后危机时代美国货币政策操作及启示

吴玮玮

摘要：本文主要探讨美国在现有的货币政策框架下应对次贷危机所出台的非常规性货币政策的操作特点及实施效果。论文分析了美联储采取的两项非传统的货币政策操作工具“大规模资产购买计划”与“前瞻性指引”，认为这两项应对危机的货币政策操作对于美国经济的缓慢复苏起到了一定的作用。美国非常规货币政策操作所产生的对全球经济的溢出效应值得关注，其注重货币政策的透明度、对公众预期的引导等方面的经验对我国的货币政策操作具有一定的借鉴意义。

关键词：货币政策 非常规 实施效果 启示

自次贷危机爆发以来，美国货币政策及其管理框架备受关注。2007年9月，美国经济开始疲软，12月由于经济衰退程度进一步扩大加深，美国经济步入“大衰退”，该衰退一直持续至2009年中期。在此背景下，为应对危机对经济造成的影响，美国政府采取了一系列非常规的货币政策操作。本次的货币政策操作突破了传统货币政策的操作框架，虽然行政干预色彩较为浓厚，但对美国经济确实起到了一定的刺激作用。

一、美国货币政策管理框架

（一）独立的货币政策管理机构

美国的中央银行是美联储，美联储拥有12家储备银行，每家均有独立的总裁。美国的联邦公开市场委员会（FOMC）是联邦储备体系关键的货币政策制定团体，储备银行总裁的角色是美联储货币政策独立性中的一部分。FOMC为联邦基金利率设定目标水平，该利率是关键的货币政策利率，是常用并且传统的货币政策工具。近年来，FOMC被授权进行大规模的资产购买，扩大政策同公众之间的联系，通过改变联邦持有的储备资产以及同其他国家央行货币互换的到期日实现一定的政策目标。

（二）货币政策目标及操作工具

1977年，美国的货币政策目标被立法：充分就业，价格稳定，适度的长期利率水平。当充分就业和价格稳定的目标同时实现时，适度的长期利率水平就能够自动实现——在充分就业和不存在预期通货膨胀溢价时，实际利率水平和名义利率是一致的。双重目标制即是指推动充分就业和价格稳定的实现。两者之间可能暂时会出现冲突，这就需要权衡。

目前FOMC成员认为，通胀目标应维持在2%，由个人消费支出平减指数（PCE）衡量。在充分就业情况下，长期名义失业率应维持在5.2%-6%的范围。在长期来看，充分稳定的就业水平可以通过维持价格稳定获得，这两个目标在双重目标制下最终是一致的。

美联储通过在公开市场买入或卖出政府证券，以获得联邦基金利率的目标水平。银行和其他存款性机构（DI）在美联储均开有账户，当账户余额高于法定水平时，就形成了基金的供给。联邦基金利率是DIs短期拆借（隔夜）联邦账户余额的资金价格。当利率高于目标，美联储在市场向银行或其他一级交易商买入证券，这就增加了市场资金的供给，降低了利率水平。反之则卖出。联邦基金供给的增加也可通过向DIs增加借贷（贷记他们的账户）或者购买除了国债以外的其他资产获得。

（三）货币政策操作规则及传导渠道

近年来，指导美国货币政策实践的货币政策主要参照的是以实际利率作为实施宏观调控主要手段的“泰勒规则”。泰勒规则的核心思想可由一个公式简洁地表示：

二、泰勒规则下应对危机的非常规货币政策

在2007年爆发的次贷危机中，住房价格的下跌造成了与住房相关的贷款、抵押担保证券MBS、抵押关联证券CDOS等金融衍生品价格的下跌，给相关投资者带来较大的损失。信贷供给者开始减少新抵押贷款的投放，从而压缩了总需求。总需求的减少带来失业率上升，收入下降，进一步减少了借款者的偿债能力，危机相应地恶性循环。为防止危机进一步恶化，结构性金融产品被普遍压缩，使得证券化对消费的支持作用下滑，对总需求产生了显著的负面作用。2009年2季度，实际GDP与潜在GDP的差距达到了8%，失业率由2007年4月的4.4%上升至2009年10月的10.1%。

为了应对宏观经济的疲弱，美联储将其联邦基金的目标利率从5.25%下调至0%-0.25%，这样低的基准利率水平是史无前例的。与此同时，美联储采用了两项非传统的货币政策工具“大规模资产购买计划”（LSAP）”与“前瞻性指引”，扩大对联邦基金利率未来路径的影响，从而可以降低长期利率水平，对总需求提供更多的刺激。

（一）大规模资产购买计划

在经济复苏的过程中，当总需求的增长徘徊不前或者放缓时，美联储采取了以下措施以获得更低的长期利率水平：一是制定一项可以维持美联储资产负债表规模的清晰的政策；二是发动二轮大规模的资产购买，资产品种不限于传统的国债，而是拓展到机构抵押支持债券、机构债等。通过这两轮的资产购买，美联储在2年半的时间内资产规模增加了2.3万亿，翻了两番；三是推行“到期日延迟计划”；四是新的一轮开放的对抵押证券和国库券的资产购买。

一是资金结构平衡渠道。LSAP通过“资金结构平衡渠道”来降低期限风险溢价和更长期的利率水平。“在投资者组合中，不同类型的资产之间并不是完美的替代品，而这种资产的不完美替代意味着这些不同资产供给的改变可能影响到他们的价格和收益率。” （伯南克，2012.8.31）因此美联储对于这些资产的购买降低了收益率曲线，提高了资产价格，从而放松了整体的金融环境，通过与传统货币工具类似的渠道刺激了经济活动。美联储通过购买MBS、政府发起企业债券（GSE）和国债，降低了更长期限的利率水平和抵押利率，因此对抵押再融资有显著的扶持作用，也同时支持了支出。

具体来看，第一轮资产购买降低了10年期国债收益率40-110个基点，并且对MBS收益率和零售抵押利率的持续下降起到了一定的作用。第二轮资产购买又降低了10年期国债收益率15-45个基点。总体的资产购买计划对10年期国债收益率的影响在80-120个基点。

二是股票市场渠道。LSAP通过降低折现率和提高经济表现推动了股票价格，美国股票价格在2009.3月美国第一轮资产购买计划实施后不久即开始上涨，这一切并不是巧合。LSAP的股票价格效应是很重要的，根据托宾的Q理论，股票价格对于消费和投资决定有着重要的影响。“美联储的模型显示，证券购买计划对经济有着显著的推动作用。在2012年，前两轮资产购买提高产出水平接近3个百分点，增加了200万的就业岗位。” （伯南克，2012.8.31）LSAP对于美国经济的复苏和减少通货紧缩的风险起到了重要的支持作用。

2.LSAP的潜在成本

一是行政化色彩较浓，潜在地扰乱了证券市场运行规律；二是对于美联储资产负债表的进一步扩张可能降低公众对美联储在恰当的时机平稳退出其扩张性计划的信心；三是由于降低了长期收益率，可能增加某些投资者的信用风险、到期日风险或者抵押品风险，从而对金融稳定产生一定的影响；四是当利率上升时可能对美联储造成一定的财务损失。

3.到期日延迟计划（MEP）

2011年8月至2012年6月期间，美联储卖出4000亿短期国债，买入同等数量的较长期限的国债，因此延长了美联储总体国债资产的到期日。2012年6月，延长MEP至2012年底，卖出另外2670亿短期国债，买入较长期限的国债。通过减少公众持有的债券的平均到期日，MEP对于长期利率水平施加了额外的压力，从而使得整体金融环境变宽松，MEP降低了市场“持有期风险”和利率风险，使得公众愿意在更高的价格和更低的收益率水平上持有长期国债，这也降低了利率水平，增加了总支出。MEP并没有对比美联储资产负债表的规模产生影响。

（二）前瞻性指引

伴随所谓“量化宽松”的LSAP计划的出台，美国公开市场委员会同时于2008年底推出了对经济的“前瞻性指导”，目的是引导公众相信美联储将在比预期更长的一段时期保持联邦基金利率的低水平。

至少到2015年中期，FOMC希望宽松的货币政策在经济复苏强化后的相当一段时间都是可适用的。

如果劳动力就业市场没有得到持续的改善，资产购买计划将持续，直至就业环境在价格稳定的框架下得到改善。

由于长期利率等于当期短期利率和未来短期利率的加权平均并加上一个风险溢价，因此这些FOMC传达的信息通过降低了当期的短期利率水平和未来短期利率水平，从而降低了长期的利率水平。

自2012年底，FOMC的信息传达不再以具体日期形式。2013年5月，FOMC发表声明：“委员会将根据劳动力市场状况和通货膨胀率的变化决定增加或减少资产的购买，以维持一个合适的货币政策环境”。这就意味着，资产购买的频率将由经济环境的改变而决定，如果通货膨胀率低于目标利率并且增长缓慢，FOMC将增加对长期证券的购买。“只要失业率仍高于6.5%，对未来1-2年的通货膨胀预期不能超过长期2%的目标0.5个百分点，那么联邦基金利率0.25%的标准就仍然是合适的。新的前瞻性引导方式就像是“自动稳定器”，当经济比预期要疲软时，市场将推迟提高利率的预期，这将修正他们对短期低利率延迟时间的看法，从而降低长期利率，这种引导方式无疑是更加透明的。

三、非常规货币政策实施效果及退出机制设计

美联储一系列非常规的货币政策的出台，配合奥巴马政府扩张性的财政政策，于2009年中期中止了总需求的下滑，避免了进一步的经济紧缩。需求在2009年中期开始加速增长，2010年实际GDP的增速达到3.1%，经济的复苏较预期更早、更强。

（一）非常规货币政策对经济的影响

自非常规货币政策实施以来，美国经济开始缓慢复苏。从图3的失业率变化情况可以看到，截至2013年4月，失业率已经降到接近7.5%，但是仍高于公开市场委员会制定的5%-6%的目标区间。从图4 的通货膨胀率变化情况可以发现，其通货膨胀率也尚未达到PCE目标的2%，并且预期未来若干年内也将继续低于2%。

（二）非常规货币政策的潜在成本

非常规货币政策虽然给经济复苏带来积极的影响，但是其也存在如下的政策成本：一是增加通货膨胀预期；二是削弱国债或抵押债券市场上市场的作用。三是潜在地使退出机制复杂化；四是对金融稳定有负面的影响作用，因为引导投资者和金融机构去获得想要的收益率，因而增加了希望提高投资预期收益率的风险；五是对美联储的资产负债表存在一定的影响，多余的资产如果贷出，将对银行信贷有持续的增加作用，从而增加未来的总需求，可能会增加未来通货膨胀风险，从而威胁到价格稳定的政策目标。目前，银行信贷增长缓慢，只有未来潜在的风险，但是当总需求恢复、经济增长时，应考虑缩减美联储资产规模，降低未来通货膨胀风险。

（二）非常规货币政策退出机制设计

当需求增加，经济复苏持续向好时，美联储最终将改变它的信息传达方向，压缩资产负债表规模，减少多余储备，恢复到只持有国债的情形，提高联邦基金利率至正常的水平，以避免总需求的过度扩张增加通货膨胀的风险。美联储退出非常规货币政策需要考虑时机、工具、次序等问题。

1.时机。由于货币政策存在时滞，因此成功的政策退出有赖于良好的时机把握，既不是突然撤回刺激政策，当然也不能太晚，时机的把握将基于预测和对经济形势的判断。

2.工具。一是提高超额准备金率，相当于推高了联邦基金利率的最低水平，从而提高了联邦基金利率；二是压缩资产负债表规模，卖出证券，待证券到期后不再购买，或者进行“逆回购”的操作；三是鼓励存款性机构将超额储备转换成在美联储的长期计息的存款。

3.次序。首先当劳动力市场状况有一个可观改善时将渐进地或立刻结束新的资产购买；一段时间之后，美联储将停止向市场继续注入流动性。经公开市场委员会同意，早期的紧缩性政策将允许已持有的证券到期并不再进行重复投资。这将逐渐压缩美联储的资产负债表规模，并减少银行体系的超额储备。在此之后，FOMC将发起临时储备减少操作（通过逆回购或拍卖定期存款）；接下来，美联储将提高目标储备基金的利率；然后为进一步减少银行体系的储备，美联储将开始出售其资产。这将在三到五年内逐渐的发生。从长期来看，美联储持有的证券组合将恢复到单一的国债。

四、后危机时代美国货币政策操作的启示

（一）关注美国量化宽松货币政策对中国的溢出效应。美国的量化宽松货币政策的实施，其本质就是大量释放流动性。随之而来的低利率和美元贬值预期会导致大量国际游资的产生，使更多的资本流入中国，对中国金融体系的稳定和货币政策实施效果产生一定的影响。另外，美元的贬值会造成以美元计价的国际大宗商品价格的上涨，我国作为原油、煤炭等大宗商品的进口国，其价格上涨加大了输入型通货膨胀的压力。而且国际大宗商品价格的上涨也带动了国内与之相关的市场价格上涨，进一步提高了国内的通货膨胀风险。

（二）进一步增强货币政策的透明度。美联储有关联邦利率目标的决定或者其他政策行为都会在出台时通过FOMC声明的方式向公众告知，自从12年8月开始发布的公告中就开始包括对未来可能政策的“预期引导”。每次FMOC会议的记录都会在三周后向公众公布，美联储号称是“世界上最透明的中央银行”。无论是货币政策取向，还是货币政策工具的选择，在一定时期都应该是明确的、透明的。否则，不管是作为经济主体的企业的投资，还是作为服务于经济主体的银行等金融机构就会失去方向，举棋不定，造成整个市场处于不稳定的预期和猜测中，失去政策实施的最佳时机。

（三）注重加强对公众预期的引导。FOMC的“前瞻性引导”计划，其实质就是通过对未来政策实施方向的及时公告发布，引导市场对于未来货币政策方向的把握。正确地引导公众和市场的合理预期，有助于更好地实施金融宏观调控。根据理性预期理论的有关结论，调整公众对货币政策实施的预期比引导公众对货币政策实施的行动反应对经济的影响更为深远，在注意保持中央银行政策实施的透明性的前提下，要取信于民，注重与公众的交流，保持货币政策的连续性和稳定性，才能有助于实现预定的政策效果。

（四）货币政策应加强与其他政策的协调配合。从美国宏观经济的表现看，后危机时代非常规货币政策的出台在初期效果相对明显，在缓解金融恐慌、稳定市场和避免经济陷入长期通货紧缩风险方面发挥了积极作用。但是，美联储提供的流动性并不能有效解决实体经济中存在的问题，美国的就业率和通货膨胀率也尚未恢复到目标水平，经济的复苏较为缓慢。这也说明单纯依靠扩张性的货币政策为市场提供流动性并不能解决经济衰退时期的所有问题，经济的全面复苏需要其他政策的配合和外部经济环境的改善。

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