股权众筹监管的国际经验借鉴与对策

■ 胡 薇

股权众筹自进入我国以来，已经获得了极为迅猛的发展。但在股权众筹兴起的同时，其背后的问题也开始逐渐显现，这其中最为重要的就是由于众筹平台经营不规范所导致的金融风险。如何对股权众筹进行监管，使它在为解决小微企业融资难作出贡献的同时，风险能够得到有效约束，已经成为迫在眉睫的问题。本文将着重对美国、日本的股权众筹监管经验进行介绍，以期为我国股权众筹监管体系的构建提供参考。

一、股权众筹的概念与内涵

众筹一词起源于美国，译自英语的Crowdfunding，是群众（crowd）和融资（funding）的合成词，即大众筹资之意，是指不特定多数人通过互联网为他人或组织提供资金来源或协助等。

众筹在国内外发展至今，其分类却并不统一，按照目前国际上对于众筹的划分标准主要可分为四大类，即“捐赠众筹”，也被称为“公益型众筹”或“慈善众筹”；“购买型众筹”，也被称为“回报式众筹”或“奖励式众筹”；“债权式众筹”，也被称为“借贷式众筹”；以及“股权式众筹”。股权式众筹就是筹资者以股权作为对投资者的回报方式的众筹融资模式。换而言之，投资者对于项目的支持方式就是出资认购筹资者企业的股份，目前多为原始股，即投资于尚处在种子阶段或初创阶段的企业，因此股权式众筹的发展将会在很大程度上改变现有初创企业筹集创业资金的方式，更适用于解决中小微企业的融资难问题。

股权式众筹因为涉及到股权、分红、投资者权益等涉及金钱回报的具体内容，因此在我国现行金融体制之下涉及到的问题也相对最多。由于股权众筹所蕴含的各种风险，对其进行监管势在必行。但作为一种新兴的金融形式，如何将股权众筹纳入金融监管体系是各国共同面临的一个难题，美国、日本等发达国家也为此对传统的监管体系进行了改革，并且进行了相关的立法。

二、美国对股权众筹的金融监管措施：以《JOBS法案》为例

2012年4月5日，美国《创业企业融资法案》（Jumpstart Our Business Startups Act， 以 下 简 称《JOBS法案》）正式生效。众所周知，美国1933年的《证券法》（《SECURITIESACT OF 1933》， 以下简称1933年证券法）和 1934年的《证券交易法》（《SE CURITIES EXCHANGE ACT OF 1934》， 以下简称1934年证券交易法）堪称世界各国证券市场监管立法中的典范。而《JOBS法案》正是针对1933年证券法和1934年证券交易法中的部分条款的修订，旨在为中小企业特别是初创企业的融资提供便利，扩大融资途径，创造更多的就业机会，因此倍受各方关注。

《JOBS法案》从形式上而言，可以说是对1933年证券法、1934年证券交易法以及2002年萨班斯法案（Sarbanes-Oxley Act，以下简称SOX法案）的修改，其内容可分为两大部分。第一部分是放宽对非公开融资的限制，认可投资型股权众筹模式的合法性。这一部分主要是针对利用Facebook等社交媒体网络或Kickstarter等集资门户网站为平台从众多投资者手中筹集创业所需资金，即利用众筹手法通过非公开股票的发行进行融资的模式作出了相关规定。《JOBS法案》在完善众筹制度的同时，也对满足特定条件的发行人放宽了部分限制，实行收放并施。例如，《JOBS法案》明确规定提供众筹平台服务的中介机构负有向证券交易委员会（以下简称SEC）进行登记注册的义务，与此同时，针对满足特定条件的发行人，该法案规定免除其向SEC的登记注册义务，并且还对《2002年上市公司会计改革以及投资者保护法》所规定的关于企业内控的各项义务予以了免除。

第二部分可称为是对IPO的减负。针对年收入总额未达到规定额度的企业利用IPO公开发行新股的情况，《JOBS法案》将其定位为“新兴成长型企业”，即作为《JOBS法案》的调整对象，规定对其免除SOX法案所规定的各项义务，并针对通过股票融资的筹资额和股东人数均较少的公司也同样豁免其向SEC的登记注册义务。

《JOBS法案》的第3篇（TITLEⅢ）被通称为“众筹法 （CROWDFUNDING Act）”， 此处的“CROWDFUNDING”是“Capital Raising Online While Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act of 2012”的头文字的简缩。这里被称作“众筹”的融资模式是指通过互联网平台向不特定多数投资者进行的小额集资，即特指通常所认知的股权式众筹。在《JOBS法案》出台之前，依据1933年证券法的相关规定，股权众筹一直被认定为违法行为。为此，《JOBS法案》在该章节中特别制定了“众筹豁免规定（Crowdfunding Exemption）”，即通过限定集资总额等方法设置一定程度的监管的前提之下，认可股权众筹的合法性，同时，为了防范基于互联网平台上的融资活动所发生的欺诈等违法行为，还专门制定了相关的法规。《JOBS法案》以针对众筹业务制定相关豁免规定的方式，有条件地认可了通过互联网平台向不特定多数投资者进行小额融资 （即股权众筹）的合法性。为了突出《JOBS法案》对推进众筹发展所作出的重大贡献，也有将《JOBS法案》通称为“众筹法案”的情况。

包括众筹条款在内的《JOBS法案》的颁布生效，具有正反两方面的影响。在积极意义上，该法案将使美国的初创企业和小微企业的融资变得更为顺畅和容易，有助于解决融资难的问题。然而，与此同时，该法案所带来的负面影响也不容忽视。由于管制的放宽，针对个人投资者的欺诈行为有可能变得更为猖獗，因此基于对个人投资者保护的担忧，事实上，该法案从进入探讨阶段开始，便已有很多反对意见。

三、日本对股权众筹的金融监管措施：以《WG报告》为例

日本的社会环境和背景决定了日本各地已经形成了具有浓郁地方特色的地方金融架构，并且金融机构的地方渗透非常彻底，依托于人际交往方式，具有很强的地域特性，作为新兴媒介的互联网平台很难取代已经固有的人与人的交往模式，正因此众筹模式乃至P2P等互联网金融模式虽早已进入日本，但与中国的迅猛势头相比发展态势较为迟缓。

在日本的现行金融制度框架之下，所谓通过互联网进行集资的广义众筹目前还只能是以捐赠和隐名合伙出资这两种形式进行。因为，证券公司公开发行股票时，根据发行金额需要提交有价证券申报书，并且依据日本证券业协会的规定，原则上禁止证券公司对于非公开股票投资的劝诱式推销行为。因此，在现行的严格金融管制之下，投资型的股权众筹尚未被解禁，在实际操作方面存在很大的困难。针对众筹的发展现状和市场需求，日本政府为了能够更为有效而切实地推广普及众筹这一融资模式，开始探讨对现行金融监管制度的改革。

讨论 神经内分泌肿瘤(NEN)是一种具有高度异质性且少见的肿瘤，大部分起源于散在的肽能神经元或神经内分泌细胞，这类细胞具有胺前体摄取功能和脱羧功能，能够分泌肽类激素或生物活性胺。由于疾病早期多缺乏典型的临床症状，加之大部分临床医师对该病不甚了解，较容易发生漏诊或误诊。有研究显示，从肿瘤发生到确诊平均需要5～7年，且多数患者在发现肿瘤时通常已发生局部或远处转移，胰腺NEN患者在确诊时60%已发生转移[4-5]。不同病理分级NEN患者之间或者无转移与有转移患者之间的预后均有明显差异[6-7]。由此可见，早期诊断NEN可使患者大获裨益,因此有必要寻找更敏感的NEN标志物用于临床诊断。

作为金融制度改革的准备工作的阶段性成果，金融审议会在经过了6个月的审议之后，于2013年12月25日公布了《金融审议会针对新创企业和成长企业的风险资本供应现状等的相关工作组（working group）报告》（以下简称《WG 报告》），在这份报告中就提出了对股权众筹进行解禁的提案。随后，金融厅依据《WG报告》对金融制度相关改革进行了更为深入的研讨，并及时制定了相关改革方案。

《WG报告》首先对于众筹的基本概念给出了相应的界定和说明，依据给予资金提供者的回报形式的不同，将众筹划分为“捐赠型”、“购买型”和“投资型”。而其中的“投资型”众筹属于《金融商品交易法》的监管对象，还可以划分为“基金形式”和“股权形式”两种。在日本的现行法律制度和金融监管框架下，“购买型”众筹属于特定商品交易相关法律的监管对象。

为了促进风险资本供给，对于中介机构而言设计尽可能易于其参与的制度是最重要的，从这一观点出发，则期望针对现行的第一种金融商品交易业和第二种金融商品交易业设置注册登记的特例制度。在这种情况下，从保护投资者的角度来考虑，在设定单个投资者的投资额和发行总额的上限的同时，把中介机构不得从事有价证券的买卖和受理等业务设定为前提条件，即在限定的范围内设定特例才是恰当的。具体而言，在第一种金融商品交易业中，只有从事非上市股票或私募的发行并且是通过互联网进行小额项目的机构才被认定为是“特例的第一种金融商品交易机构”。在第二种金融商品交易业中，只有从事基金份额或私募的发行并且是通过互联网进行小额项目的机构才被认定为是“特例的第二种金融商品交易机构”。仅针对于这两类特例的机构予以考虑放宽财产管制等。目前，对于特例认定条件中的“小额”的规定具体为“发行总额不超过1亿日元且单个投资者的投资额在50万日元以下”。在采取这项措施时，还需要相配套地同时放宽对于非上市股票或私募的发行原则上予以禁止的日本证券业协会的现行自律监管规定，在非上市股票的发行或私募发行之中，针对通过互联网进行的小额项目予以解除禁止措施，从而使已有的第一种金融商品交易机构和特例的第一种金融商品交易机构可以从事该项业务。

众筹是一种借助于互联网渠道可以更为轻松地从多数人手中筹集资金的模式，基于众筹的这一特性，就必须防范众筹被欺诈性行为所恶意利用，在制度设计上要更为谨慎和全面。然而就这点而言，在现行的《金融商品交易法》中，针对股票和基金份额的发行或私募的发行时通过互联网所进行的部分，并没有特别设定基于众筹特性的监管。为此，对于通过互联网从事非上市股票和基金份额的发行或私募发行的中介机构（已有的金融商品交易机构以及上述的特例机构）应规定相应的义务，包括有义务完善体制以保证对发行人的尽职调查以及通过互联网披露适当的信息等，并且有义务通过互联网披露发行人和中介机构自身的相关信息，与此同时还需要完善对于上述信息的披露存在懈怠等情况时的惩罚制度。而且，在把通过互联网披露发行人信息等作为中介机构所要负有的义务时，针对通过互联网进行的基金份额的发行或私募的发行，从避免中介机构向投资者所披露信息的重复，以及减轻中介机构负担的角度考虑，认为还应同时采取旨在实现签约前所提交资料的精简等在内的相关措施。

四、经验借鉴与政策建议

从美国、日本等国的经验来看，它们对于股权众筹都采取了较为灵活而及时的措施，旨在充分保护投资者的前提之下，有条件地放宽对股权众筹的管制，以此缓解小微企业的融资难，助力初创企业和小微企业的创立发展。在具体的监管框架上，各国有以下共同特征：首先，将众筹特别是股权众筹划归为“证券”，因此毫无障碍地把股权众筹纳入到了现有监管机构的监管范畴；其次，除了相应的政府监管机构以外，还设有自律监管机构；第三，除特定的豁免情况以外，原则上中介机构都必须在监管机构登记注册，或被同时要求向自律监管机构登记注册；第四，要求高度完整的信息披露和富有针对性的风险揭示；第五，都强调并明确要求加强对投资者的保护，并为此设定相应的投资限额；第六，制定具体的行业规范和业务指南。

基于世界各国的经验和国内具体情况，我国的股权众筹监管框架可以作如下设置：

第一，将股权众筹纳入《证券法》管辖。现在学界比较一致的意见是，股权众筹属于特殊的证券融资方式。从监管体系顺畅和改革成本最小化的角度来考虑，可以将股权融资纳入《证券法》管辖。不过对于众筹而言，《证券法》所构建的监管体系、框架和方法仍然过于严苛，某些条款直接限制了股权众筹融资的进行，需要作出适当调整。

第二，明确监管主体，建立多层次监管体系。在中央层面，明确证监会作为股权众筹的监管部门。同时由于地方政府对于本地区的金融环境与风险状况有更多信息，也有更便利的执法条件，因此可以给予其相应的管理权限，在证监会统一监管的前提下，对各地股权众筹融资进行监管。此外，行业协会等自律组织负责制定行为规范，并鼓励协会成员共同遵守行业规范，以实现自我约束，进而进行自我保护。

第三，设置股权众筹平台的准入制度，强化众筹平台监管。股权众筹平台在整个股权众筹融资过程中作为集资门户网站发挥着信息审核和披露、风险监控和揭示、筹资者指导和投资者教育等多方面的重要职能。就目前我国的社会征信体系和金融信用体系都尚不健全的现状而言，有必要对于股权众筹平台设立准入门槛，实行注册备案制管理，明确股权众筹平台作为集资门户的中介职能，建立平台的准入和退出机制。

第四，放宽私募股东人数限制。股权众筹的核心优势之一就在于降低投资门槛，通过扩大投资者数量，实现大量小额资本的迅速积聚。而对于投资者个体来说，投资金额的减小也降低了风险。在这种情况下，目前《公司法》在股东人数上的限制构成阻碍众筹发展的重要约束，应当加以突破。

[1]龚映清.互联网金融对证券行业的影响与对策[J].证券市场导报，2013，（11）.

[2]胡吉祥，吴颖萌.众筹融资的发展及监管[J].证券市场导报，2013，（12）.

[3]刘志坚，吴珂.众筹融资起源、发展与前瞻[J].海南金融，2014，（6）.

[4]孙永祥，何梦薇，孔子君，徐廷玮.我国股权众筹发展的思考与建议[J].浙江社会科学，2014，（8）.

[5]彭进，杨峥嵘.小微企业民间融资法律风险及其防范[J].湖南商学院学报，2014，（2）.

[6]彭岳.众筹监管论[J].法治研究，2014，（8）.

[7]杨东，刘翔.互联网金融视阀下我国股权众筹法律规制的完善[J].贵州民族大学学报(哲学社会科学版)，2014，（2）.

[8]杨东，苏伦嘎.股权众筹平台的运营模式及风险防范[J].国家检察官学院学报，2014，（4）.

[9]姚伟琪.股权众筹法律监管亟待完善[N].中国证券报，2014-02-21.

[10]袁康.互联网时代公众小额集资的构造与监管[J].证券市场导报，2013，（6）.

[11]左坚卫.网络借贷中的刑法问题探讨[J].法学家，2013，（5）.

[12]Abbey R.Stemler:“The JOBS Act and Crowdfunding：Harnessing the Power-and Money-of the Masses”,Business Horizons56,no.3（May 2013）:271～275.

[13]Lambert，T.and Schwienbacher， A..An Empirical Analysis of Crowdfunding.Mimeo.Louvain School of Management,Belgium,2010.

[14]Principals With the Demands of the Crow",http://ssrn.com/abstract=2040953.

[15]Thomas A.Martin:"The JOBS Act of 2012:Balancing Fundamental Securities Law.