剩余收益模型在企业价值评估中的应用——基于江淮汽车的案例分析

李 歌，吴玉芳，汪家常

（安徽工业大学商学院，安徽 马鞍山243032）

0 引言

随着国有企业改革的深化，资本市场的逐渐完善和社会主义市场经济的发展，不管是投资者还是企业的管理者都比以前更加重视企业的价值，因此，如何合理地分析和正确地评估企业价值是我们所要关注的重要问题，这样也可以减少企业价值评估、重组并购和投资者投资等一些活动失败的风险，从而避免投资决策的失误。

西方发达国家从理论的角度已经很详细地论述了如何评估企业的价值，但中国在这方面的理论研究还比较少。会计数据是企业价值评估的基石，但其不能直接地用来反映企业的价值，因为企业的未来盈利水平才是投资者所看重的，因此常见的评估方法和指标来分析企业的价值就不够合理，找出能准确评估企业价值方法才是至关重要的。Ohlson在1990年提出了后来在西方十分流行的估价模型——剩余收益模型，它是以股利折现模型为假设前提，将企业的价值表示为投入的资本与未来经营活动所产生剩余收益的现值之和［1］。剩余收益模型将股权价值和会计指标紧密地联系起来，对企业价值的评估奠定了坚实的理论基础。美国的研究人员用剩余收益模型对资本市场上的会计数据进行了很多的实证研究，结果表明，剩余收益模型比净现金流量模型在评估企业价值时更加准确［2］。剩余收益模型这种评估方法对企业价值的评估已经得到了国外会计界的认可，国外很多公司的管理者进行投资决策时都开始使用剩余收益模型来评估企业的价值［3］。

然而我国在评估企业价值方面起步较晚，评估企业价值的方法主要有成本法、市场法和收益法，但这些方法评估出来的结果并不能让管理者和投资者满意。这样，在经济技术不发达、资本市场不完善的情况下如何选择一种评估方法来准确有效地评估企业的价值就显得尤为重要。

一、剩余收益模型

（一）剩余收益模型的假设条件［4］

剩余收益模型的运用是建立在3个基本的假设条件之上，这3个基本的假设为：

假设1：股利折现模型，即企业的价值等于未来获得的股利通过折现率折现的现值之和。

其中，V表示企业价值，Dt表示企业在第t期的股利，r表示无风险利率。

假设2：净盈余关系，即企业账面净资产等于它的综合收益扣除股利后的余额。

其中，BVt和BVt-1表示企业在第t和t-1期的账面净资产，Xt表示t期间内企业的综合收益，Dt表示第t期的股利。

假设3：动态线性信息假设

剩余收益不仅会受到会计数据的影响，而且还会受到其他一些因素的影响，这些因素不能将其忽视，而要作为一个变量考虑到剩余收益中。其公式为：

其中，RI表示剩余收益，ω、ε表示位于0到1之间的参数，γ表示干扰项的系数，v表示其他的影响因素

（二）剩余收益模型的基本形式

将上文中的假设2和假设3代入到假设1中就能推导出剩余收益模型的基本形式，用公式表示为：

将上面的公式和满足净盈余关系假设的公式带入股利贴现模型就可以得到剩余收益模型的基本形式［5］，其公式为：

其中，Vt表示企业在第t期的价值，BVt表示企业在第t期的净资产账面价值，E（RIt）表示第t期的剩余收益的期望值，r表示必要报酬率。

二、剩余收益模型在江淮汽车中的应用

本文将以上市公司江淮汽车在2013年的企业价值进行案例分析，具体来说明剩余收益模型的估价方法在实践中的具体运用。本文所选用的原始数据均来源于江淮汽车公开披露的年报，根据江淮汽车的发展情况，将明确预测期设为5年，即T＝5，最后将用剩余收益模型对企业价值评估的结果和2013年底的市场价值进行比较分析。

（一）历史数据分析及预测

1、销售收入的预测

江淮汽车至2001年上市以来，以商用车、乘用车及汽车底盘等主要产品为核心，销售收入一直呈上升的趋势，主营业务也相当的明确。根据江淮汽车财务报表中的利润表就可以知道该企业的主营业务收入情况。

江淮汽车在2001年上市以来，销售收入一直呈现上升的趋势，可以画成柱状图1。

为了预测2014～2018年的销售收入需要对历史数据进行分析，通过图1所示的销售收入的增长特点，可以得到拟合的曲线，如图2。

图1 江淮汽车的销售收入

图2 销售收入预测曲线

图2中R2＝0．959 7，说明模型拟合得很好，能够很好地反映销售收入的增长趋势。该模型的特点与江淮汽车的发展前景相一致，随着人们生活水平的提高，对汽车的需要也越来越大，并呈现稳定的增长趋势，江淮汽车有着广阔的发展前景。因此，可以用该模型对江淮汽车的销售收入进行预测，从图1和图2的图形中，笔者可以知道预测销售收入的模型为：y＝（3E＋09）x-（3E＋09）

根据上面的模型就可以预测出2014～2018年的销售收入，预测结果如表1。

表1 预测的销售收入 单位：亿元

2、MOS的分析和预测

销售利润率是企业的综合收益与销售收入的商，它是预测剩余收益数据的一个重要的指标。

核心经营收益＝主营业务收入-主营业务成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用＝13572406073．58-11545124148．35-423230862．09-661624601．80-581477256．15＝360949205．19

其他核心经营收益＝其他业务利润-资产减值损失＋公允价值变动损益＋投资收益＋汇兑损益＋营业外收入-营业外支出十外币报表折算差额＋会计政策变更影响数＋接受捐赠收入＋确实无法支付的应付账款＝47680388．99-9485574．59＋2964．80＋32867948．73-2190964．76＋111187．54＝68985950．71

净金融费用＝财务费用＋所得税费用＋利息支出-利息收入-来自净利息收入的税收收益-影响利润总额的其他科目＝11958572．3＋87672779．87＝99631352．17

2007年综合收益＝核心经营收益＋其他核心经营收益-净金融费用-少数股东损益＝360949205．19＋68985950．71-99631352．17-1735044．54＝328568759．19

同理，2008～2013年的综合收益都可以通过资产负债表和利润表中的数据计算获得，结果如表2。

表2 综合收益 单位：百万元

根据表2中的综合收益和上面的销售收入，可以算出销售利润率（MOS），即

2007年销售利润率（MOS）＝综合收益／销售收入＝328568759．19／13572406073．58＝2．42%

同理，就可以算出2008～2013年的销售利润率，结果如表3。

表3 销售利润率（MOS）

由于江淮汽车的业绩发展一直呈现稳定的发展状态，为了得到未来企业的销售利润率（MOS），可以将2007～2013年的销售利润率（MOS）进行平均，即未来企业的销售利润率（MOS）

＝（2．42%＋0．41%＋1．75%＋4．10%＋2．14%＋1．77%＋2．87%）／7＝2．21%。

3、资产周转率（ATO）的分析和预测

资产周转率的定义是销售收入和平均资产总额之比，它是衡量企业营运能力的一个重要的指标。根据资产负债表中的总资产和利润表中的主营业务收入，即销售收入这2个指标可以计算出资产周转率。

2007年的资产周转率＝销售收入／平均资产总额 ＝ 13572406073．58 ／［（6083322597．84 ＋7531449194．02）／2］＝1．99

根据2007年资产周转率的计算方法，同理，可以计算出2008～2013年的资产周转率，结果如表4。

表4 资产周转率

从表4中的数据可以看出，2007～2013年的资产周转率呈现一种稳定的波动，主要分布在1．5～2．0之间，这说明公司资产管理能力比较好。江淮汽车在上市以后，经营业绩一直处于稳定发展的阶段，基于这些因素和稳健性的考虑，对未来资产周转率的预测可以取2007～2013年的平均数来测算，即

ATO＝（1．99＋1．68＋1．81＋2．03＋1．89＋1．59＋1．46）／7＝1．78

4、EM 的分析和预测［6］

权益乘数是指资产总额在股东权益总额中所占的比例，即权益乘数＝资产总额／股东权益总额，即＝1／（1-资产负债率）。权益乘数的大小可以通过负债所占资产的比例来判断，资产负债率越大，企业的权益乘数就越大。

2007年的资产负债率＝总负债／总资产＝3441308025．12／7531449194．02＝0．46

同理，2008～2013年的资产负债率也可以通过上面的公式计算得出，具体计算过程如表5。

通过表5计算出来的2007～2013年的资产负债率，根据权益乘数的公式就可以得出江淮汽车2007～2013年的权益乘数，2007年的权益乘数的具体计算过程如下：

2007年的权益乘数＝1／（1-资产负债率）＝1．84

同理，通过这个公式可以算出2008～2013年的江淮汽车的权益乘数，如表6。

从表6可以看到，江淮汽车在2007年以来，权益乘数一直呈现上升的趋势，为了便于分析，笔者将上面的数据以图形的形式表现，如图3。

表6 权益乘数

图3 权益乘数

从图3的图形中，可以得出预测权益乘数的模型为：y＝0．2439x＋1．7666．

根据江淮汽车权益乘数的模型，可以对江淮汽车的权益乘数进行预测，预测结果如表7。

表7 预测的权益乘数

5、静态折现率的预测

根据上面的分析，剩余收益模型中的折现率可以用加权平均资金成本来表示，公式为：

1）债务资本成本的确定

债务资本成本采用2013年的银行3至5年的贷款利率，即6．4%。

2）无风险收益率

一般认为，国债是没有违约风险的，可以用来表示无风险利率，所以，无风险利率Rf取2013年的5年期的国债利率平均值即4．6%。

3）风险溢价

风险溢价是市场期望收益率高于无风险利率的部分［7］，市场期望收益Rm可以用2002～2013年末的上证指数来表示。根据国债利率和上证指数这2个指标就可以计算出风险溢价。具体计算如表8。

从表8可以知道Rm＝17．15%，则风险溢价Rm-Rf＝17．15%-4．6%＝12．55%。

4）β系数

本文中的β是剔除了财务杠杆系数，β系数可以直接在wind资讯金融终端中获得，即β＝0．5037．

表8 市场预期收益率

这样，权益资金成本Rs＝Rf＋β（Rm-Rf）＝4．6%＋0．5037＊（17．15%-4．6%）＝10．92%

根据2013年的资产负债表和利润表可以算出债务资本、权益资本以及它们所占的比重，其中债务资本B为1590000000，权益资本S为6616651790，则B＋S为8206651790，即

债务资本所占的比重＝B／B＋S＝0．1937

权益资本所占的比重＝S／B＋S＝0．8063

这样，加权平均资本成本＝（B／B＋S）×rB×（1-T）＋（S／B＋S）×rS＝0．1937＊6．4%＊（1-25%）＋0．8063＊10．92%＝9．74%

6、动态折现率的预测

本文通过分析历年的净经营资产来预测未来的净经营资产，根据2007～2013年的资产负债表和利润表中计算的净经营资产来预测未来5年的净经营资产。2007～2013年的净经营资产的具体计算过程如表9。

表9 净经营资产 单位：百万元

为了预测2014～2018年的净经营资产需要对历史数据进行分析，通过表9净经营资产的增长特点，可以得到拟合的曲线，如图4。

从图4的图形中，可以知道预测净经营资产的模型为：y＝（5E＋08）x＋（4E＋09）。通过该模型可以对江淮汽车2014～2018年的净经营资产进行预测，预测结果如表10。

图4 净经营资产图

表10 预测的净经营资产 单位：百万元

预测未来每年的债务资本，由于企业每年所需的债务资本一直处于递增的趋势，所以可以根据历年的债务资本来预测未来每年的债务资本。如图5。

图5 债务资本

为了预测2014～2018年的债务资本需要对历史数据进行分析，可以得到拟合的曲线，如图6。

图6 债务资本

从图6的图形中，可以知道预测债务资本的模型为：y＝（2E＋08）x＋（2E＋08）。所以，可用该模型对江淮汽车的债务资本进行预测，预测结果如表11。

表11 预测的债务资本 单位：百万元

预测未来每年的权益资本，未来每年的权益资本等于企业的全部筹资需要减去未来每年的债务资本。未来2014～2018年的权益资本，如表12。

根据已经预测出来的债务资本和权益资本，算出债务资本所占的比例和权益资本所占的比例，然后根据资本结构来计算折现率。

根据表11和表12中预测出来的债务资本、权益资本以及它们所占的比重，这样就可以算出14年的债务资本所占的比重和权益资本所占的比重，即

表12 预测的权益资本 单位：百万元

债务资本所占的比重＝B／B＋S＝22．50%

权益资本所占的比重＝S／B＋S＝77．50%

同理，2015～2018年的债务资本所占的比例和权益资本所占的比例就可以根据上面的公式算出，结果如表13。

表13 预测的资本结构

根据债务资本所占的比例、权益资本所占的比例、债务资本成本和权益

成本，就可以算出2014～2018年的折现率。

这样，14年的加权平均资本成本＝（B／B＋S）×rB×（1-T）＋（S／B＋S）×rS＝22．50%＊6．4%＊（1-25%）＋77．50%＊10．92%＝9．54%

同理，2015～2018年的折现率就可以根据上面的公式算出，结果见表14。

表14 预测的折现率

7、剩余收益的估算

通过前面的分析，本文已经计算出了剩余收益模型中所需的各种参数，将这些参数带入剩余收益的公式中就可以算出剩余收益［8］。由于本文是从静态折现率和动态折现率2个方面来分析剩余收益模型，所以不同的折现率计算出来的剩余收益也是有差异的，2014年剩余收益的具体计算过程如下：

同理，2015～2018年的折现率就可以根据上面的公式算出，表15为分别在静态折现率和动态折现率下的剩余收益。

表15 剩余收益 单位：元

8、CV 的估算［9］

通常用T＋1期末的剩余收益作为这个常数，即CV＝RIt＋1／r，通过公式，已经估算出了剩余收益和折现率，由于本文将静态折现率和动态折现率进行比较分析，所以计算出来的CV也是不同的，即

CV ＝RIt＋1／r

CV（静态）＝418429332．04／0．097＝4313704454．04

CV（动态）＝440990583．92／0．0933＝4726563716．05

（二）企业价值的估算与分析

1、剩余收益模型对江淮汽车的估值

由于剩余收益模型中的参数已经估算出来了，根据剩余收益模型的公式即可以计算出江淮汽车的企业价值，具体计算过程如下：

2、市盈率法［10］下对江淮汽车的估值

市盈率是某种股票每股市价与每股盈利的比率。

目标企业的价值＝目标企业的盈利＊可比企业的市盈率

从上面的2个公式中得知，只要知道可比企业的市盈率和江淮汽车的盈利水平就可以估算江淮汽车的企业价值。从同花顺的软件可以知道可比企业的市盈率，笔者采用了汽车行业的平均市盈率即9．73，而江淮汽车的盈利水平可以在利润表中获得即932 045 659．62元，这样：

V＝目标企业的盈利＊可比企业的市盈率＝932，045，659．62＊9．73＝9068804268．10

3、自由现金流量法［11-12］下对江淮汽车的估值

自由现金流量模型是未来的自由现金流量通过折现率进行折现的现值就是企业的价值。根据定义可以知道自由现金流量的计算公式：企业自由现金流＝税后净营业利润-资本支出-营运资本支出＝息税前盈利（EBIT）＊（1-所得税税率）＋折旧或摊销-资本支出-营运资本支出

自由现金流量中的指标都在江淮汽车的财务会计报表中有所反应，具体计算过程如表16。

表16 自由现金流量表 单位：百万元

从表16可以看出，江淮汽车的自由现金流量一直呈上升的趋势，为了预测2014～2018年的债务资本需要对历史数据进行分析，可以得到拟合的曲线，如图7。

图7 自由现金流量

从图7的图形中，可以得出预测债务资本的模型为：y＝（4E＋08）x-（1E＋08）。所以，可以用该模型对江淮汽车的债务资本进行预测，预测结果如表17。

表17 预测自由现金流量

根据表17预测的自由现金流量和上文中计算的加权平均资本成本r＝9．74%，就可以估算江淮汽车的企业价值，具体计算过程如下：

根据上面各种方法计算的结果与2013年底江淮汽车的市场价值进行比较分析，如表18。

表18 江淮汽车的企业价值 单位：元

2013年底，江淮汽车的市值为11217227860．98元，静态折现率下的江淮汽车的企业价值为10238003826．39元，比实际的市场价值低了979224034．59元，说明2013年底的市场价值被高估了。动态折现率下的江淮汽车的企业价值为10619319269．15元，比实际的市场价值低了597908591．83元，同样说明了2013年底的市场价值被高估了，但从静态折现率和动态折现率这2个方面来评估江淮汽车的企业价值，动态折现率评估的企业价值更接近于江淮汽车的市场价值。由于动态折现率更符合实际的情况，克服了静态折现率的已有的缺陷，因而更加的接近江淮汽车的企业价值，使得预测结果更加科学准确。

江淮汽车2013年底的总股本为1284905826，这样将江淮汽车的企业价值除以总股本就可以算出它的每股价值，静态折现率下计算的每股价值为7．97元，动态折现率下计算的每股价值为8．26元，而2013年底江淮汽车的每股价值为8．73元，从每股价值来看，动态折现率评估的结果比静态折现率评估的结果更加科学、准确。

市盈率法下的企业价值为9068804268．10元，每股价值为7．06元，相对于剩余收益模型在静态折现率和动态折现率下的企业价值都小，说明了剩余收益模型对于企业价值的评估要优于市盈率法下的企业价值的评估。

同样自由现金流量模型法下的企业价值为20989204170．30，每股价值为16．34元，自由现金流量模型评估的结果要高于2013年底的市场价值，说明了江淮汽车的市场价值被低估，而且这个价值远远偏离了江淮汽车在2013年底的市场价值，与其他几种方法相比，所以在企业的价值评估中不适合用自由现金流量模型。

三、结论

本文对江淮汽车的企业价值进行了研究，对传统的企业价值评估方法进行了分析和比较之后，选取了剩余收益模型对江淮汽车的企业价值进行评估。

主要的研究结论如下：

1）通过对传统的企业价值评估方法进行了分析和比较，得出的结论认为剩余收益模型更加符合江淮汽车的企业价值的评估。

2）从静态折现率和动态折现率这2个方面来评估江淮汽车的企业价值，明显发现用动态折现率评估的企业价值要优于用静态折现率评估的企业价值，动态折现率评估的企业价值更接近于江淮汽车的市场价值。

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