金融发展、民营企业多元化与企业价值

张琳

（南开大学 经济学院，天津300071）

一、引言

多元化经营是各国上市公司的普遍现象，但对多元化经营到底会增进还是损害公司价值存在多元化溢价和多元化折价两种研究结论（Lewellen，1971；Stein，2003；Lang和 Stulz，1994；Berger和 ofek，1995）［1-4］。从企业追求价值最大化的基本前提出发，既然现实中同时存在多元化和专业化两种企业类型，那么多元化必然有利有弊，其综合效应需要具体情况具体分析。因此Stein（2003）［2］指出，相比“多元化经营提高还是降低了企业价值？”，更有意义的问题是，“多元化的价值效应如何随企业经营环境而改变？”。

沿着Stein（2003）［2］所指出的方向，一些文献具体考察了多元化的价值效应在不同金融发展环境下的差异。在跨国研究方面，Fauver et al.（2003）［5］针对35个国家8 000多家企业的研究发现，多元化折价程度与金融发展程度正相关，金融发展程度高（表现为资本市场更成熟）的国家中多元化折价现象更为普遍。Kuppuswamy et al.（2014）［6］则基于更大的跨国样本（38个国家10 164家企业）再次验证了金融发展与多元化折价的正相关关系。针对单个国家的研究中，Hubbard和Palia（1998）［7］发现上世纪六十年代美国企业的多元化并购行为具有正向超额收益，而上世纪八十年代，美国资本市场已经较为成熟，此时企业的多元化并购有损企业价值（Lang和Stulz，1994；Yan，2006）［3，8］。Lee等（2008）［9］基于韩国751家企业1984-1996年的数据也发现，随着韩国金融发展水平提高，企业的多元化溢价消失甚至转向多元化折价。总之，在金融发展水平较高的环境中，企业融资约束较低，多元化企业相对专业化企业的外部融资优势不明显，其他条件不变的情况下，多元化折价较高（溢价较低）。

具体就我国情况来看，多元化经营是否为我国企业创造了价值呢？姚俊等（2004）、张翼等（2005）、李善民等（2006）、洪道麟等（2006）［10-13］发现我国企业存在多元化折价现象，而苏冬蔚（2005）、肖星和王琨（2006）［14-15］则表明多元化提升了企业价值，这种意见分歧可能与我国不同地区金融发展水平差异有关。作为一个具有“新兴加转型”双重特征的大国，诸多因素阻碍了不同地区间的金融资本流动，从而使我国金融市场处于高度分割状态（解维敏和方红星，2005）［16］，因此我国省级单位上金融发展水平的差异为检验金融发展对多元化价值效应的影响提供了可能性。另一方面，在讨论多元化价值效应问题时，必须分企业所有权性质进行具体分析（洪道麟等，2007）［17］。在国有企业和国有银行同为政府所控制的情况下，政府可能干预国有银行放贷，促使国有企业更容易地、以更为优惠的条件获得贷款资源（谢德仁和陈运森，2009）［18］。相比之下，民营企业没有与国有银行的“血缘关系”，在借贷过程中受到的贷前审查和贷后监管更为严格，融资成本较高。民营企业较高的融资约束为我们检验金融发展通过缓解融资约束进而影响多元化价值效应提供了可能性。

本文对2000-2013年A股上市民营公司样本的实证检验表明：金融发展水平较低地区的企业更有可能进行多元化经营，并且在金融发展水平较低地区多元化带来的外部融资优势更高，多元化溢价（折价）程度更高（低）。在控制了由企业自选择引致的内生性问题后，上述结论依然稳健地成立。本文主要从金融发展视角考察了企业经营环境对多元化价值效应的影响以及作用渠道，从而有助于理解不同地区民营企业多元化决策的动机和影响，对我国民营企业根据外部环境进行战略调整以实现价值提升具有重要现实意义。

二、理论分析与研究假设

（一）金融发展和企业的多元化决策

多元化经营企业可以通过“多钱效应”（more money effect）带给企业外部融资优势（Stein，2003）［2］。企业通过实施多元化战略，对各部门不完全相关的现金流进行整合可以减少现金流的波动，降低了企业整体财务风险，从而提高了债权人出借资金的意愿；另一方面各部门之间存在共同担保效应，即一个部门可以利用其它部门的现金流为担保进行借款，也有助于多元化企业可以在较低的融资成本下获得较多的外部资金（Lewellen，1971；Hann et al.，2010）［1，19］。但是，不同金融发展水平下“多钱效应”的重要性有所不同。金融发展水平较低时，企业融资约束较为严重，“多钱效应”带来的外部融资优势较为重要，因此企业倾向于采取多元化策略。而随着金融发展水平上升，企业融资约束逐渐得到缓解，“多钱效应”的重要性降低，此时企业更倾向于专业化经营。总之，较低的金融发展水平会诱导企业实施多元化战略，而多元化企业也会随金融发展水平和金融系统资源配置效率的提高而逐渐解体（朱武祥，2001）［20］，上世纪美国企业从多元化到归核化的转变即为此提供了典型的证据（Hubbard和 Palia，1998）［7］。基于上述分析，提出如下假设：

假说H1金融发展水平越低的地区，民营企业越倾向于多元化经营。

（二）金融发展与多元化的外部融资优势和价值效应

考察多元化外部融资优势的传统文献关注企业的资本结构。Berger和 Ofek（1995）［4］发现多元化企业的杠杆率在统计上显著高于专业化企业，但Comment和Jarrell（1995）［21］随即指出上述差异并不具有经济意义上的显著性。在国内研究中，洪道麟等（2007）［17］基于1999-2003年间上市公司的研究表明，所有权性质对我国企业多元化与资本结构的关系有着显著的影响：对于国有控股企业，多元化会造成其财务杠杆的显著提高；对于非国有控股企业，这种影响并不显著。丁重和邓可斌（2008）［22］基于2000-2006年间上市公司的研究则表明中国上市公司多元化经营和杠杆率上升之间不存在明显关系，多元化产生的共同保险效应是微弱的。

上述研究结论的差异可能是因为没有考虑多元化企业所处的不同外部环境。后续文献考察了不同经济环境下多元化企业外部融资的变化，发现在不利的经济环境中，整体而言企业融资约束更为严重，而多元化企业的融资优势也更为明显。例如Kuppuswamy和Villalonga（2010）［6］发现2007-2009年金融危机期间，多元化企业的共同担保效应使其在获取稀缺的信贷资金时占有明显优势，表现为杠杆率相对专业化企业有显著上升。Gopalan和 Xie（2008）［23］发现当企业所处行业处于经营困境期间，企业融资难度加大、融资数量降低，但多元化企业获得的资金流入数额却比专业化企业有明显增加。基于以上分析，提出如下假设：

假说H2 金融发展水平越低的地区，多元化民营企业的外部融资优势越大，表现为相比专业化企业更高的杠杆率或更多的资金流入。

多元化企业利用经营单元之间的共同保险效应可获取更多债务融资、享受更大的税盾效应，从而有助于增加企业价值（Lewellen，1971）［1］。Li和 Li（1996）［24］进一步对多元化和企业的最优资本结构的相互作用进行了系统分析，指出多元化和财务杠杆的提高相结合，可以提升企业价值。当然，“多钱效应”虽然有助于多元化企业获得更多的资金，但并不能保证企业一定会高效地利用这些资金。在代理问题严重的情况下，更多的资金意味者更多的浪费和更低的投资效率，反而会有损企业价值。不过，相比国有企业，我国民营企业不存在所有者缺位问题，并且薪酬和股权激励措施较为有效，多数情况下管理层和所有者利益较为一致，代理问题较小（李寿喜，2007）［25］。基于上述分析，提出如下假设：

假说H3 金融发展水平越低的地区，民营企业的多元化折价越低（溢价越高）。

三、研究设计

（一）模型设定和变量选择

为验证假说1，我们构建了如下二元选择模型

其中i、t分别为企业和年度标志。被解释变量div为企业多元化虚拟变量，多元化企业的div取1，专业化企业的div取0。本文将企业主营业务所涉及行业数大于1，且第一主行业营业收入占总收入之比小于90%的企业定义为多元化企业，否则为专业化企业。反映各地区金融发展水平的核心解释变量采用fin樊纲等（2011）［26］编制的中国各地区（包括31个省、自治区和直辖市）市场化指数体系中的“金融业的市场化”指数。控制变量包括：杠杆率lev，为总负债与总资产之比；资产有形性tang，以固定资产净值与总资产之比衡量；资产收益率roa，为净利润与总资产之比；资产规模size，以总资产的自然对数衡量；公司年龄age，以IPO年份为基准进行计算。为降低模型可能存在的内生性问题，所有银行微观特征变量均滞后一期。

为验证假说2和假说3，运行如下OLS回归模型

当检验假说2时，yi，t代表企业外部融资能力，分别以杠杆率lev和资金流入比率ir衡量。lev为负债与总资产之比。ir为资金流入量与年初总资产之比，其中资金流入量＝吸收权益性投资所得＋发行债券所得现金＋借款所得现金＋收到其他与筹资活动有关的现金。当检验假说3时，yi，t代表企业价值。与苏冬蔚（2005）、张翼等（2005）［14，27］一致，本文选择托宾Q反映企业价值，计算公式为：tobin＝（股权市值＋净债务市值）/期末总资产，其中非流通股市值以相应的资产账面价值代替。一般情况下，企业价值和经营绩效正相关，故本文还使用总资产收益率roa这一会计绩效指标反映企业价值。核心解释变量为金融发展与多元化的交互项fini，t×divi，t，控制变量集合controls与模型1一致。显然，β3显著为负意味着假说2和假说3成立。

（二）样本选择和统计描述

本文选取2000-2013年在沪、深两市A股上市的民营公司为研究样本①樊纲等（2011）［26］《中国市场化指数》目前更新至2009年，为尽可能多利用上市公司数据，我们假定2009-2013年各省金融业的市场化指数未发生变化，从而将其扩展至2013年。，其中民营公司定义为实际控制人可以追溯到一位或多位自然人的上市公司。为了保证所选研究样本的有效性，我们剔除交叉上市公司、剔除金融类公司、剔除处于＊ST或者ST状态的T类上市公司。本文根据CCER数据库“上市公司第一大股东的最后控股股东的类别”作为识别民营公司的基础，截止2013年样本中共有772家民营企业。上市公司的多元化数据是作者根据同花顺IFIND数据库所提供的主营业务收入行业构成数据进行系统地分析整理所得。上市公司的财务数据来自CSMAR数据库，各省金融发展水平数据来自樊纲等（2011）［26］。

为克服极端值的影响，本文对表征公司财务特征的连续变量在其1%和99%分位数水平上进行了缩尾处理。描述性统计结果表明，div的均值为0.594 3，说明大约有59.43%的样本存在多元化经营；fin最大值为12.84，最小值为0，中位数为9.49，这表明不同地区间的金融发展水平存在较大差异。此外，还考察了主要变量间的相关系数，发现各变量间的最大皮尔逊系数为0.437，可以认为各模型不存在严重的多重共线性问题②由于篇幅所限，描述性统计结果和相关系数矩阵未予列示。。

四、实证结果

（一）金融发展对民营企业多元化倾向的影响

表1汇报了使用probit方法估计模型（1）得到的金融发展和其余各解释变量的边际效应。其中第2列在第1列的基础上同时控制了行业和年度效应。所有模型的准R2均超过0.05，且预测企业采取多元化的准确率超过57%，因此整体而言模型拟合良好。fin的边际效应均在1%水平上显著为负，说明金融发展水平较低地区的企业更倾向于多元化经营，假说1得到验证。其他影响因素方面，第2列中tang显著为负，可用于抵押的资产越多，企业获取外部融资越容易，多元化需求越低；size显著为正，规模较大的企业更有资源和能力进行多元化经营（Denis等，1997）［28］；age显著为正，企业年龄越大，原有业务越成熟，越需要开拓新领域进一步满足经营需求（张翼等，2005）［27］；lev和roa不显著，说明企业上期杠杆率和盈利能力对多元化经营没有明显影响。

表1 金融发展对民营企业多元化倾向的影响

（二）金融发展对民营多元化企业外部融资优势的影响

表2列示了金融发展影响民营多元化企业外部融资优势的交互项模型回归结果。1、2列中被解释变量为杠杆率lev，第1列中div系数显著为正，fin×div系数显著为负，但控制行业和年度效应后，第2列中二者系数均失去显著性，这说明以杠杆率衡量企业外部融资优势可能无法得到统一的结论。3、4列中被解释变量为资金流入比例ir，div在5%水平上显著为正，findiv在1%水平上显著为负，说明民营多元化企业的资金流量比专业化企业要多，但在金融发展水平较高地区这一融资优势有所下降，甚至转为融资劣势。以第3列回归结果为例，多元化经营对资金流入比例的边际影响为12.242-1.952×fin，当金融市场化指数fin大于临界值6.272时，多元化经营反而会造成资金流入比例降低。进一步分析发现，该临界值处于全样本金融市场化指数的36-37分位数之间，可知只有在金融发展水平较低的地区，多元化才具有外部融资优势。综合可知，在金融发展水平较低的地区，多元化民营企业拥有更明显或更大的融资优势，假说2得以印证。控制变量方面，fin系数显著为正，说明金融发展程度越高，专业化经营的企业获得的外部融资越多；roa系数显著为负，说明盈利能力强的企业更多依赖于内源性融资；tang系数显著为正，体现了资产可抵押性在企业进行外部融资时的价值。

表2 金融发展对民营多元化企业的外部融资优势的影响

（三）金融发展对民营多元化企业价值的影响

表3列示了金融发展影响多元化价值效应的交互模型回归结果。1、2列被解释变量为托宾Q值tobin，3、4列被解释变量为资产收益率roa。除第4列外，div系数均显著为正，而findiv的系数在所有回归中显著为负，说明金融发展会降低多元化经营对企业价值（绩效）的正面影响。以第2列回归为例，多元化对企业价值的边际影响为0.589-0.147×fin，但fin超过临界值4.007（该值处于全样本fin的28%-29%）时，上述边际影响转为负值，这意味着我国多元化折价现象更为普遍。综合可知，金融发展水平较低的地区存在多元化溢价现象，而金融发展水平较高的地区存在多元化折价现象，从而验证了假说3。控制变量方面，fin系数显著为正，说明金融发展有利于提高专业化企业的价值和经营绩效。此外，杠杆率lev过高有损企业价值（绩效），盈利能力roa越强则企业价值越高，上市时间age较长的企业价值（绩效）较高。

表3 金融发展对民营企业多元化价值效应的影响

（四）内生性问题

本文通过分组估计 Maddala（1983）［29］提出的处理效应模型来控制 Graham 等（2002）、Campa和 Kedia（2002）［30，31］等发现的企业自选择引致的内生性问题。具体地，首先计算出每个地区的金融业市场化指数历年的平均值，将均值高于（低于）中位数的地区定义为金融发展水平较高（较低）地区，相应地将样本企业按所在地金融发展水平高低分为两组，然后分别运行如下OLS模型，并通过比较两组子样本估计得到的div的系数λ1的大小和显著性来检验假说2和假说3

其中yi，t和controlsi，t-1的定义与模型（2）一致，为控制内生性问题而新加入的变量为逆米尔斯比率imr（Inverse Mill’s Ratio）。根据处理效应模型思想，为了得到imr，需要首先使用probit模型估计一个选择方程，（当div＊＞0时div＝1；否则div＝0）。考虑到选择方程中的解释变量集合Z中至少有一个变量外生于回归方程（即模型3），参考Campa和Kedia（2002）［30］，选择了企业所处行业中多元化企业数目占比diveratio、企业当年少数股东权益虚拟变量minor（当年汇报的少数股东权益大于0时minor＝1，否则取0）作为未出现在模型（3）中但会影响企业多元化决策的变量①原因在于，行业中多元化企业占比越高，意味着该行业中企业进行多元化经营的可能性越大；企业少数股东权益则意味着企业曾发生并购行为，而企业并购往往发生在不同行业，所以少数股东权益为正意味着企业有可能进行了多元化经营。。其他解释变量与模型（1）一致。根据选择方程的回归结果，可以按照如下公式计算imr

表4列示了金融发展影响多元化企业外部融资优势的分组回归结果。各列回归中imr均显著，意味着模型确实存在自选择引起的内生性问题，有必要对此加以控制。由杠杆率衡量企业融资能力时，在金融发展水平低组，div显著为正；在金融发展水平高组，div不显著，两者系数差异为5.15，在1%水平上显著。类似地，当以资金流入衡量企业融资能力时，金融发展水平较低（高）的一组div系数显著为正（不显著），两组系数差异为11.01，且在1%水平上显著。这说明在控制内生性问题后，金融发展水平较低地区多元化企业具有明显的外部融资优势，而金融发展水平高的地区多元化企业并无融资优势，假说2依然成立。

表4 金融发展影响民营多元化企业的外部融资优势的分组回归结果

注：（1）篇幅所限，只列出了div和imr的估计系数，＊＊＊、＊＊、＊分别表示在1%、5%、10% 水平上显著；（）内为使用Huber-White稳健标准误计算出的t值。（2）在Stata12.0中采用suest命令比较两组之间div估计系数的差异，该命令可以得到用于检验组检估计系数差异的Wald统计量。下表同。

表7则比较了不同金融发展水平中多元化价值效应的差异。对于金融发展水平较低的一组，div系数始终显著为正，而对金融发展水平较高的一组，div系数始终显著为负。用于检验组间系数差异的Wald统计量显示，无论以托宾Q还是总资产收益率为被解释变量，两组之间的差异均在1%水平上显著。说明金融发展较高地区的企业进行多元化经营更可能产生多元化折价，控制内生性问题后假说3依然成立。

表5 金融发展影响民营企业多元化价值效应的分组回归结果

（五）稳健性检验

为了进一步确保结论的可靠性，从核心解释变量的度量入手，将多元化的衡量指标由虚拟变量替换为连续型变量：收入熵ent，其计算公式为。其中pi为企业从第i行业获得的收入占总收入的比重，n为该企业所涉及的行业数。ent越大表明企业多元化程度越高。使用收入熵指标重新回归模型（1）和模型（2）发现（篇幅所限，未予汇报），多元化变量定义的改变并未给估计结果带来实质性的影响，本文结论较为稳健。

五、结论与启示

长期以来，关于企业多元化经营的研究集中于检验多元化折价和多元化溢价二者孰是孰非，缺乏对于企业经营环境如何影响企业多元化价值效应的研究。本文从金融发展视角探讨了企业经营环境对多元化价值效应的影响以及作用渠道。具体而言，本文以2000-2013年间我国A股上市民营公司为样本，研究了金融发展对企业多元化及其价值效应的影响，并从“多钱效应”角度分析了这一影响的原因。本文的主要结论发现是：金融发展水平较低的地区，民营企业更倾向于采用多元化经营策略，并且多元化企业的外部融资优势越明显，多元化溢价（折价）程度越高（越低）。

金融发展水平会影响企业进行多元化经营的倾向，这有助于理解“发达国家企业纷纷进行归核化”和“我国民营企业热衷于多元化”两种事实。发达国家资本市场较为完善，金融系统资源配置效率较高，经营良好的企业可以较为方便地获得外部融资，因此多元化经营带来的“共同担保效应”变得无足轻重，多元化带来的收益降低，所以“归核化”现象较为普遍；相比之下，我国金融系统资源配置效率较低，信贷市场和资本市场存在的“所有制歧视”使得民营企业面临较为严重的融资约束，融资能力成为制约企业价值提升的短板，这种情况下充分利用多元化经营带来的外部融资优势已成为不少企业的自然选择。

金融发展水平还会影响企业多元化战略的经济后果。金融发展水平较低的环境下多元化经营具有外部融资优势和多元化溢价现象，随着金融发展水平提高，多元化经营带来的外部融资优势消失，多元化溢价转向多元化折价。这有助于理解既有文献在我国企业多元化价值效应问题上存在的分歧和争论，既有文献大多考虑的是多元化经营带来的平均价值效应，而没有结合不同企业的经营环境进行细化分析，这是多元化折价结论和多元化溢价结论共存的主要原因。

基于本文结论可知，随着我国金融改革的不断深化和金融发展水平的逐渐提升，民营企业的融资约束有望逐渐得到缓解，多元化战略的外部融资优势也将逐渐消散。因此，民营企业应该根据经营环境动态调整其多元化经营战略，在时机成熟时开展“归核化”行动，使企业价值最大化。

［1］Lewellen G.A Pure Financial Rationale for the Conglomerate Merger［J］.Journal of Finance，1971，26（2）：521-537.

［2］Stein C.Agency，Information and Corporate Investment［J］.In Constantinides G.，Harris M.，Stulz R.M.，editors Handbook of the Economics of Finance，2003，1（2）：111-165.

［3］Lang H，Stulz M.Tobin’s q，Corporate Diversification，and Firm Performance［J］.Journal of Political Economy，1994，102（6）：1248-1280.

［4］Berger G，Ofek E.Diversification’s Effect on Firm Value［J］.Journal of Financial Economics，1995，37（1）：39-65.

［5］Fauver L，Houston J，Naranjo A.Capital Market Development，International Integration，Legal Systems，and the Value of Corporate Diversification：a cross Country Analysis［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，38（1）：135-157.

［6］Kuppuswamy V，Villalonga B.Does Diversification Create Value in the Presence of External Financing Constraints？Evidence from the 2007～2009Financial Crisis［R］.Harvard Business School Finance，Working Paper，2010.

［7］Hubbard G，Palia D.Reexamination of the Conglomerate Merger Wave in the 1960s：An Internal Capital Market Approach［J］.Journal of Finance，1998，54（3）：1131-1152.

［8］Yan A.Value of Conglomerates and Capital Market Conditions［J］.Financial Management，2006，35（4）：5-30.

［9］Lee K，Peng W，Lee K.From Diversification Premium to Diversification Discount during Institutional Transitions［J］.Journal of World Business，2008，43（1）：47-65.

［10］姚俊，吕源，蓝海林.我国上市公司多元化与经济绩效关系的实证研究［J］.管理世界，2004，（11）：119-125.

［11］张翼，刘巍，龚六堂.中国上市公司多元化与公司业绩的实证研究［J］.金融研究，2005，（9）：122-136.

［12］李善民，朱滔.多元化并购能给股东创造价值吗？——兼论影响多元化并购长期绩效的因素［J］.管理世界，2006，（3）：129-137.

［13］洪道麟，熊德华.中国上市公司多元化与企业绩效分析——基于内生性的考察［J］.金融研究，2006，（11）：33-43.

［14］苏冬蔚.多元化经营与企业价值：我国上市公司多元化溢价的实证分析［J］.经济学（季刊），2005，（4）：135-158.

［15］肖星，王琨.关于集团模式多元化经营的实证研究——来自“派系”上市公司的经验证据［J］.管理世界，2006，（9）：80-86.

［16］解维敏，方红星.金融发展，融资约束与企业研发投入［J］.金融研究，2011，（5）：171-183.

［17］洪道麟，熊德华，刘力.所有权性质，多元化和资本结构内生性［J］.经济学（季刊），2007，（4）：1165-1184.

［18］谢德仁，陈运森.金融生态环境，产权性质与负债的治理效应［J］.经济研究，2009，（5）：118-129.

［19］Hann R，Ogneva M，Ozbas O.Corporate Diversification and the Cost of Capital［R］.University of Maryland，Stanford University，and University of Southern California，Working paper，2010.

［20］朱武祥.金融系统资源配置功能的有效性与企业多元化——兼论企业集团多元化策略［J］.管理世界，2001，（4）：137-144.

［21］Comment R，Jarrell G.Corporate Focus and Stock Returns，Journal of Financial Economics，1995，37（1）：67-87.

［22］丁重，邓可斌.多元化能否产生共同保险效应——中国的经验证据［J］.当代财经，2008，（10）：53-58.

［23］Gopolan R，Xie K.Conglomerates and Industry Distress［R］.Washington University Olin Business School，Working Paper，2008.

［24］Li D，Li S.A Theory of Corporate Scope and Financial Structure［J］.Journal of Finance，1996，51（2）：691-709.

［25］李寿喜.产权、代理成本和代理效率［J］.经济研究，2007，（1）：102-113.

［26］樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年度报告［M］.北京：经济科学出版社，2011：第1版.

［27］张翼，李习，许德音.代理问题，股权结构与公司多元化［J］.经济科学，2005，（3）：90-99.

［28］Denis D，Denis K.，Sarin A.Agency Problems，Equity Ownership and Corporate Diversification［J］.The Journal of Finance，1997，52（1）：135-160.

［29］Maddala S.Limited Dependent and Qualitative Variables in Economics［M］.New York：Cambridge U-niversity Press，1983.

［30］Graham R，Lemmon L，Wolf G.Does Corporate Diversification Destroy Value［J］.Journal of Finance，2002，57（2）：695-20.

［31］Campa M，Kedia S.Explaining the Diversification Discount［J］.The Journal of Finance，2002，57（4）：731-762.