投资者导向信息披露制度的法理与逻辑

程茂军 徐聪

(1.山东证监局，山东 济南 250001；2.中国社会科学院，北京 100720)

引言

近年来，推动上市公司信息披露监管全面转型成为证券监管部门的重点工作之一。肖钢在2014年全国证券期货监管工作会议上的讲话强调要确立以信息披露为中心的监管理念，坚持以投资者需求为导向，使信息披露更好地为投资者服务。徐明认为提高上市公司信息披露有效性，就应当重视中小投资者的实际需求，建立以此为导向的法治体系。1实施以投资者为导向的信息披露监管，不仅需要相互制衡的证券市场运行机制与成熟理性的投资者，更需要健全完善以投资者为导向的信息披露制度。在法理层面探讨清楚信息披露制度为何应以投资者为导向，对于确立正确的披露理念并制定相应的披露制度都具有重要的理论和实践意义。

投资者主体身份的历史演变

虽然“信息不对称”概念的提出是在1970年，但作为一种客观现实却自证券市场产生伊始就已存在。2为了消除或缓解这一现象，无论是民商法还是证券法规制的重点都是作为义务主体的公司，投资者作为权利主体的法律地位始终没有改变，但是在不同的法律规制下呈现出不同的主体身份。概而言之，投资者的主体身份经历了由“债权人”向“股东”再到“投资者”的演变过程。

一、演变过程

在19世纪中期之前的漫长历史中，发行证券的组织形式主要是合伙或数量不多的合股公司，证券种类在绝大部分时间内以政府债券为主，直到后期才转变为公司债券。由于当时证券被视为一种传统财产，而不是一种“新”的财产种类；3发行数量少，交易零星发生且数量有限，完成交易通过私人谈判就能处理4，因此证券买卖和证券纠纷大都纳入合同法框架之下予以规制。在此背景下，投资者购买证券就相当于和公司签订了一份远期合同，当投资者受到欺诈时则通过事后的撤销合同、恢复原状等方式予以救济。比如在1720年的一个案例中，有公司的发起人为实施从萝卜中提取油的项目而向公众销售股份筹集资金，对外描述该项目没有任何风险且极具盈利前景，英国大法官法庭认为该公司发起人除了月光之外没有给投资者任何真实的东西，因此裁决其构成欺诈。这一时期并未产生强制信息披露的概念和实践，公司并无义务披露其占有的信息，或者去纠正买方关于该项目真实价值的错误理解。5在“买者自慎”的理念之下，公司仅是为了促进证券销售或应买方的要求自愿提供有限的信息，比如公司信誉或者分红派息的承诺等等，目的是使买方相信公司能够履行合同从而愿意向其投资。此时买卖双方之间体现的实质上是一种债权债务关系，投资者自然就具有了债权人的身份。

19世纪中期至20世纪初期，公司制开始成为企业的主要组织形式。随着股份交易数量的增长以及交易次数的增多，之前通过合同方式规制证券事务的做法已不可行，从而逐渐转向了具有普遍适用性的公司法规制模式。投资者通过向公司投资，以股权为纽带换取了所有权人意义上的“股东”身份。虽然这一时期以自律为主的证券交易场所也蓬勃发展起来，但总体而言公司数量较少，股份交易并不频繁，自律监管之下的信息披露以自愿为主且公开信息数量有限，“投资者”的主体身份并不明显，主要还是以公司“股东”的身份出现，享有公司法规定的各种实体性权利，并通过控制权人履行有限的信息披露义务获知公司生产经营状况等基本信息。

自20世纪初期之后，随着上市公司和股东人数的急剧增多，证券交易方式向公众化集中交易的快速演进，证券市场广度和深度的大幅扩展，投资者“投资”属性的特征进一步得到强化，以美国为代表的世界主要法域开始了广泛的证券金融立法。尽管调整对象及规制内容不尽相同，但制定的信息披露制度却殊途同归，逐步转到以投资者为导向的规制理念上来，为其提供全面的信息披露保护。投资者作为证券市场的资金供给方，作为证券市场产品和服务的购买者，遂取代“股东”称谓，成为信息披露制度重点关注的主体之一。

二、投资者主体身份演变的简要评析

“债权人”意义上的投资者并不具有获得信息披露保护的请求权基础，受到信息披露保护的程度最弱，原因在于：(1)投资者的信息需求并不强烈。在简单商品经济形态中，证券买卖体现出一对一的特征且数量有限。由于未形成集中公开的交易场所和交易方式，证券价值更多的是通过公司信誉或分红派息等彰显出来，信息决定证券价值的条件并不具备，投资者对于信息披露的现实需求并不强烈。(2)合同法不具有规定信息披露义务的正当性基础。在普通法背景之下，调整证券买卖双方的法律主要是合同法，在平等主体假设和意识自治等传统私法理念之下，买卖双方都或多或少的平等获取必要的信息从而作出决定。6因此，合同法视野之下双方都没有义务向对方披露任何事项，即使公司自愿披露信息数量也相当有限。(3)投资者保护主要通过实体性规定予以实现。除了反欺诈原则下的事后救济之外，事前预防的保护措施主要围绕证券经纪人或公司的具体行为展开，比如限制经纪人数量、酬金、不良行为，或者是使更加投机的证券交易不能生效7，以间接保护为主的信息披露方式并未引起立法者的重视。

但是随着债权人身份向股东和投资者身份的演变，信息披露作为一种监管手段从无到有，由自愿披露到强制披露，规制事项由少到多，其保护投资者的作用和功能日益得到强化。这既源于复杂经济形态中，证券作为一种财产的独特性日益显著，在一对多、多对多的大规模集中公开交易模式下，证券价值由各种信息决定的现实动因，又源于证券市场形成后需要规范的市场主体、市场行为的多样化复杂化，只有通过信息披露促成一种主体间的制衡机制才能保证证券市场有效运转，更源于19世纪中期开始的公司法或证券法项下信息披露制度的逐步完善和发展，从根本上保护了投资者的合法权益。以公司债券为例，债券持有人在债权人身份之下受到的信息披露保护微乎其微；但是随着公司债券投资属性的逐步增强，涉众性特征日益明显，事关公共利益时，债券持有人就自然演变为投资者，与股权投资者一样受到了证券法充分且具有针对性的信息披露保护。

需要进一步辨析的是，“股东”和“投资者”都是公司成为主要的企业组织形式之后，强制信息披露制度背景下发展起来的主体身份概念，在信息披露法律关系中都处于权利主体地位，两者似乎并无实质区别，但事实并非如此。公司法是组织管理法，旨在规范公司的组织和行为，平等保护公司、股东及债权人的利益；证券法具有涉众性、外部性等特点，对投资者予以特殊保护。由于其法律性质和价值取向不同，虽然“股东”和“投资者”多数情况下是同一类人，但建立以投资者为导向的信息披露制度更具有理论和现实上的指导意义，原因在于：(1)涵盖主体更加广泛。股东是指出资或认购股份的人，一般是指在册股东，而不包括潜在意义上的股东；投资者则还包括潜在的投资者。另外，“股东”指公司权益类证券的持有人，投资者还包括债权类证券和证券投资基金份额等的持有人。(2)信息披露内容更全面充分。股东享有公司法项下规定的诸多实体性权利，公司负有的信息披露义务较少，股东获取的信息主要集中在会计数据及财务指标等“硬信息”；投资者主要基于获取的信息作出投资决策，因此证券法向公司施加了全面的信息披露义务，披露内容除了“硬信息”之外，还大幅增加了管理层讨论与分析等与投资决策相关的“软信息”。(3)主体身份更符合投资属性的定位。在股东人数不多，股权交易不频繁的市场条件之下，股东更关心自己“所有权人”的身份，持股期限较长，关心“股利分配和剩余财产的分配”。投资者更关心“投资收益”，相对而言持股期限较短，由于股东人数急剧增长，二级市场股权获得了高度流动性，这种迅速改变的产权关系大大弱化了“所有权人”的概念，将其塑造为以“投资”为主业的投资者。与此同时，投资者之间的频繁交易形成了准确的证券价格，还有助于证券市场优化资源配置功能的全面发挥。因此，只有确立以投资者而非股东为披露导向的信息披露制度才更符合现代证券法的宗旨和目的。

投资者导向信息披露制度的信义义务基础

投资者通过公开发行或非公开发行方式购买证券之后，就与公司形成了一种名义上平等的投资法律关系，但实际上双方处于“不对等”状态，因为证券不同于普通商品，具有虚拟性、价值不确定性以及信息决定性8等特点，其价值取决于可以产生的未来现金流，来自于投资者的预期，依赖于投资者对该股票有关信息的判断，信息验证的困难更大。随着证券交易产品和交易方式的日益复杂，投资者与公司之间的地位差距及对信息掌握程度的差距进一步加大，投资者的弱势地位也越来越明显。法律通过强制性规定赋予投资者信息权利，向公司施加信息披露义务，试图解决双方之间存在的信息不对称问题。信息披露制度作为证券市场公开原则的法律规则化表达形式，背后蕴涵着深厚的法理基础。

一、公司向投资者信息披露的信义义务

信义义务可以被视为一项由法律界定的义务，其义务人对别人交付的财产拥有法律上的所有权或其他形式的财产权，并承诺为他人利益行使权利。投资者与公司之间的关系与此类似，传统上被视为一种信义义务关系。公司对投资者负有信义义务当无疑问，需要考量的是这种关系为何能够推导出信息披露义务？毕竟此项义务在一般信义义务法律下的确切内容并没有被完全界定。9这就需要考察投资者与公司之间有无利益冲突，如果有则作为受托人的公司就负有向作为委托人的投资者披露信息的义务。

在投资者与公司之间形成的信义义务关系中，存在着如下利益冲突：(1)从投资者地位上看，在所有权和控制权两相分离的背景下，随着公司经管管理权由“股东会中心主义”到“董事会中心主义”再到“经理层中心主义”的演变，董事和经理逐渐享有了公司法律上以及事实上的权力10，投资者的地位则逐渐降低，需要经常面临固有的道德风险问题。(2)从投资者获取收益上看，投资者往往先于公司履行合同义务，或者交付资金，或者转让财产，其投资收益依赖于公司未来的盈利能力。这种合同本身给管理层提供了一项行使自由裁量权的正当理由，投资者的投资收益具有很大的不确定性和风险。(3)从投资者利益保障上看，债权人拥有固定的利息收入，经理及雇员已就薪酬计划与公司有过协商安排，投资者虽然享有分得红利的权利，但如果董事会未宣布分红,公司则无分红的法定义务；而且在当公司破产清算时，股东的请求权排在债权人和雇员之后，其作为“剩余索取权人”承担了更大的投资风险。(4)从投资者法定权利实现上看，虽然公司法赋予了投资者表决权、知情权、诉讼权等实体权利，但通常情况下投资者持股分散，存在着集体行动的困难，以此保护自身利益存在着系统性劣势。基于上述利益冲突中投资者所处的弱势地位，公司作为一种典型的商业组织形式，在享有筹集巨额资金助益发展的种种好处之时，法律必须要求其真实、全面、完整的披露相关信息，同时减少欺诈行为和市场失灵的次数11，以使投资者和管理层一样更加平等的接触信息，从而恢复投资者在“代理关系”和“两权”分离下失去的权力平衡。12

公司信息披露义务的具体承担者是董事会。董事会的这种集体责任必须建立在个人责任的基础之上。因此，每一位董事都有义务使自己熟悉公司事务，并且与其他董事一起共同监督和控制这些事务。13从法理上分析，董事履行这种职责的源泉在于负有对公司和股东的信义义务，从而督促其以股东利益为最高标准行事,这一观点是普通法信义原则在公司法领域的具体适用，已经没有多少争议。14尚存疑问的是，董事的信息披露义务是否可以从忠实义务和勤勉义务中推导出来或者本来就是其应有之义？在“两权”分离的背景下，董事具有巨大的管理权力以及对他人资产的影响，因此不可避免地涉及权力滥用。在董事自我交易的场合，董事与公司之间是委托代理关系，受到信义义务的直接规制，传统的忠实义务可以直接推导出董事的信息披露义务，通过这种披露可以减少股权投资风险和监督公司管理层的成本。在现代公司法中，董事的自我交易并未一概禁止，获得股东同意后可以实施，其目的是确保交易公平。为了防止利益冲突，此种情形下董事必须向股东披露该项交易的所有重大信息以供股东考虑是否予以批准。此种情形下董事负有的披露义务最为严格。

董事未涉及自我交易的信息披露义务是否可以从传统的勤勉义务推导而来，不无疑问。董事与股东之间的关系不同于董事与公司之间的关系， 这种情形下完全不存在信义原则关注的核心问题：处理利益冲突。15在董事寻求股东就一项交易行使表决权时，股东首先会依赖董事基于信息优势而提出的议案。在任何情况下，信赖一个拥有信息优势且作为咨询者的人都一直被视为一种典型的信义关系。而且在很大程度上，董事在管理公司过程中搜集到的信息可以被视为公司的一种财产，从而受董事管理责任的规制。“董事很容易接触到公司的财产、信息及机会。这种事实本身就对董事产生了信息披露义务”。16特拉华州基于州公司法信义义务信息披露的经典案例也支持了董事负有的此种披露义务。17然而，董事管理公司日常经营业务通常受到“商业判断原则”的保护。在判断董事是否履行了信息披露义务时，法院往往立足于判断一项事实在股东作出商业决定时是否视为重大，更多的是从实质判断的角度，而不是从披露义务履行的角度。由于面临“商业判断原则”的考量，董事负有此种信息披露义务的效果就不太明显。

二、公司是否对利益相关者负有信息披露信义义务的分析

不破不立，只有论证清楚信息披露制度不以利益相关者为导向，那么投资者导向的信息披露制度才能建立在坚实的理论基础之上。在“利益相关者”理论的视野之下，投资者利益并未被优先考虑，而是追求与相关者利益之间的平衡。在此视角下一种理想的状态是公司能够给不同使用者提供量身定制的信息，而不是仅仅提供“一般目的”(general purpose)意义的信息披露文件。一如上文所述，公司之所以向投资者披露信息，是因为他们投入了资本从而作为股东与公司形成了具有利益冲突性质的信义义务关系。信息披露制度是否以利益相关者为导向，核心问题就在于利益相关者是否与公司形成了类似的信义义务关系。考察利益相关者理论的发展史，无论是强调利益相关者对“企业生存”的重要意义，还是重视企业战略管理中利益相关者的参与，或者认为利益相关者“专用性投资的联结”就是企业的本质，可以发现这些都不能用来和公司之间建立起一种股东关系。由于“公司与股东之间仍通过股东关系相结合的性质并未改变”18，利益相关者的参与尚不构成对公司治理结构的实质性调整19，与公司之间缺乏建立信义义务的现实基础。同时，从董事责任承担的角度分析，如果确认对利益相关者的信义义务，那么就要决定董事对每一类利益相关者的责任性质和范围20，由于董事和利益相关者之间的关系太分散和复杂，无法形成一种适用于所有情形的且统一界定的信息披露义务，使得董事责任的确定困难重重。因此，建立以利益相关者为导向的信息披露制度不具有理论上的可行性。另外从监管实践角度分析，如果监管机构以利益相关者为披露导向，则超出了监管机构的法定授权，将使自己置于一个裁决不同团体及每一团体与公司关系的位置，这个职能对于监管机构而言既无授权又不适格。而且，服务利益相关者的信息会影响到与投资者相关的信息，这种方法将会降低重大性的门槛，“使股东陷于琐碎的信息之中，结果是很难做出知情投资决定”。21

但是利益相关者理论的兴起和发展，实现了从股东利益最大化向兼顾各种相关者利益的过渡22，最终产生了向利益相关者披露的现实需求。公司环境和社会责任报告的日益流行就说明了此种趋势。监管实践中的信息披露制度并不是建立在单一使用者基础之上，而是在确认股东、债权人、员工、竞争对手、消费者、一般公众等不同利益诉求23的基础上，考虑如何平衡不同使用者的不同需求以及如何分清优先次序，尽管最终也可能无法得出一个清晰的结论。以美国证监会为例，信息披露是面向中小投资者，抑或是假设的理性投资者，还是面向提供咨询服务的中介机构？截至今日仍无明确答案。具体监管层面，美国证监会采用了一种务实的处理策略，从需要披露的信息本身出发，强调包含特殊风险的信息需要特别披露，但并未强调对中小投资者进行倾向性的信息披露。对于应当向谁披露的问题，英国会计准则委员会(ASB)则采纳了一个可反驳的假定，即专注于投资者利益的财务报表实际上也会专注于所有使用者的共同利益。24因此对信息披露监管实务而言，无论信息使用者有多少类型，信息需求有大差异，一个相对统一的认识是，“基于公司的且以投资者为导向的信息披露是必须的和必要的”。25

三、信义义务作为信息披露理论基础的局限性

信义义务理论视角之下的信息披露主要处理利益冲突问题，在投资者权益保护和未涉及明显利益冲突事项的披露规制方面存在以下局限性：

一是信息披露内容涵盖面狭窄，局限于“代理成本型”信息。鉴于投资者的弱势地位，从防范利益冲突的角度规定信息披露的事项，以利于投资者评估公司业绩和监督董事高管行为。无论是英国1900年《公司法》规定的公开说明书必须记载的十三项基本信息，还是1929年之后要求公司公开损益表和资产负债表，直到美国1933年《证券法》的附表A和1934年《证券交易法》规定的定期披露等，都可以看出信息披露的主要目的是有利于投资者行使监督权利，通过降低监督成本，在整体上降低了代理损失。26

二是有些投资者应知悉事项披露依据不足。比如，信义义务无法对公司董监高买卖股票的披露提供理论支撑，因为在公开市场买卖股票时，董监高与交易对手方并未产生信义义务关系。再如，征集委托投票权对公司的经营管理非常重要而且极易被滥用，但公司法并未对此作出要求，以致于在美国1934年之前的许多案例中，股东甚至不知道被提名董事的姓名或他们与公司的关系。27

三是对于非权益类投资者比如公司债券持有人，一般认为公司对其不负有信义义务，因此也推导不出应当向其信息披露的结论。但是向公司债券持有人作出信息披露却又是各国通例，信义义务对此无法提供合理的解释。

四是投资者仅是在卖出或持有股票的情况下，若提起违反披露义务的诉请就需要证明依赖。而依赖的证成必须是以个体为基础的，这使得集团诉讼变得十分困难，而没有集团诉讼这种个人诉讼在实践中是不可行的。同时，信义义务诉讼针对的通常是董事未能监督高管及企业运作的其他方面，诉讼重点飘忽不定，与证券法集中于高管如何行事以满足其公司的披露义务相比具有系统性劣势。

投资者导向信息披露制度的效率基础

以信义义务为基础的信息披露制度未能向投资者提供所需要的全部信息，面向投资者决策功能的信息披露并未得到充分体现。自20世纪30年代开始，随着美国证监会基于国会授权而制定了大量的信息披露规则，一种信息披露的效率理论逐渐发展成熟起来并产生了广泛影响。

一、效率优先视角下向投资者信息披露的内在逻辑

在法经济学获得成功的证券法领域，效率是指法律制度能够促进最有效地利用资源和最大限度地增加社会财富。28在“有效市场假设”的分析框架内，证券市场的效率是指信息的定价效率。证券市场其实不存在所谓的总量平衡和结构合理问题，应当更多的从投资角度，分析交易过程中的信息定价效率。29这种信息定价效率减少了证券价格的偏离幅度，而减少的市场价格波动性将会增进分配效率30，就此获益的不只是投资者，还有社会的全部成员。31在这种效率视角之下，信息披露强调披露事项对股价的影响，对投资者作出决策的有用性，披露内容随之由“代理成本型”信息开始转向“重大性”信息。在假定投资者完全理性的前提下32，凡是对于证券价格有重大影响的事项均需披露，披露内容呈现出广泛性和多样性的特征。美国证监会自20世纪30年代开始制定的S-K条例、S-X条例及大量的注册表格无不证明了这一趋势。但由于“重大性”内涵的不确定性，监管机构和法院可以根据情势需要进行扩张性解释，在信息披露实践中也导致了如下后果：一方面造成信息冗余，包括信息重复、非重大性信息泛滥、过时信息等充斥于各种信息披露文件之中；另一方面又略显信息不足，满足不了投资者的决策需求，同时由于交易活动的经济实质、公司广泛应用的先进技术及会计准则变得越来越复杂，信息披露随之也越来越复杂，一般投资者很难据此做出投资决策。这种情况下披露的信息越多，投资者和公司之间信息不对称的情况就会越严重，由此导致了信息披露的悖论：以提高信息效率为目的的“重大性”信息披露，却在事实上降低了信息效率。

随着行为金融学的兴起和发展，投资者并非完全理性的特质获得了深刻认知。西蒙指出人们处理信息时具有有限的认知能力或水平33，当面对涉及巨大信息数量的复杂工作时，人们倾向于做出“满意”而非“最优”的决定。换句话说，基于更少信息但运用复杂决定策略或许能够做出更好的决定，而基于更多信息但运用简单决定策略反而会做出不好的决定。借用布兰代斯的术语，阳光除了是消毒剂，还会使人眩晕。34因此，信息披露的标准得以进一步修正，由“重大性”转向“价值相关性”，更加强调向投资者提供价值判断和投资决策有关的信息。因为只有此类信息才能被投资者关注、理解并有效利用，进而迅速反映到证券价格之中，通过市场交易形成最优证券价格。那些客观存在但未被投资者理解并且有效利用的信息，反而会形成“信息噪音”，阻碍证券价格的合理形成。正是从这个角度出发，小约翰·科菲认为即使在价格已充分反映了可能信息的情形下，也应当建立面向投资者导向的披露机制，以实现或修正最优的投资组合。35

二、效率优先视角下投资者导向信息披露制度的特征

投资者导向的信息披露制度追求的是信息披露的有效性。若要达到有效状态，就要了解投资者的类型差异，分析不同投资者的投资习惯，以满足投资者的信息需求作为信息披露制度设计的出发点和立足点。投资者导向的信息披露制度应当具有如下特征：

1.披露内容上的价值相关性

要求公司适度披露非财务信息、前瞻性信息和行业性信息，使投资者能够以公司管理层的视角评估公司未来的发展前景，判断公司的内在价值；不同证券产品的披露事项有所区别，比如公司债券的债权属性决定了应关注公司未来一定期限尤其是债券届至时有关清偿能力事项，而股票的权益属性决定了应关注影响公司未来盈利能力的各种因素。36该项特征对于设计信息披露制度的启示在于，信息披露制度应当适度体现未来导向、应当具有差异化，以提高信息披露的有效性。

2.披露文件及相互之间的逻辑整体性

具有价值相关性的内容若没有内在的逻辑一致性及形成各项内容的整体关联性，也不能对投资者整合成一幅有价值的公司图景。因此，应当以一种有意义的方式方法整合相互独立的企业战略、业绩表现、市场状况或风险因素，呈现出相互之间内在联系，以使投资者充分评估现在或未来公司创造价值的可能性。37该项特征对于设计信息披露制度的启示在于，信息披露的各个环节应当统筹考虑，不同信息披露文件应当合理定位，相互补充，给投资者提供整体性而不是碎片化的信息。

3.披露语言上的可理解性

公司发布的信息应当对于那些具有企业和经济活动的合理知识，而又愿意用合理精力去研究的人士是可以理解的。该项特征对于设计信息披露制度的启示在于，披露应当简明简化，使用通俗语言等。

三、投资者导向信息披露制度法理基础的简要评析

信义义务和效率理论共同构成了投资者信息披露制度的法理基础。信义义务侧重于解决投资者与公司之间的代理问题，推导出“代理成本型”的信息披露；效率理论在有效市场假设的背景下，侧重于解决投资者与公司之间的有效沟通问题，披露内容经历了由“重大性”信息向“价值相关性”信息的修正，越来越呈现出公司“内部管理”信息逐渐外化为公开信息的特征。“价值相关性”之所以修正“重大性”，是因为之前的“重大性”信息更多的回答了投资者是否应当投资某一证券的问题，并未很好地回答以什么价格投资该证券。38目前的“价值相关性”信息仍然以“重大性”信息为基础，只不过更加强调对投资者决策的直接有用性，强调信息披露的有效性。

纵观信息披露监管的发展历史，早期强调信息披露的数量，由此导致了从“数量少”到“数量多”的转变；现在更强调信息披露的质量，为投资者提供价值判断和投资决策性信息，由此导致了从“数量多”再到“有效性”的转变。当前的强制性信息披露制度是近百年来不断演进变化的产物，信义义务和效率理论共同构建了理论基础。不过，随着投资者的日趋成熟，其对投资决策信息需求的日益强烈和多元化，效率理论将为投资者导向信息披露制度提供更具解释力的理论支撑。

我国信息披露制度的建构理念和立法建议

经过二十余年的发展，我国信息披露制度经历了从无到有、由简到繁的逐步完善过程，已经建立了一套形式上较为完备的信息披露规则体系。但是，随着我国资本市场内生机制和运行基础的逐步完善，投资者的日趋成熟和理性，在客观上需要对现行信息披露制度的披露理念、规则制度等进行分析，并根据存在的问题进行相应的制度变革与规则调整，以更好地保护投资者的合法权益。

一、目前信息披露制度的建构理念分析

我国现行的信息披露规范是证监会主导之下强制性制度变迁的结果，立足于市场主体的身份特征，侧重于规范公司是否真实地披露了相关“硬信息”，信息披露管理多于信息披露监管39，带有市场发展初期的阶段性特征，体现出某种程度的监管者需求导向。这种理念之下构建的信息披露制度存在以下问题：一方面，监管者代替投资者决定信息披露的内容，造成披露内容定位不准确。比如，国内已有的实证研究表明大多数中小投资者认为在年报披露中，最不关心的是“公司治理”、“承诺履行”、“投资者关系管理”等内容40，而这些却是监管部门多次要求披露的内容。另一方面，公司履行信息披露义务的驱动力在于满足监管机构的审查要求，以获取上市融资准入并维持融资资格41，主动信息披露的意愿不强。在招股说明书、重组报告书等需要证监会核准的申报文件中，公司往往基于满足监管部门要求的而进行最低限度的信息披露，很少主动向投资者披露更多的价值判断和投资决策所需信息。

在监管者需求导向的信息披露制度框架下，公司的信息披露主要满足监管者管理证券市场和监管执法的需要，披露内容集中于“合规”、“规范”类型的信息，投资者关心的价值创造、未来发展等投资决策型信息体现不足，这不利于资本市场有效证券价格的形成，也会影响到市场资源配置功能的正常发挥。目前，我国证券市场弱势有效的特征已经逐渐显现或者已经达到弱势有效42，投资者类型日益丰富43，不同投资者需求差异明显44，上市公司类型及业态日趋多样化45，这些因素决定了建立以投资者为导向的信息披露制度条件已经成熟。因此，我国信息披露制度的构建理念应当实现从监管者需求导向向投资者需求导向的切实转变，并以此为指导全面重构信息披露规制体系。

二、投资者导向信息披露制度的立法建议

1.确立投资者导向的信息披露理念和原则

新《证券法》信息披露制度的构建应当在有效市场假设的理论框架下，以投资者信息需求为导向，以提高信息决策效率目标，在证券发行、上市、持续交易等各个环节上全面落实针对性的信息披露要求，向投资者提供充分的价值判断和投资决策信息。信息披露原则作为理念与制度之间的衔接桥梁，除了规定反欺诈意义上“真实、准确、完整”的信息披露原则之外，由于“及时”、“公平”、“简明”的信息披露对于保障投资者迅速获取相关信息，平等地分享投资机会，真正理解公司信息披露文件都具有重要意义，新《证券法》应当将其规定为信息披露的基本原则，为制定具体制度提供明确指引。

2.构建投资者导向的信息披露制度

一是建立多层次的信息披露制度。鉴于不同层次市场的定位不同、发行主体发展阶段各异、投资者公众性有所差别、投资者保护的实体性权利存在差异，因此在证券交易所、其他证券交易场所及其相应的市场层次之间，信息披露的具体内容和方式不宜统一设定，在信息披露的广度和深度上应当体现出层次性，以便在满足投资者信息需求和方便公司融资之间取得平衡。二是建立差异化的信息披露制度。鉴于发行方式的多样化，针对公开发行的证券、公开发行豁免注册或核准的证券和非公开发行的证券，以及股票未公开交易的公众公司，根据投资者需要保护程度的大小，分别对发行主体规定不同的信息披露义务；鉴于证券产品的特性不同，投资决策有用性的信息关键点差异很大，应当对股票、公司债券等分别规制，提高信息披露的针对性和有效性。三是建立自愿性信息披露制度。鉴于投资者需求的很多价值相关性信息涉及到外部性等问题，有些不宜做出强制性披露规定。因此，应当建立自愿性披露制度，鼓励公司按照一致性原则自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，增强信息披露制度的弹性和覆盖范围。

3.完善投资者导向信息披露制度的配套规则

(1)制定统一的信息披露规则。该规则内容上涵盖财务和非财务信息，适用于纳入信息披露监管的所有公司；在此基础上，各证券交易所、交易场所根据其市场定位、板块特点再附加特别披露条款，从而形成一个整体协调且又各具特色的信息披露规范体系。(2)制定简明披露规则。对于信息披露文件的内容列示、语言表述、图文结合等作出要求，尽量消除理解歧义，为促进投资者真正理解公司提供支持。(3)同步修订招股说明书和定期报告的内容与格式。在证券发行上市和持续性信息披露文件中对“重大性”的判断、关联交易认定等采用统一标准，改进信息披露的连续性。同时，进一步明确定期报告和临时报告的功能定位，实现两者的有效衔接。四是制定自愿性信息披露指引。将非财务信息、前瞻性信息纳入指引范围，鼓励公司披露核心竞争力、风险因素、研发投入等公司正面临或发生的风险和事项；制定更多具有代表性的行业披露指引，尤其是加强对新兴行业的价值与机遇、风险与不确定性等信息的披露。

注释

1.徐明: 《建立中小投资者需求为导向的法治体系——以信息披露有效性为视角》，参见http://www.legaldaily.com.cn/zt/content/2015-04/21/content_6053388.htm?node=75374(2015年4月26日访问)。

2.邢会强.信息不对称的法律规制-民商法与经济法的视角[J].法制与社会发展,2013,(02).

3.Stuart Banner.Anglo-American Securities Regulation: Cultural and Political Roots[M].Cambridge University Press,1690-1860:179.

4.RANALD C.MICHIE, The Global Securities Market-A History[M].Oxford: Oxford University Press,2006:8.

5.Stuart Banner.Anglo-American Securities Regulation: Cultural and Political Roots[M].Cambridge University Press,1690-1860: 243.

6.Tamar Franke,The Failure Of Investor Protection By Disclosure,81 u.Cin.l.Rev.421 2012-2013.

7.就英国而言，1697年英国第一部证券法规颁布,并未涉及信息披露规定，仅是限制了经纪人的数量及其不良业务；该法案本身规定有效期为3年，最后延长至1708年。将经纪人数量限制在100以下,并禁止为自己的账户进行交易。参见Stuart Banner.Anglo-American Securities Regulation: Cultural and Political Roots[M].Cambridge University Press,1690-1860:38-39.1720年的泡沫法案禁止销售除议会批准以外的公司证券，1834年的巴纳德法案主要是让针对包括期货买卖在内的更投机的证券交易形式不能成功。参见[美]弗兰克.B.克罗斯＆罗伯特.A.普伦蒂斯(伍巧芳,高汉译).法律与公司金融[M],北京大学出版社,2011:153-154。就美国而言，1792年美国为了应对政府公共债券市场崩溃，有几个州开始监管这些新的交易市场，标志着美国第一次开始监管证券市场。在纽约市，立法开始禁止公开拍卖证券但并未包括涉及信息披露的证券监管规定。参见Guttentag M D.Patching a Hole in the JOBS Act: How and Why to Rewrite the Rules that Require Firms to Make Periodic Disclosures[J].Social Science Electronic Publishing, 2012, 88(1):151-212.

8.盛学军.证券公开规制研究[M].法律出版社, 2004: 71-75.

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11.Wiillma T Aleln(黄婕、许世夺译).公司法和公司治理初论：当代中国公司法中新增勤勉信义义务的前景和问题展望[J].法律适用, 2006, (03).

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14.Lawrence a.Hamermesh.Calling Off The Lynch Mob: The Corporate Director's Fiduciary Disclosure Duty[M].1996, 49 Vand.L.Rev.1087.

15.同上。

16.Charlotte Villiers.Corporate Reporting And Company Law[M].Cambridge University Press, 2006: 62.

17.在1992年的Stroud v.Grace案中, 裁决认为当董事提出议案就交易事项寻求股东表决时，董事就具有全面的信息披露义务；而在1998年的Malone v.Brinca一案中则对董事施加了更为宽泛的信息披露义务，当董事就公司业务故意误导股东时则构成对信义义务的违反。

18.[日]前田庸(王作全译).公司法入门[M].北京大学出版社,2012:10.

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33.研究表明, 随着信息量的增长, 开始时决策者的决策质量逐渐提高。然而, 当信息水平达到一定程度, 如果给予另外的信息, 决策者的决策质量就会逐渐下降。在某一点上-每一项决策需要5～10个考虑因素(BETWEEN FIVE AND TEN ATTRIBUTES PER CHOIC)——信息对于人们而言显得冗余, 开始做出趋于糟糕的决策。

34.Troy a.Paredes.Blinded By The Light: Information Overload And Its Consequences For Securities Regulation[J].Ssrn Electronic Journal, 2003.

35.同31。

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42.朱孔来, 李静静.中国股票市场有效性的复合评价[J].数理统计与管理, 2013, 32(01).

43.截至2013年12月底中国股票、债券、期货投资者9000万人，公募基金投资者6000多万人，其中99%以上是投资金额少于50万元的中小投资者，参见中国证券监督管理委员会编：《2013中国证券监督管理委员会年报》，中国财政经济出版社会2014年版，第2页。

44.相关实证研究表明，机构投资者在信息的获取、挖掘等方面具备资源和优势，对行业信息、预测性信息有着更多的需求。中小投资者大多不愿意或者没有能力加工信息，更为关注每股收益、重大投资信息等短期因素。

45.截至2013年12月底，包括主板、中小板、创业板等不同板块的上市公司共有2489家，其所处的行业特点千差万别，公司治理结构差异显著，所处的发展阶段亦有不同；而且，新业态、新经营模式的上市公司层出不穷，投资决策有用性的信息关键点差异很大。