基于CAPM对施工企业子公司风险评估的探究

◎ 文/王 靖

资本资产定价模型（CAPM）作为金融学最有价值的理论之一。它表达了资本收益与风险的关系，在金融学领域具有跨时代的进展和突破意义，是现代金融学最重要的理论基石之一。CAPM的核心思想是，所有经济个体在一个公平竞争的资本市场中，经济个体可以采取多元化的投资策略规避非系统风险，而系统风险，用β系数度量，则难以规避和分散，对期望收益产生线性影响。经济个体在投资活动中需要进行决策，在决策过程中对于风险的衡量和控制一被作为核心问题在理论界和实证界中备受关注。由于该模型的简易性和可操作性，被广泛运用于股票收益预测、投资风险分析等许多问题中。CAPM化了一些实际因素，用相对简单的公式来表达风险与收益的关系，计算风险可能获得的补偿。我国证券市场建立不长，已历经了风风雨雨，跌宕起伏。许多中国学者运用西方资本资产组合理论，通过时间序列回归和横截面回归等方法，从不同的时间段、不同的角度对中国证券市场的风险进行了分析和计算。通过大量的实证研究最终发现，虽然该模型简单明确、易于理解和操作，对投资的指导作用很大，但是由于CAPM在假设前提上的局限性导致了实证检验的失效。

一、资本资产定价模型的假设

资本资产定价模型的基本假设为:假设一， 投资者都是在期望收益率和方差的基础上选择投资组合。假设二， 投资者对风险证券的期望收益率、方差和协方差有相同的预期。假设三， 完美的市场: 无税收， 无交易成本， 证券无限可分， 借贷利率相等， 投资者可以免费获取信息。 即在资本市场上没有摩擦。 摩擦是指对整个市场上资本和信息的自由流通的阻碍。我们可以看出中国证券市场是无法满足第三条假设的，中国股票市场是一个十分不成熟的高风险市场， 影响市场风险的因素主要是政策、消息、扩容等非经济性因素，市场的有效性较低，对西方资本资产定价模型的实证研究说明了该模型仍无法有效地解释中国股票市场的风险收益关系。

二、β系数与系统风险、非系统风险

贝塔系数(即β)被专业学者和从业者作为模型和控制系统风险的工具。贝塔源自股票收益与市场收益之间关系的风险指标。系数β是某种证券的收益与市场组合收益的协方差与市场组合收益的方差的比率，是资产收益变动对市场组合收益变动的敏感度，它描述了任意一项资产的系统风险。与系统风险相对的就是个别风险(非系统风险)，即由公司因素所导致的价格波动。CAPM从理论上说明，那些只影响资产的方差而不影响该资产与市场组合的协方差的非系统风险因素对资产的定价不起作用，对定价惟一起作用的是该股票的β系数。由于收益的方差是风险大小的量度，可以说:与市场风险不相关的单个风险，在股票的定价中不起作用，起作用的是有规律的市场风险。这可以用投资分散化理论来解释，在有效资产组合中，由于非系统风险可以通过分散投资消除掉，故资产组合的期望收益率仅与该资产组合的系统风险相关。我国证券市场为非有效市场，存在严重的信息不对称，指数存在失真，证券价格发生偏离，中国股票市场存在着庄家操纵价格的行为，政策干预等影响明显，而投资者的投资观念不成熟、投资结构不健全。所以这种系数无法在中国的证券市场上可靠的衡量风险。

三、对子公司的风险评估

经过上述分析，由于我国证券市场的不健全和受政治影响较大等特点CAPM在证券市场上的作用非常有限，随着现代经济发展，世界经济格局发生了巨大的变化，经济动荡的表现形式由经济危机演变为金融危机，这就表明世界金融市场的投机活动愈演愈烈。金融危机的发生也从现实的角度出发去质疑这个模型在证券定价与风险评估的可行性。CAPM的关键假设之一是市场公平竞争、信息对等，但是在中国的市场经济中私企在相比国企显然处在竞争劣势，这些劣势在向银行贷款、政策导向及政府内部信息获取上都有所体现。即使是国企与国企之间因为行业的不同，在政府宏观战略的调整上由于国家实际建设的需要，政府政策对所有的行业的支持程度也不会相同，所以在中国这个政府干预如此大的市场上，用CAPM将私企国企或者把各个行业的企业所发行的证券无差别的进行风险评估显然脱离了中国市场的实际。由于我国证券市场存在很强的投机性和政府干预性，所以我们必须为CAPM寻找一个更加合适的环境去应用。

集团总部对所属企业控制的目标，是确保战略协同和集团价值最大化。对所属企业控制过度，一方面可能导致管理成本过高，另一方面则可能限制所属企业的经营灵活性，挫伤其积极性，也会导致企业收益受损。因此，对所属企业的控制必须适度才能够实现企业价值最大化的目标。在我国的特色是会主义市场经济中，国有企业扮演着重要的角色，国有企业掌握着我国能源、交通、国防、金融等关乎国家经济命脉的行业。因此国有企业的治理对我国经济发展至关重要。近年来随着我国经济发展经济改革逐步扩大，国有企业纷纷采取股份制公司治理，大多数央企的股东为国资委，一些国企的子公司和参股公司多达几十个，以中国中铁股份有限公司为例就有四十个子公司和参股公司，对于股东来说如何对众多子公司或者投资项目进行有效管理，不仅仅对公司本身乃至国家经济发展都具有深远意义。风险是资本投资必须要考虑的，所以国企必须对国有资本的投资风险进行评估以便进行有效的风险管理，在对国有资本投资评估风险时就可以利用CAPM模型。由于国企高管决策每一项国有资本的投资，因此所投资的众多子公司就会得到一个比较公平的待遇，母公司很容易收集子公司财务报告进行核算监控也容易对其下达公司政策，信息交流传递比较透明，更不存在投机现象。而且国有公司所投资的子公司一般都属于一个行业，从事相同或相近的经济活动与经营项目，所以子公司彼此之间更具有可比性。母公司可以根据子公司近几年的财务数据和经营状况计算出模型所需要的参数，从而评估每一个子公司的风险程度。

资本资产定价模型(CAPM)表达式：E(Ri)=Rf+E(Rm-Rf)βi

式中：E(Ri)代表第i种风险资产的预期报酬率；Rf代表无风险资产的报酬率；E(Rm)代表市场组合的预期报酬率；βi=σim/σ2m代表第i种证券的不可分散风险(其中σim代表资产i与市场组合的协方差，σ2m代表市场组合的方差)。集团公司可以根据各个子公司的收益情况分别计算出各个参数，E(Rm)代表所辖子公司平均利润率；σim代表子公司i与所辖全部子公司收益的协方差，σ2m代表所辖全部子公司收益的方差；这样计算E(Ri)代表i子公司的风险报酬。将评估结果进行风险排队，对于风险较高的子公司进行重点分析，系统的调查其各部门运作情况以及该子公司内外经济环境的变化，进行及时有效的风险管理。

对风险较高的子公司，要重点对待，及时分析原因，总体来看，大多数企业集团普遍存在组织结构不合理、管理制度不健全、决策程序不规范、控制模式不完善、控制手段与市场变化不适应等问题，致使对子公司控制乏力，集团资源不能得到有效调控，集团整体发展战略不能得到有效实施，甚至造成“内部人控制”和资产流失。

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