上市公司大透视【化纤篇(三)】 陨落的翘楚

文/ 行业资深专家 余湘频

恒天天鹅和恒天海龙是在我国粘胶纤维产业发展不同时期做出过特殊贡献的行业翘楚。

恒天天鹅是原来的保定天鹅，是我国“一五”时期的重点建设项目，采用原民主德国在1952年开发的技术——半连续离心式纺丝机技术（包括原液技术）和其提供的成套设备。我国上世纪80年代所用的纺丝机国产化后为R535A型，目前我国粘胶长丝产品约75%以上采用该技术，国内现有的粘胶长丝工艺技术基本上还是采用1958年建设保定化纤厂时的技术。

恒天海龙是原来的山东海龙，始建于上世纪80年代。由山东海龙股份有限公司于2005年完成的《年产45000吨粘胶短纤维工程系统集成化研究》项目是纺织行业上世纪80年代以来的重大创新项目。该项目集原始创新、集成创新和消化吸收再创新于一体，研制成功的生产线达到单线产能世界第一，分别比国内老旧生产线和国外先进生产线提高35000吨和15000吨，并采用节能降耗新技术，使资源消耗达到彼时历史最低。该套装置自动化水平最高，单位产量用工115人，而当时国内平均水平为660人，产品质量也明显提高，最早实现了大容量国产化工艺装备的柔性化生产。该项目研发的装备替代了进口，结束了我国粘胶纤维装备依赖进口的历史，不仅大大节约了项目投资，而且使已推广企业的能源资源消耗、污染大幅度减少，取得了巨大的社会经济效益。

荣誉历史会铭记，挑战却远未停止。由于行业整体不景气，加之体制机制问题未能得到解决，这两家企业自2008年以来长期陷于经营困境，不能自拔。这两家企业之后都被恒天集团通过股权转让方式实施了重整，但经营状况没有得到根本性改善。

更令人唏嘘的是，恒天集团也不再留恋这两家企业。恒天集团已经从天鹅股份抽身，曾经的“保定天鹅”将不再是化纤企业，而是一个带有军事色彩的通信企业。同样，从目前的经营状况看，恒天海龙被借壳的几率非常大。恒天海龙很难维持以粘胶或化纤继续作为公司主业，只能和恒天天鹅一样将化纤资产置出，并置入其他资产，否则连上市资格都难以保住。

恒天海龙（SZ000677）经营困境有待破局

恒天海龙股份有限公司（原名山东海龙）始建于1984年，1996 年12 月26日在深圳证交所挂牌上市，是潍坊市第一家上市公司，2012年12月26日加入中国恒天集团有限公司。公司主营粘胶长丝、粘胶短丝、棉浆粕和帘帆布。恒天海龙年生产能力为粘胶短丝 270000 吨、粘胶长丝 8000 吨、棉浆粕 250000 吨、涤纶帘子布15000吨和高模低缩涤纶工业长丝12000吨。

2015年3月24日，公司发布公告称，控股股东恒天集团拟通过公开征集方式协议转让所持公司2亿股股权，占公司总股本的23.15%，每股基准定价5.19元。这一价格较恒天集团2012年通过参与重整入主*ST海龙时所支付的代价，已增长一倍有余。

资产质量

公司2010年和2011年连续两年大幅亏损，导致资不抵债。2012年在地方政府、股东和投资者的关注和支持下，公司成功实施了破产重整，削减了近22亿元债务，使公司负债率大大降低，同时恒天集团通过股权受让成为公司大股东。

恒天海龙历年资产、负债、所有者权益及其偿债能力指标

成长性

公司业务处于徘徊、萎缩状态，长期亏损，2012年重整后仍然没有大的起色，2013年、2014年仍然处于大幅亏损状态。

公司两大业务板块——传统的粘胶行业赢利能力很差； 帘子布和帆布毛利率相对高一些，但业务在萎缩。

健康稳定性

现金回收能力=销售商品或提供劳务收到的现金/主营业务收入。公司现金回收能力大部分时间大于1，说明公司售出去的商品基本能够把钱收回来。

盈利质量=经营现金流净额/净利润。公司盈利质量指标大部分时间小于1，而且大幅度小于1，说明公司账面上的盈利质量不高，没有相应的现金作保障。

恒天海龙曾经是我国粘胶纤维行业技术领先企业，但企业经营困境得不到改善，技术优势可能难以持续，特别是研发投入的减少可能导致这种优势逐步丧失。

运营效率

运营效率=毛利额/（销售费+管理费）

公司自2010年开始运营效率指标持续大幅度小于1，说明公司当年新创造的价值连支付基本的管理费和销售费用都不够，效率很低。

恒天天鹅（SZ000687）再次重组告别粘胶业务

恒天天鹅股份有限公司（简称恒天天鹅），地处河北省保定市西郊工业区，前身为国营保定化学纤维联合厂，始建于1957年10月，是我国第一个五年计划的新增重大建设项目，也我国第一座现代化大型化学纤维联合企业，1994年11月改制成立保定天鹅化纤集团有限公司。1997年，保定天鹅化纤集团有限公司独家发起，以社会募集方式设立股份公司，并在深圳证券交易所上市。公司成为国内粘胶行业第一股，保定市第一家上市公司。2009年9月，公司战略重组为中央企业中国恒天集团有限公司成员企业，并更名为“恒天天鹅”。

公司主要生产粘胶长丝、氨纶、浆粕、化学纤维油剂等产品，粘胶纤维生产能力23200吨/年、棉浆粕生产能力47000吨/年、化学纤维油剂生产能力7000吨/年。其中粘胶长丝22000吨/年，是世界上最大的粘胶长丝生产厂家之一。

2015年4月8日公司披露重组方案，恒天天鹅拟置入华讯方舟全部军事通信及配套业务，并将原有传统业务置出。恒天天鹅将保留发展前景较好的基碳纤维业务，并进一步发展市场竞争力较强的军事通信及配套业务，拟置出资产将最终由恒天纤维进行回购。

资产质量

公司负债水平保持在66%的安全线以下，短期偿债能力从2011年开始提高到大于100的水平。

恒天天鹅历年资产、负债、所有者权益及偿债能力指标

成长性

公司主营业务收入在8亿元水平徘徊，成长性很差。毛利率起伏很大，总体水平也不高，赢利能力不强。

2014年公司主营业务仍然亏损，净利润主要来源于营业外收入，即收到拆迁补偿款0.661亿元。

公司3大业务板块，只有粘胶长丝还有一定的赢利能力；浆粕受市场原料供应影响大，赢利能力不稳定；氨纶毛利率长期大幅度为负，已经完全失去了市场竞争力。

健康稳定性

现金回收能力=销售商品或提供劳务收到的现金/主营业务收入。公司的现金回收能力长期处于小于1的不健康状态。盈利质量=经营现金流净额/净利润。公司赢利长期处于小于1的不健康状态，2014年有所改善，也是因为收到了拆迁补偿款。

综合效率指标

运营效率=毛利额/（销售费+管理费）。

公司运营效率大部分时间处于小于1的不正常状态。