多层次资本市场建设的新抓手——加快新三板市场创新与规范发展

从资本市场发展较为成熟的欧美国家来看，多层次市场体系的建设经历了两百多年的自然生长，主要是自下而上的形成方式。随着体系的不断完善，多样化、多层次的需求不断得到满足，市场体系的层次性逐渐丰富，而且层次之间的跃迁更为平滑，不同层次之间更为连续。这个近似的连续不仅在于企业群体规模、公司治理完善程度、盈利能力、管理水平的多样化，还在于投资者群体风险承受能力和专业判断能力的差异化，在于市场提供的金融产品风险收益水平的多元化，在于市场所能提供服务的标准化和个性化，在于监管制度体系的完备化和精细化等多个维度。不同层次中的投资者依据其风险识别能力、承受能力和资金的公众性程度综合评分，与该层次市场中的金融产品相匹配。主板市场提供了资本市场相对最稳定的金融产品，因此可以对应最广泛的投资者，而同时需要有效的监管力量保障市场秩序和资产安全。而新三板、四板等场外市场的产品标准化程度低、不确定性较高，市场监管也相对较弱，因此只能对应少数具有风险识别和承受能力的投资者。

与成熟资本市场相比，中国资本市场是在政府指导下人为设计的，是自上而下的，是先有总体设计再向下逐步推进，先有主板、再有创业板、新三板、四板市场的过程。这个步骤在特定的历史条件下具有一定的合理性和必要性。与此同时，大量非上市企业群体和多样化的投资者群体也有交易所规则之外的投融资需求，因此，历史上也诞生了淄博报价系统、成都“红庙子”市场等因缺乏规范而短暂存在过的场外交易市场。

新三板市场于十八届三中全会之后实现突破式发展，其战略意义是经济转型助推器和金融改革试验田，是改革与转型的重要抓手。新三板市场之所以“新”，就在于它的制度创新、角色新定位和市场化金融生态的建设。新三板最大的优势在于其市场化的发展思路和包容性的制度建设，为多样化的参与主体提供了广阔的舞台。经过两次扩容，不仅挂牌企业数量出现井喷，而且各项政策配套迅速跟进，大量企业资源、投资机构、专业服务机构等逐渐聚集，其市场价值快速得到市场认可，吸引力不断增加。

企业在新三板挂牌的目的主要是为了实现融资和股权流转，但较低的挂牌企业准入门槛和较高的投资者门槛，自然形成了融资需求多于投资需求的供需不平衡市场结构。在这种市场结构下，资本市场的资源配置功能将体现为成长性好、盈利能力强的企业会成为投资者追捧的热点，经营优势不明显的企业将受到资本的冷遇，市场分化将泾渭分明。这一点在市场运行中从交易和融资方面已经得到了验证。

作为全国性场外市场，新三板的发展面临非常有利的制度和监管环境，在此优势下，新三板充分发挥了其后发优势，既汲取了场内市场的制度优势，也借鉴了区域性股权交易市场发展的有益经验，实现跨越式发展。较低的准入门槛、宽松的监管环境、灵活的交易制度、多样化的融资方式，新三板将打造一个更加适合中小企业的股权交易市场，大量未上市股份公司对挂牌新三板趋之若鹜，试图体现自身价值，进而可通过并购或转板进入高层次资本市场；大部分券商也改变了之前的观望态度，逐渐形成了挂牌、直投、做市、退出的盈利模式；更有大量PE/VC和专业服务机构积极参与，资源汇聚效应颇为明显。

新三板作为多层次资本市场体系中承上启下的重要组成部分，是大力发展直接融资的重要抓手，然而，由于其本身发展时间不长，许多基础制度仍需不断规范和创新，市场各主体不仅应充分利用并发挥场外公开市场的制度优势，还应坚持完善包容性的制度体系和资源交换机制，以促进新三板市场的健康发展。