创业板上市公司高管激励和治理结构研究

俞若安

（上海财经大学 工商管理学院，上海 200433）

1 问题的提出

市场上对高管激励和约束体系不断的被提出和讨论。然而在我国，上市公司普遍存在高管激励不足和约束乏力的现象，薪酬激励机制对高管的激励作用仍存在一定的局限性。虽然我国上市公司的现代化管理体制已经初步建立并取得一定成效，但高管的激励机制方面仍明显落后。我国上市公司的激励机制尚不完善，缺乏有效的高管薪酬与公司绩效挂钩的激励机制，导致一部分上市公司中高管的代理问题严重。因此，如何建立合理有效的薪酬激励机制，已经成为我国上市公司需要关注的重要课题。目前国内学者对于上市公司高管薪酬与公司绩效的研究主要集中于主板与中小板上市公司，由于创业板上市公司2009年成立，发展历史较短，相关研究相对匮乏。但恰恰创业板上市公司的人力资本是促进企业的快速成长的核心动力，为了制定适合的最优激励制度，达到充分调动企业管理层的积极性以达到提升公司业绩的目的，就需要掌握高管薪酬与公司业绩的关系。因此本文选择立足于对创业板上市公司对高管薪酬与公司绩效的关系进行分析研究。

目前，国内外有关高管薪酬与企业绩效水平的关系研究结论未能达到一致。某些研究发现两者呈现微弱相关，另一些研究发现两者呈现显著正相关。就创业板上市公司而言，高管薪酬与企业绩效是否存在显著正相关关系，同时，高管持股比例与企业绩效是否存在显著正相关关系，这些正是本文要研究的主要问题。

2 实证研究

2.1 研究假设的提出与样本的选取

2.1.1 研究假设的提出

假设一：创业板上市公司高管持股与公司绩效呈正相关关系

由委托代理理论我们可以推论，经理者是风险回避型的，而公司股东的风险偏好是中性的(Holmstrom,1979)。由于对管理层的股权激励有利于高管享有企业的剩余索取权，通过此种方式可以使高管和企业的长期绩效水平相结合。高管在为企业谋划长期发展决策时，会更加细致地考量和权衡各方面的优势与劣势，最大程度地规避或者减少企业的长期和短期的风险，以实现企业内部委托和代理人的利益最大化，高管手中的剩余索取权使得承担高风险获得的额外收益自己可以享有，这就将管理者与股东的利益捆绑在了一起。因此本文假设高管持股有利于激励其更好的工作，提高公司的业绩。

假设二：创业板上市公司高管年薪与公司绩效呈正相关关系

根据委托代理理论可以得出，为了规避公司高管与股东之间信息不对称、利益冲突的情况，股东与公司高管签订薪酬绩效契约。这一契约可以避免代理人在掌握公司经营权后为了满足自身利益而侵害公司利益，这一契约使代理人利益与公司利益相挂钩，公司的业绩决定公司高管的薪酬。因此高管会为了提高薪酬待遇而努力工作提高公司的业绩。由此本文提出创业板上市公司高管年薪与企业绩效呈正相关关系的假设。

2.1.2 样本的选取

2009年创业板开始在股市上出现，最开始仅有28家企业，截止至2013年，创业板上市公司规模总数达到379家，且企业分布在国内32个省市自治区，涵盖了教育、电子商务、医学制造、能源和材料等领域。所以本文将研究时段定为2011～2013年这3年中，在国泰安数据库中选取了在2011年1月1日前首次公开发行股票的创业板上市公司作为研究样本，共293家公司。

2.2 变量的选取与定义

2.2.1 因变量的选取

本文研究的是高管薪酬与创业板上市公司业绩的相关性，所以因变量应该是公司的绩效。目前有三种方法常用来评价企业绩效：托宾Q法、经济增加值法、财务指标法。而选择不同的公司绩效指标会对实证结果产生不同影响。

以上三种方法，托宾Q和经济附加值法都依赖于有效的股票市场，考虑到我国股市尚不健全，这两种方法在应用上存在局限性。相比之下，财务指标法的应用范围较广，操作简单，同时能很好的反映出目前上市公司现有的经营与管理现状。而且近年来，随着我国对中介、会计事务所的大力整顿，上市公司和中介机构披露的财务数据也已越发接近真实情况。已有的文献很多选用这种方法，财务指标法中常用的指标有净资产收益率、每股收益等。因为净资产收益率能够充分的展现出企业目前的规模情况、资本状况、成本与利润情况，是可以体现出企业能力的一种财务指标。而每股收益可以很好的体现公司的股利能力和股票的投资价值，因此本文选取了净资产收益率和每股收益作为因变量。

2.2.2 自变量的选取

由于本文研究的是高管的薪酬对企业绩效的影响，所以不能局限在狭义的薪酬中。所以将高管薪酬分为两部分：持有公司的股票和货币型报酬。所以两个变量分别是：

（1）高管持股。股权激励体制在国内最早出现在上世纪末，激励形式存在多种模式，包括股票、持股（强制）或者混合模式等等。而企业管理层所拥有的股权数量则是一个绝对数值，因此并不适用对不同企业规模的公司进行横向的对比，所以本文采用了高管所持股权比例这一个相对数值对股权激励的现状进行分析。

（2）高管年薪。由于公司规模大小不同，以及所处行业不同，公司高管年薪不具有相应的可比性，所以本文选取我国创业板上市公司前三名高管年薪的自然对数来衡量我国创业板上市公司高管货币型报酬水平。

2.2.3 控制变量的选取

（1）公司规模。根据规模效应原理，公司规模越大，公司业绩提升速度也应该越快，公司规模在一定程度上影响了公司的绩效水平。然而由于我国上市公司总资产绝对值较大，单纯用公司总资产难以准确反映公司的实际价值，为提高统计精确度，本文采用上市公司总资产的自然对数来反映公司规模的变量以提高回归模型的拟合程度。

（2）股权集中度。公司的股权集中度是指，由于公司股东们的持股比例不同而导致公司股权集中或股权分散的指标。股权集中意味着公司的控股权由少数大股东掌握，大股东对公司的控制力增强。股权分散则是指公司的控股权由多个大股东分享，通过内部牵制，使得大股东相互监督的股权模式。本文股权集中度的描述指标选取为公司持股量最大股东的持股比例。

（3）负债情况。公司的负债情况会对其获利能力产生重要影响。资产负债率指标则可以很好的反应公司的负债情况。另一方面，资产负债率也代表了企业财务杠杆的大小，财务杠杆也会对公司绩效产生影响。因此，本文选取资产负债率作为衡量公司负债情况的指标。

（4）独立董事比例。上市公司设立独立董事制度可以使独立董事在一定程度上能够比较公正和客观地发表意见，相对非独立董事不易受高管的约束，能够完善公司治理结构，提高公司绩效。因此本文将董事会中独立董事的比例作为控制变量之一，目的也是为了降低独立董事制度对公司绩效的影响。

（5）两职兼任。董事长与总经理两职兼任的情况在创业板上市公司并不少见，若董事长与总经理两只合一，则意味着高管自己监督自己。其优点是董事长在兼任总经理时，决策速度快，响应迅速。然而另一方面，这样也使得公司管理架构缺失，容易造成过度集权。因此，董事长是否兼任总经理，也是在衡量公司绩效时需要考量的因素。

（6）地区虚拟变量。由于不同地区的经济发展状况不同，本文将全国各省及直辖市按照其经济发展水平分为四类，其中天津、北京、上海（近3年人均GDP大于80000元）为一类，江苏、浙江、内蒙古、辽宁、广东、福建、山东（近3年人均GDP大于50000元且小于80000元）为一类，吉林、重庆、湖北、陕西、宁夏、河北、黑龙江、新疆、湖南、山西、青海、海南、河南（近3年人均GDP大于30000元小于50000元）为一类，其余省份为一类。

（7）行业虚拟变量。根据创《上市公司行业分类指引》对创业板上市公司所在行业进行区分，经过筛选分析后共保留9个行业虚拟变量，属于该行业为1，否则为0。

（8）年度虚拟变量。由于本文研究范围为2011～2013年，因此设计年度虚拟变量，属于某一年度为1，否则为0。

2.3 构建回归模型

根据前文提出的两个假设：公司业绩与高管年薪和高管持股比例均与公司绩效呈正相关，以及使用高管人均年薪和高管的持股比例作为自变量，分别使用公司的ROE和EPS作为因变量衡量公司绩效，变量设计如表1所示。

表1 变量设计表

EPSit、ROEit分别为被解释变量在横截面i和时间t上的数值，MSRit为MSR变量在横截面i和时间t上的数值，b1i为第i截面上MSR变量的模型参数。ai为常数项，uit为横截面i和时间t上的随机误差项。模型表达式如下式。

所谓学习迁移理论，主要是通过一种学习对另一种学习产生影响，这种学习方法可以广泛地运用在知识、技能、态度以及行为规范之中，强调学生的认知能力，为学生学习态度以及学习技能的提升提供参考.高中数学教学中，通过学习理论迁移技能的运用，不仅可以提高学生对一般知识的认识，而且可以提高学生的思维认知能力，提高学生的学习能力.

2.4 描述性统计

表2 2011～2013年数据描述统计表

通过表2中2011～2013年间293家公司的的数据可以得到如下结论：

（1）净资产收益率：一部分创业板上市公司存在严重的亏损，各上市公司间的盈利水平差异较大。

（2）每股收益：各公司每股收益差别明显。

（3）高管持股比例：创业板上市公司高管持有公司股票比例差异显著，各公司高管股权激励水平差别较大。

（4）高管年薪：由于对高管年薪采取了对数处理，降低了其变动幅度，因此年薪较为接近，差异较小。

2.5 回归分析

对面板数据进行回归分析前，我们要确定模型的类型，无论固定效应还是随机效应模型都概括了非观测的、不随时间变化但影响被解释变量的因素，区别在于固定效应假定非观测的因素与模型中可观测的解释变量存在相关关系，而随机效应则假定不相关。到底是采用固定效应还是随机效应，我们可以通过Hausman检验来加以判别。

2.5.1 EPS模型

通过STATA软件中的Hausman检验，我们可以发现应当采用固定效应模型进行回归分析。检验结果的卡方值为52.64，P值为0。

由于存在异方差，本文用robust方差矩阵修正模型，减缓异方差的影响。修正后的回归方程结果如表3所示。根据检验结果可以看出，EPS模型整体通过了显著性检验，但高管持股（MSR）并没有通过显著性检验。高管年薪（AC）通过了显著性检验，回归系数为0.165，说明高管年薪与公司业绩显著正相关。

为了更好的解释自变量与因变量的相关性，我们将两个自变量分别回归。

表3 EPS模型回归分析结果

与前述方法相同，首先通过hausman检验确定模型，根据检验结果均发现固定效应模型优于随机效应模型，并且对于模型中的异方差采用robust方差矩阵修正模型。表4是对自变量分别回归分析的结果，在对自变量分别进行回归分析后我们发现，其结果依然说明了高管持股(MSR)与绩效（EPS）没有显著的相关关系，高管年薪(AC)与公司绩效（EPS）显著正相关。

表4 EPS模型单个自变量回归分析结果

2.5.2 ROE模型

在对ROE模型进行回归分析前也需要通过hausman检验确定其模型，检验结果的卡方值为132.46，P值为0，根据检验结果可以看出固定效应模型优于随机效应模型。

在对变量进行异方差检验后发现存在异方差，检验结果的卡方值为6.5e+06，P值为0。本文用robust方差矩阵修正模型，减缓异方差的影响。

修正异方差后的模型回归结果如表5，通过分析结果我们可以得出结论，ROE模型通过了显著性检验，高管持股（MSR）与公司绩效（ROE）没有显著相关关系，而高管年薪（AC）与公司绩效（ROE）有显著的正相关关系。

表5 ROE模型回归分析结果

为了更好的解释自变量与因变量之间的相关关系，本文分别对两个自变量进行回归。

与上述方法相同，首先根据hausman检验选择模型，根据检验结果选择了固定效应模型，并利用robust方差矩阵修正模型，减缓异方差的影响。回归结果如表6，该结果说明了高管持股与公司绩效间没有显著的相关关系，而高管年薪与公司绩效正相关。

表6 ROE模型单个自变量回归分析结果

3 结论和建议

3.1 结论

本文的主要研究结论如下所述：在分别以EPS、ROE为因变量的回归分析中，创业板上市公司高管持股比例均未通过显著性检验，在进一步分别对自变量进行回归分析后，其结果依然显示高管持股比例与公司绩效的相关性并不显著。说明本文的假设一不能成立。说明我国创业板上市公司高管持股同企业绩效是没有相关关系的，创业板上市公司建立的股权激励制度尚未充分的起到激励效果。

另一方面通过回归分析可以发现，在各个模型的回归结果中，创业板上市公司高管年薪均通过了显著性检验，且回归系数均为正。说明创业板上市公司的业绩与高管年薪有显著的正相关关系，本文的假设二成立。创业板上市公司的薪酬激励制度己经开始建立起来，这种短期激励的方式是有效的，有利于提高公司绩效，由此可见，提高短期激励，有利于高管人员努力提高公司业绩。

3.2 政策建议

根据研究结果可以发现，目前上市公司高管激励过程中主要存在以下问题：

首先，目前创业板上市公司股权激励机制尚未充分发挥作用。目前，仍有多家创业板上市公司高管尚未持有公司股票。另一方面，我国上市公司的独立董事制度从引入至今争议不断，学术界也对于其制度设计是否合理没有定论，因此大多数公司独立董事所占比例较低，更缺乏必要的外部监督。

针对以上研究结论及出现的问题，本文提出对策建议如下：

（1）完善股权激励机制，对高管薪酬与企业业绩进行挂钩，使得股东利益与管理者利益长期保持一致，促进企业可持续发展。

（2）提高高管管理人员薪酬水平，公司高管薪酬水平制定的不合理，必然会降低激励的效果。因此，兼顾高管薪酬分配中的公平与效率，调节高管薪酬结构，实现收入差距合理性，制定透明、有效的高管薪酬制度。

（3）增加公司独立董事比例，加强对公司决策人士的监督，约束，增强公司高层管理人员的激励效果。从而完善董事会的决策，有助于提高董事会决策的科学性和公正性。保护公司董事和相关利益者的利益。

（4）健全相关法律法规，建立有效的管理层薪酬管理制度，规范并完善高管薪酬市场机制，加强不同监管机构间的沟通，提升高管激励效果，提高监管执行力度，制定合理的管理层薪酬激励法律法规。

[1]Crocker K,Sherrod J.The Economics of Earnings Manipulation and Managerial Compensation[J].The RAND Journal of Economics，2007,（38）.

[2]杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究[J].会计研究,2010,(1).

[3]付犇.房地产上市公司高管薪酬与公司绩效的实证分析[J].金融经济，2010,(8).

[4]顾斌，周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究[J].会计研究，2012,(2).

[5]吴冬梅.薪酬管理实务[M].北京：机械工业出版社，2011.

[6]赵进文，张建.高级管理层激励与上市公司经营业绩相关性的实证分析[J].会计研究,2010,(9).

[7]朱勇国.中国上市公司高管股权激励研究[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2012.