关注地方债置换开局

关注地方债置换开局

背景材料：

5月18日，江苏省成功发行首批人民币522亿元的地方债，其中，置换一般债券308亿元，新增一般债券214亿元，从而中国地方债置换计划正式开局。本次江苏债利率采用市场化招标方式，结果显示：3年、5年、7年、10年期中标利率分别为2.94%、3.12%、3.41%、3.41%，与前5日国债利差均值均为2个基点。

地方债置换布局已久。2014年9月，国务院下发《关于加强地方政府性债务管理的意见》，提出允许各地区发行地方政府债券来置换到期的存量债务。今年3月，财政部经国务院批准，向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，置换范围是2013年政府性债务审计确定的，截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需要偿还的部分；5月8日，财政部、中国人民银行、银监会联合印发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（以下简称《通知》）和《2015年采取定向承销方式发行地方政府债券操作流程》，明确省、自治区、直辖市（含经省政府批准自办债券发行的计划单列市）人民政府（以下简称省级政府）在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销方式发行一定额度地方债，用于置换部分存量债务，并且要求第一批债务置换完成的期限为2015年8月31日。

据悉，在江苏拉开地方债发行大幕后，截至6月1日，已有新疆、湖北、广西和山东诸省份相继完成或正在开展地方债招标发行工作。

2015年，审计署口径的政府债务到期规模约2.8万亿元，按口径测算的地方政府到期量约为3.8-4万亿元，地方政府偿债压力巨大；同时，由于此前地方政府主要通过地方融资平台渠道融资，成本高，期限短，从而加剧了地方政府的还本付息压力。在此背景下，财政部及有关部门先后出台了多种政策来缓解地方的融资压力，这次地方债置换新政尤其引人关注。所谓地方债务置换，其实就是指在财政部甄别存量债务的基础上，把原来地方政府的短期、高息债务换成中长期、低成本的地方政府债券。如何解读地方债置换的涵义？为何地方债置换采取定向承销方式发行？地方债置换对市场及地方政府影响几何？地方债置换刚刚开局，大规模的置换债在实践中可能会面临哪些问题？能在多大程度上缓解地方债务风险？如何做实对地方政府发债行为的有效监管？本期监督沙龙聚焦地方债置换新政，围绕相关问题进行探讨。

地方债置换首发落地

主持人：江苏省原计划在4月23日发行第一期地方债，却因各种原因推迟二十多天，最终在5月18日成功发行首批人民币522亿元的地方债。一波三折的地方债置换，反映出什么问题？

林江：我认为首先是与当前股市比较畅旺有关。虽说江苏省的第一期地方债有相当一部分只是对现有存量债务的置换，但是由于债务发行还是涉及形式上的债券承销的问题，如果包销的商业银行和投资银行机构积极性不高，会拖慢整个地方债的置换进程；此外，由于属于地方债务的置换，真正要给地方政府带来的新增资金有限，故地方政府的积极性不会很高，故出现地方债置换的一波三折的情况。

汪德华：一波三折的地方债置换，反映出地方政府债务发行与管理应当注重金融市场的反应，应注重财政政策与货币政策的协调配合。江苏省4月份发行计划的推迟，原因是多方面的。其中一个重要原因是刚启动时缺少金融市场政策的配套，使得地方债作为一个投资品种，仅有到期获取收益的权益，缺乏流动性和其他资产特性，市场投资者对此缺乏购买积极性。三部门联合《通知》的发布，一方面要求定向发行，另一方面也增强了地方债券的各类资产属性，例如可以作为央行的抵押品。这些做法一方面锁定了市场购买主体，另一方面也提升了地方债的实际价值，从而解决了“谁来买”的问题，地方债发行可以顺利进入可操作阶段。

章荣君：这个一波三折充分说明这样几个问题：一是地方政府在发行债券的过程中的高度慎重与谨慎，由于之前并不存在类似的经验，没有任何可以参考的经验借鉴，因此对于如何实现地方债务置换几乎是一个新鲜事物，因此地方政府对此采取了非常慎重的态度。二是地方债的置换本身既涉及地方政府自身的利益，也涉及公共利益，还涉及其他相关主体的利益，在整个操作过程中存在利益问题，乃至出现利益博弈的可能，因此这是地方债置换出现一波三折的最为主要原因。三正是因为地方债涉及多方利益，而且本身发行地方债有一个较为严格的程序，因此，推迟了二十多天，也不足为奇。

肖鹏：反映出了地方债置换，作为中国政府债务管理的创新，一些细节性的工作安排还在探索中。包括置换的额度如何分配？各省在发行地方政府债券中，存量债务置换和新增债务的比例如何确定？采用何种发行方式？向哪些机构与对象发行？人民银行是否可以参与到地方债券发行工作中？这些细节性问题，都需要在实践中摸索试验，地方债务置换不能违反现行的《中国人民银行法》、《预算法》等法律规定，也能切实防范化解地方政府债务风险问题，在具体的操作层面上，还有很多工作要做。

李建军：地方债发售时间推迟不是个案，其他省份也存在这种情况，其中有技术原因、配套制度问题等，但主要是因为地方债的规模大、利率低、流动性低，在当前经济形势和证券市场情景下，对投资者缺乏吸引力，难以获得市场支持。

主持人：地方债置换本质上是借新还旧，在今年推行的意义何在？如何分析个中利弊（从对地方政府、对市场、对宏观经济、对财税体制改革层面的影响来谈）？地方债置换在多大程度上能化解地方政府的债务风险？

林江：我认为地方债置换还是一个具有现实意义而且可操作性较高的计划。其在今年推行，首先是要缓解今年集中到期的3万亿的地方债，通过债务置换让地方政府不至于被信用等级参差不齐的地方债务绑住手脚，尽管地方的债务总量不变，但是通过债务置换可以优化地方债务的结构，至少有效推迟地方债的偿债高峰期到来的时间，而且更重要的是，会让债权人对地方政府的偿债能力充满信心，从而让地方政府可以腾出空间和时间来处理稳增长的问题。其实这项债务置换计划相当于用时间换空间，用空间来换时间，用意相当好，而且也具有较强的可操作性，因为地方政府发行新债券的背后，相当于由财政部作为担保，换言之，地方政府充分应用了国家信用，来为未来的债务偿还背书；其次，地方政府发行的置换性质的地方债，按照最新的说法是可以作为央行的抵押品来置换流动性，即有人所说的中国版的量宽政策得以推行，我认为此说法有一定的道理。事实上，在置换计划之前，现有的地方政府债务由于期限结构参差不齐，相互拖累，评级也不高，而置换计划实施之后，期限结构问题基本得以解决，地方债券则属于信用良好之列，完全有条件作为央行的抵押品来为市场注入流动性，如此一来，债务置换计划就有了点石成金的功效！其对我国宏观经济乃至财税体制改革的意义深远；最后，地方债置换能够在多大程度上化解地方政府的债务风险，取决于该计划是否得以扩大，因为目前的1万亿的额度还是相当有限的，故需要在江苏等省的债务置换计划取得成功的前提下不断扩大试点范围，同时让额度不断扩大，如此一来，才能够从真正意义上化解地方政府的债务风险。

汪德华：总体上看，地方债置换是符合中国经济发展和财税体制改革大方向的一项改革。从短期看，地方债置换工作允许地方政府采取公开市场发行债券方式筹资，以满足其建设资金的需求，有利于稳定宏观经济；同时置换是用低利率、长期债券置换短期、高利率的银行贷款、信托等资金，可以大幅节省地方政府的利息支出，缓解现金流风险。从长期看，地方债置换工作的最终目标，是将所有地方政府债务纳入到规范的财政管理框架内，有利于优化地方政府投资行为，有利于地方财政管理的规范化、透明化，有利于现代财政制度的建设。当然也需承认，今年地方债置换的规模较大，在操作环节稍有不慎，有可能对债券市场以及资金市场的正常运行造成一定的影响。

章荣君：随着我国经济进入新常态，税收和土地出让金这两大块主要财政收入来源在今年已经呈现出大幅下降趋势，宏观经济下行压力加大，经济结构亟待调整，而地方政府债务到今年基本到了偿还债务的期限，据2013年6月，审计署全国政府债务审计结果显示：到2015年政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务以及政府可能承担一定责任的债务累计约2.8万亿。在这种情况下推行地方债置换其重要意义在于保证地方政府偿债和支出行为的连续性，缓解地方政府债务负担，确保政府信用。

对地方政府来说，其利在于能够缓解债务压力，从而能够更好地为地方提供公共服务，而弊也很明显，使得地方政府误认为可以发行地方债来冲抵，因此在以后的举债中易形成路径依赖，胆子更大，强化了地方政府举债的软预算约束和道德风险，从而为进一步陷入债务危机埋下隐患。而对市场来说，存在着两方面影响，一方面在经济下行的压力下，增加了市场的流动性，配合了宽松的货币政策；一方面也造成了一定程度货币贬值。但是总体来说，对于宏观经济具有积极的意义。对财税体制改革来说，地方债产生的一个原因是地方政府的财权与事权不对称，从而造成了有事权而缺少相应的财权，因此财税体制改革的一个重要启发在于要依靠权力清单，按照权力清单的项目逐一量化给予相应的财权。

地方债置换只是在一段时间内缓解了地方政府的债务风险，在我看来，这只是一个权宜之计，从地方债的结构组成看，既有基础设施建设和提供公共物品而产生的地方债，也有过去形象工程等造成的地方债，还有一些根本说不清原因而产生的地方债等等。要从根本上化解地方债务，要做好两件事，一方面要切实做好地方政府的硬预算约束；另一方面，如前所述，关键在于实现地方政府财权与事权的相匹配。

肖鹏：地方债置换虽然本质上是借新还旧，但配合2014年《预算法》给予省级政府发债权，在债务管理上还是一大创新。第一，通过地方政府债务置换，有利于政府债务阳光化透明化管理。将地方政府原有的隐性债务通过置换，纳入地方政府预算管理，从而有利于防范地方政府破产风险。第二，有利于降低地方政府的债务成本。通过“开前门、堵后门”的债务置换，通过国债发行的公开招投标机制，降低债务利率，可以降低原有存量债务的利息负担。第三，地方债置换对地方政府的经济发展模式会带来深远影响。原有的以融资平台举借债务发展经济的模式已经行不通了，地方政府发行债务要受到2014年《预算法》和2014国发43、45号文的约束。这三个文的出台也会促进地方政府提升经济发展的质量，摒弃低水平的要素投入型的经济发展模式。地方债置换，通过置换使存量债务阳光化、透明化，并且同级人大介入到发债过程中，纵向上还要受财政部的额度控制，可以有效化解地方政府的债务风险。

李建军：地方债置换本身是借新债还旧债，但实施地方债置换、推行地方自发自还债券有助于改变过去地方政府通过融资平台等变相或隐性融资方式，对于规范和透明地方政府融资行为，构建现代地方政府债制度具有重要价值。地方政府债务风险化解是一个系统工程，目前地方政府已积累了规模庞大的直接或间接债务，面临着巨大的还本付息压力，推行地方债置换可以一定程度上解决地方政府基础设施等项目融资问题，避免地方非规范性债务融资的继续增加，从这个意义上能部分减少地方政府的债务风险。

主持人：此次江苏省政府发行的置换债主承销商包括工行、农行、建行、交行等银行，采取定向承销方式，即哪个银行借给地方政府的债务，就去找哪个银行定向发行置换债券。有人认为地方债置换行政色彩较浓，地方债置换不仅是定向发行，也是强制置换。此次地方债置换新政为何采取定向承销方式？其背景、用意何在？如何看待此次置换政策的 “市场化”与“行政化”？

林江：我认为相关的评论有一定的道理，但是我认为这是不得已而为之的做法。事实上，在当前股市比较畅旺的情况下，相比于地方债券孳息率较低的水平，股票投资回报率的吸引力要大得多，故江苏债的发行利率要比政府指导的发行底线高出两个基点，这是完全可以理解的，因为不提高债券的孳息率，难以吸引更多的商业银行来参与地方债券的承销活动。至于说地方债置换的行政色彩较浓，我认为说法还是靠谱的，这其实也是中国特色，因为地方债置换计划就是中央政府提出来的，中央政府采取一些行政性色彩较浓的措施来推动计划的实施完全在我的预料之中。这次地方债置换新政采取了定向承销的方式，就是要避免公开承销可能得不到足够庞大的市场响应而引起的尴尬局面，但是，我认为股市不会总是像当前那样牛气冲天，当股市投资回归理性后，债券市场，包括政府债券投资的吸引力将越来越体现出来，到时在地方债券的承销上将会更多地回归市场，行政化的色彩将日渐消退是可以预期的结果。

汪德华：应当承认，相较于最初的制度安排，当前实际的发行办法有一定的行政化因素，突出体现在“定向发行”的要求。虽没有公开说明，但相关金融机构可能是被强制参与置换债的购买工作。但需要注意，在提出定向发行的同时，三部门也提出由地方政府和金融机构按市场化原则协商定价，因此是在满足启动地方债发行工作的大目标下，尽可能贯彻市场化原则。在当前宏观经济形势和改革大局下，尽快启动地方债发行和置换工作应是首要目标。地方债作为一个新生投资品种，投资者尚不熟悉，本身也有待完善之处。在这样的背景下，我认为采取具有一定“行政化”色彩的定向发行举措，有利于尽快启动地方债市场，有利于节省谈判拉锯成本，有利于减少对金融市场的冲击，有利于未来培育地方债市场，是必要的。

章荣君：江苏地方债的发行采用定向发行确实具有很强的行政化色彩。一般来说，应该采用招投标的方式，由中标银行来进行承销。定向发行是因为金融系统的资产负债表将发生变化，商业银行的资产端将有一笔缺乏流动性并有隐形违约损失的高息债券，转化为一笔收益低，享受政府信用溢出的资产。另外我国银行的经营市场化程度不完全受到政策控制，市场认购意愿有限很可能使得置换方案的效率有打折的风险，尤其在经济下行的情况下，银行借贷比较普遍。因此定向承销，看起来是一种行政化的措施，也有政府和银行不得已的苦衷。

肖鹏：采取定向承销的置换方法与一般公开发行的方式相比，有利于减少对市场流动性和市场利率的影响，能够促进债务置换的顺利进行。财政部、中国人民银行、银监会联合印发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》中，规定：采用定向承销方式发行地方债由省级政府财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展。对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。也即是定向承销的债券利率怎么定，需要政府发债机构、银行和承销商之间进行磋商，也就是采用市场的方式来确定。《通知》对利率的规定，有利于避免过去一些地方出现的利率过低的情况，保护购买者利益，利率区间的规定也体现了市场化原则，具体利率的确定还需要双方进行协商。

李建军：此次地方债置换采取定向承销方式可以说是权宜之计、无奈之举，地方政府对银行、信托、证券、保险等机构的债务是在特定时期形成的，在当前地方政府财力相对不足情况下，采取定向承销方式向地方政府的特定债务人发债，对于化解地方政府债务风险和金融机构的金融风险都是有益的；同时，在当前的经济和资本市场形势下，在地方政府债制度初创阶段，按完全市场化的方式发债也难以实现，地方债置换具有行政色彩也具有客观必然性，但着眼于长远，要实现地方债的健康可持续发展，必须不断提升其市场化程度、以市场化方式去运行地方政府债。

地方债置换在探索中前行

主持人：《通知》要求第一批债务置换完成的期限为2015年8月31日，这意味着在未来三个月的时间内将要完成剩下九千多亿额度的地方债置换，发行将提速。您认为在接下来的置换过程中可能会遇到哪些问题和挑战？应如何克服？地方债置换顺利推进的关键何在？

林江：我认为难度还是有的，但是我认为还是能够克服。首先，江苏债以后其他城市的地方债置换是否顺利，是决定剩下的9000亿的地方债置换额度是否可以顺利完成的关键。事实上，我国资本市场正步入多元化的格局，除了股票市场外，债券市场和基金市场将是关注点。例如，倘若基金市场的发展步入正轨，由于基金投资会涵盖政府债券在内的金融产品，自然会对地方债发行的吸引力的提升有一定的帮助。其次，如果美国联储局维持目前的利率水平不变，美国的短期利率维持低水平，会有助于我国地方债置换得以顺利推行，因为这意味着我国得以在相当一段时间内维持低利率水平，那么相对孳息率比较低的地方债券将有更大的承销空间，无论将来是否采取行政色彩较浓的定向承销的方式，都会朝着有利于地方债置换计划实施的方向发展。最后，地方债置换计划实施后，我国应该大力发展地方债券的二级市场，让其在二级市场上有更高的活跃度和流通量，如此一来，就会吸引更多的民间投资者介入地方债券的买卖，从而让地方债券的置换计划会更顺利地得以实施。

汪德华：8月31日之前还将有九千多亿额度的地方债置换，其后还应有相当额度的置换发行量。推进这项工作，首先需要注意防范的是地方债置换对金融市场的冲击。比较理想的状况是，置换地方债依然由原来债权人持有。通过定向发行可以部分实现这一目标，但依然会有较大发行量需要新的投资者。为此，需要按照专项债和一般债发行办法的要求，鼓励符合法律要求的投资者进入地方债市场。除此之外，如何增强地方债的流动性和资产属性，以增强投资人的积极性；省级政府如何分配管理好置换债券，都是重要问题。

肖鹏：江苏522亿地方债的发行尚是试点，规模比较有限，未来三个月9000多亿地方债的发行，会对国债发行市场、金融市场流动性带来的影响，可能需要考虑。地方债置换顺利推进的关键在于置换确保债权人、认购人等各方的利益，以及适当评估对金融市场的冲击，稳步推进地方债置换。

李建军：按照计划期限完成地方债置换可以说还是有很大压力的，在置换过程中可能遇到的主要问题应该是“买方”是否愿意接受、接受度如何、接受能力是否足以支撑，是否会引起市场的反弹，这种权宜性做法对今后地方债的发展是不是会带来负面影响。为此，在地方债定向承销中应更科学、合理确定地方政府债券的利率和期限结构，给承销方或买方更多的选择，考虑相关主体的利益和可接受性；另一方面，完善地方债发行和定价机制，构建有效的地方债二级交易市场以及市场化导向的地方债制度体系。

主持人：地方债置换是一个具有中国特色的政策，您认为置换的最终目标是什么？置换完成后，地方政府负债结构将处于何种状态？有人担心，如果没有建立地方政府发债的有效约束机制，地方政府发债融资若被滥用则依然同过去间接融资过度负债一样积累风险。对此，应如何建立对于地方发债行为的有效约束监管机制？谈谈您的想法建议。

林江：没错，地方债置换是一个具有中国特色的政策，置换的最终目标当然是为了优化地方债券的期限结构，从而提升地方债券的吸引力，大大缓解地方政府的债务负担。我认为置换完成后，地方政府负债结构会有一定程度的改善，地方政府会有更大的空间来进行稳增长的工作，这是最重要的目标。换言之，尽管地方债置换后地方的总体债务规模没有显著减少，但是由于期限结构的改善，其债务管理和运筹的空间大为拓宽，这是新形势下政府提升治理水平的重要步骤。至于说这种机制会否被滥用，我认为应该不会，因为在现行制度安排下，地方政府要发行债券必须按照预算法的要求纳入省级政府的“笼子”，而省级政府必须得到财政部的额度许可后才能够发行地方债，因此在正常情况下，地方政府要滥用地方债的发行机制恐怕并不容易。当然，如果地方债券的发行受到约束，而地方政府的融资压力越来越大，不排除地方政府又会在土地财政上做文章，甚至投融资平台问题又可能重新出现，这些都是值得我们关注的。在我看来，地方投融资平台很难禁止，只能进行有效监管和约束，配合地方债的发行机制改革以及新预算法的实行，我相信必须进行地方融资机制的配套性改革，才能从根子上杜绝地方发债融资被滥用的问题。

汪德华：最终比较理想的目标，我认为是通过置换发行，所有存量地方政府债务、增量地方政府债务，都以地方政府债券的形态存在，纳入预算管理轨道。这有利于地方政府债务管理规范化、期限结构合理、风险可控。

现行地方债发行与管理制度，已经建立了较强的有效约束机制。主要体现在置换与新增发行的额度都由中央分配，即行政约束。地方政府现行债务水平、财政状况等，都将影响其获得的额度。公开发行地方债券，也是有效市场约束机制的体现，即地方财政风险过大、管理不善，发行利率就会反映出来。

需要注意的是，行政约束的风险，一种可能性是控制过松，从而导致地方债务过度膨胀，从而增大财政风险；另一种可能性是控制过紧，从而影响宏观经济稳定，带来宏观经济风险。这两种风险都需要避免。由于地方政府债务的主体是投向基础设施投资，债务的风险实质是投资低效带来的风险。因此从长期来看，建立资本与债务预算制度，在四本预算体系之外单独编制资本与债务预算，更好地控制地方政府投资行为，提高基础设施投资的综合效率，是建立地方政府债务有效约束监管制度的重要方向。

章荣君：我认为地方债置换最终目标是将地方隐性债务显性化，建立地方政府债务的市场化平台与机制，从根本上解决地方政府负债的压力与风险。地方政府发债融资被滥用是有可能的，其主要原因在于地方政府自己给自己减轻负担，从而实现地方政府自身的利益。但是只要建立有效的制约监督机制，我想这个问题是能够克服的。一是财政部要严格控制地方债的发行规模，发行量要经过财政部的严格审批。二是深化分税制改革和构建地方税体系等举措落实，尽快规范地方政府性债务，推进制度建设，让地方隐性债务明显化，通过建立合理和切实可行的地方债管理制度，实现地方政府“阳光融资”。三是当前地方债务最大的风险在于不透明。规范地方政府融资行为，不让地方政府债务出现无序蔓延和暗中积累。四是要建立地方债务置换中的防范预警机制。最后，最为根本的在于深化财政体制改革，在财权与事权一致原则的基础上，从根本上消除地方债发生的可能性。

肖鹏：地方债务置换的主要目的在于降低政府负债成本、拉长债务久期，使地方政府债务纳入预算管理，有效防范地方政府债务风险。通过债务置换，将地方政府存量的隐性债务逐渐公开化、阳光化纳入预算管理，原有的地方政府融资平台债务将逐步被化解，取而代之的是纳入预算管理的地方政府债务。

在2014年《预算法》和2014国发43、45号文确定了地方政府债务管理的原则是：开前门、堵后门，筑围墙，控风险。预算法给予地方政府的建设性投资部门所需资金可以举借债务，但同时纳入了财政部纵向和本级人大横向的双重管控机制之下，并在法律责任部分，明确了地方政府违法举债的法律责任。对地方政府发债建立了有效的约束监管的制度框架。在未来实施的过程中，关键是《预算法》的法律和2014国发43、45号文法律的落实。

李建军：地方债置换是一个起点，最终目标肯定是建立规范透明、科学合理的市场化地方债制度体系。置换完成后，地方政府负债结构中债券性债务比例会提高，地方政府债务的规范性和可控度也会提升。为防止地方政府发债滥用，使地方政府债规范健康可持