控股股东减持与盈余管理选择时机分析

朱朝晖　张亚妮

摘要：本文以控股股东减持行为为研究对象，结合投资者情绪理论分析了不同股市环境下以配合控股股东减持为目的的盈余管理行为。研究发现控股股东不仅善于洞察市场情绪，择准时机在牛市高位减持；同时，通过应计项目盈余管理和真实盈余管理来提升股价，以“创造”减持良机，但这种基于盈余管理创造减持良机的行为只发生在熊市。

关键词：控股股东减持；应计项目盈余管理；真实盈余管理；投资者情绪

中图分类号：F830.59 文献标识码：B

随着股权分置改革的陆续完成，原非流通股股东和流通股股东利益同质化，大股东减持带来的可能是股东利益实现机制从非市场化途径向市场化途径的嬗变（蔡宁、魏明海，2009），这种方式也可能成为大股东攫取个人私利的有效途径。但是，也许大股东减持时机的确定不仅仅是择机那么简单，作为上市公司的信息知情人或控制人，大股东、特别是控股股东可能直接介入公司的经营管理及其政策制定，介入信息加工和披露过程，他们有机会“创造”减持良机以实现高减持收益。

作为操纵盈余、诱导股票价格的重要手段，盈余管理是大股东创造减持良机的重要工具。关注大股东减持过程中的盈余管理行为，尤其独具中国特色的股权分置改革引发的大股东减持中的盈余管理，有助于更深刻地揭示大股东减持行为如何掏空中小股东的利益，有利于投资者理解大股东减持行为对市场的影响。基于应计项目盈余管理和真实盈余管理角度，本文对不同股市环境下控股股东减持中的盈余管理行为进行了分析，发现控股股东虽然在牛市减持更多，但他们往往仅在熊市的时候进行配合减持的盈余管理；控股股东利用盈余管理创造减持良机，可能同时采取应计项目盈余管理和真实盈余管理的方式进行。

一、理论分析与研究假设

（一）投资者情绪、股市环境与控股股东减持

传统的金融范式基于有效市场假说和行为者理性来解释股票市场。市场交易者具有有序偏好、完备信息和精确的计算能力，能快速领悟市场新信息，并按贝叶斯法则正确修正自己的信念，并根据Leonard Savage的主观期望效用最大化的规则做出标准化抉择。然而，资本市场投资者并非传统金融理论所认为的“理性（rational）”人，而是有限理性的“正常（normal）”人，他们信念中的系统性偏差会导致其对资产的股价，并非根据基础性信息进行交易，在一定时间内显著高估或低估资产价值。

投资者的有限理性并非仅仅局限于投资者个体，还会形成群体效应。在不确定的股票市场，投资者不可能完全掌握市场、上市公司和其他投资者的信息。理性的投资者会观察市场其他行为者，尤其是其他投资者的行为及其行为结果，以推测信息，并认为其他投资者具有更权威的信息。这种模仿性投资行为可以节约投资者的信息成本和决策成本，降低投资风险及风险厌恶感，减少因为投资错误而带来的认知失调。然而，虽然投资者相信价格变动反映了信息，但事实上价格反映的可能是噪音。噪音交易者对市场的影响可能远远超过了其在市场中的规模，理性的投资者期望追随内部人的脚步，却最终追逐着噪音交易者，从而使得少部分投资者个体的有限理性演变成市场的群体有限理性。

我国资本市场由于个体投资者多、信息披露机制不完善、监管手段缺乏、政策干预频繁等原因，投资者集体性的非理性行为往往更是频繁。这种投资者情绪会影响到股东的减持行为。作为内部人的大股东或控股股东，其拥有的信息使其对公司内在价值和业绩前景具有更准确判断，从而有效识别并利用投资者的有限理性，择机减持。研究发现，大股东具有精准的“选择时机”能力，可以选择使其减持收益最大化的时间段准确出击，高位套现锁定收益。

在牛市减持不仅可以带来较高的减持收益，也有助于降低减持后的市场负面反应。大股东减持，一方面会导致流通股供给增加，给市场带来价格压力，另一方面可能向市场传递内部人认为公司估值偏高、业绩前景不佳、巨额担保、大股东严重掏空等负面信号，因此往往带来的是流通股股东在减持公告后用脚投票以降低损失，甚至被认为是大盘指数持续下挫的重要根源（黄志忠等，2009），研究者发现减持后公司股价会有一定程度的下跌，股票超额正收益在减持公告后往往会消失甚至变为超额负收益。如果大股东减持牛市期间，由于个体注意力有限，投资者可能受到股价上涨以及由于正反馈机制引起的循环上涨的吸引，对控股股东减持并未关注太多；即使关注到控股股东减持，受高涨情绪影响，此时的投资者往往容易过度自信，将控股股东减持解读为逢高减持、优化股权结构或者抑制股价高涨为回购作准备，而忽视控股股东减持背后深层次的动因，不会对此反应过度。由于牛市时往往伴随着大量不熟练的投资者进入，他们因“无知”而罔顾控股股东减持所暗示的潜在危险而盲目持有，也在一定程度上缓冲部分股价下跌压力，弱化了市场的负面反应。因此，出于减少市场冲击的目的，控股股东也更可能选择在牛市减持。基于上述分析，本文认为控股股东因其信息优势，可以洞察和利用市场情绪，更多地选择在牛市减持。由此提出假设H1：

H1：在牛市环境下，控股股东减持规模大于熊市环境。

（二）控股股东减持与盈余管理

由于投资者情绪会导致资本市场股票价格系统地偏离其基本价值，大股东在一定程度上可以准确洞察市场情绪，迎合高涨择机减持就可以锁定高收益。然而，仅将股票偏离价值的错误定价归因于投资者情绪，未免失之偏颇。由于缺乏有价值的信息，即使是成熟理性的交易者，也只能从价格中学习，追逐他们心目中的“有信息交易者”，根据有价值的信息交易带来的价格涨跌，而无法识别价格反映的是信息还是噪音。因此，在存在委托代理和信息不对称的情况下，上市公司管理层和控制人可以通过盈余管理主动误导外部投资者，造成股价的波动；而投资者的不成熟与有限理性，会导致其反应不足或过度反应进一步推动股票错误定价。所以，股票错误定价是管理层操控和投资者情绪共同作用的结果。

中国资本市场是委托代理及信息不对称问题和投资者非理性问题共存且程度严重的典型，上市公司有可能通过正向盈余管理影响投资者情绪，影响投资者对企业股票价值做出正确判断，从而高估股价，创造出减持的良机，其中具有绝对持股优势的控股股东，往往具有直接介入信息加工和披露过程、左右公司会计政策、参与公司管理与决策的机会。综合而言，有动机有能力的控股股东，除了准确择机利用较好的市场行情减持之外，可能进行以影响市场预期为目的的操纵行为，以创造良好的减持时机，尤其是大股东掏空严重、业绩差、股价泡沫严重、股东急于减持的公司。减持规模越大，盈余管理程度越高。因此，本文提出假设2：

H2：控股股东减持规模越大，公司的盈余管理程度越高。

研究者普遍认可解禁或减持的规模越大，应计项目盈余管理程度也越强。但盈余管理是企业管理当局“在报告财务或安排交易中运用判断来改变最终财务报告”的行为，除了通过会计手段对盈余数字进行调节，企业也可以通过“通过改变企业投资时间，或其他财务决策来改变报告盈余”。随着会计准则的从紧、管理审查和股东法律诉讼的风险增加，基于披露的应计项目盈余管理空间越来越受限，管理层可能寻求更灵活更隐蔽的基于真实交易操控的盈余管理。虽然这种真实盈余管理会给企业带来真实的经济后果，但控股股东们为达到短期内高操控股价的目的，可能以牺牲企业长远发展和其他股东的利益为代价进行真实盈余管理以最大化减持收益。因此，控股股东可能同时采用应计项目盈余管理和真实盈余管理来操控盈余，诱导投资者情绪，使公司股价在短期内接近或达到心理价位。所以，假设H2可进一步分为以下假设：

H2a：控股股东减持规模越大，公司的应计项目盈余管理程度越高。

H2b：控股股东减持规模越大，公司的真实盈余管理程度越高。

（三）控股股东减持行为与盈余管理的关系

控股股东减持时可能表现出精准的时机选择能力，他们也可能利用通过盈余管理创造减持良机。那么在不同的股市环境下，控股股东对择机减持和创造时机减持是否有所偏好？在牛熊市下，投资者拥有截然不同的心态（贺学会、陈诤，2006）。牛市中投资者对后市乐观，比较激进；而处于熊市的投资者就显得相对保守、谨慎（于伟、尹敬东，2006）。当控股股东不得不在熊市减持时，由于投资者整体情绪低落，股价水平整体偏低。为了实现目标减持收益，企业不得不通过精心的盈余管理来诱导投资者情绪，拉升股价；在熊市环境下要使得股价获得同样程度的提升，企业可能需要进行正向盈余管理的程度更高，因为熊市下的投资者对事物看法较为悲观，即使是好消息，其影响也不如牛市显著和持续。所以，熊市时控股股东减持行为与盈余管理程度相关度可能较大。

另外，虽然牛市控股股东减持规模较大，股价变化对减持收益的影响会因为大规模减持而被放大，企业的盈余管理带来的减持收益可能超过熊市期间。但是，心理学的研究表明当人们面对同样数量的收益和损失时，损失会使他们产生更大的情绪波动。因此，当决策者面临的是收益时往往表现为风险厌恶，而当其面临的是损失时则表现为风险偏好。在牛市环境下，股价总体偏高，控股股东凭借着良好的时机，已经可以在相对较高的价位减持其拥有的股份。因此，他们为了避免后悔，更多地表现为风险规避，尽早地瞄准时机去变现具有资本利得的股票，以锁定收益，而非再进行盈余管理抬升股价。基于以上分析，本文提出以下假设：

H3：熊市环境下，减持规模影响盈余管理的程度大于牛市环境。

H3a：熊市环境下，减持规模影响应计项目盈余管理的程度大于牛市环境。

H3b：熊市环境下，减持规模影响真实盈余管理的程度大于牛市环境。

二、研究设计

（一）样本选取

本文以伴随着股权分置改革的陆续完成而发生的控股股东，在二级市场上的减持行为为研究对象，将样本区间界定在2006年至2012年的控股股东、最终控制人及其一致行动人的减持事件，剔除了：（1）不是通过证券交易所竞价系统和大宗交易系统减持的减持事件；（2）减持期间股票被ST、*ST、s*ST，可能具有特殊盈余管理动机的公司；（3）金融保险类等财务数据特殊的公司；（4）行业中样本特别少，无法通过分行业回归准确得到盈余管理变量的公司。在此基础上合并了减持受到同一盈余管理季度影响的公司，去除离群样本点，最终得到298家上市公司的624个减持样本。

（二）股市环境的界定

参考何兴强和周开国（2006）、童盼和王旭芳（2010）、吴淑娥等（2012）的研究，本文利用上证综指日收盘价序列的收缩扩张周期，从股指涨跌幅度和持续时间长短股市环境划分为牛市、熊市和盘整市，并对盘整市进行归属，从而界定牛熊市。具体而言，（1）首先根据上证综合指数日收盘价的走势图，以3个月为一个窗口，直观判断指数波动的波峰和波谷；（2）消去连续波峰中的价格较低者和连续波谷中的价格较高者，同时剔除股指序列端点附近价格低于端点的波峰和价格高于端点的波谷，使得波峰波谷交替出现；（3）根据涨（跌）幅在30%以上、时间间隔不足3个月或涨（跌）幅在20%以上但时间间隔超过3个月以上的确定为牛（熊）市；超过三个月间隔、涨跌幅在20%以下的期间为盘整市；（4）根据初步分析结果，对盘整市进行归并。盘整市1和5分别出现在两次牛市和两次熊市之间，虽然调整幅度较大，依然可以视作是牛（熊）市期间的反弹，故分别归入牛市和熊市；而盘整市5虽然反弹时间较长，但因其出现在长期低迷环境中，故归入熊市；盘整市2、3、4均为由牛入熊期间，其中3、4调整幅度不大，归入牛市；盘整市2调整幅度较大，按时间段中间分割，分别划为牛市和熊市（表1）。

对于少数跨期很长才达到披露标准的减持事件，如果交易时间分布在不同的股市环境中，则根据交易时间分布在各股市环境中的多少将减持事件归入牛市或熊市。

（三）变量定义

因变量为季度盈余管理程度（EM）。由于公司盈余管理造成的“良好业绩”是短期的，控股股东也很清楚这种“良好业绩”背后的公司真实业绩水平，因此盈余管理后短时间内是最佳减持时间。由于大股东减持往往连续进行，多次减持之间的时间间隔较短，相比年度盈余，对季度盈余的操控可以更及时灵活地配合大股东在资本市场上的减持行为。所以，本文利用修正的琼斯模型估计操控性应计利润作为应计项目盈余管理的计量。而真实盈余管理变量的计量则采用较为公认的Roychowdhury（2006）的模型，以异常经营活动现金净流量ACFO、异常生产成本（APROD）和异常酌量性费用（ADISEXP）来表示三种真实盈余管理的程度。考虑到公司可能同时利用以上多种真实活动操控方式，因此合成真实活动盈余管理总指标RM=APROD-ACFO-ADISEXP。应计项目盈余管理和真实盈余管理之和即为总盈余管理指标（TM），减持规模（RATE）在不同模型中分别作为因变量和自变量，减持规模=减持股数/公司总股数。股市环境（BULL）在模型中作为解释变量，牛市减值BULL=1；否则BULL=0。

此外，本文引入了控制变量资产收益率（ROA=净利润/期末资产总额）、公司规模（LNS.IZE）期末资产总额的自然对数、资产负债率（LEV=期末负债总额/期末资产总额），分别用以控制债务约束、公司规模引发的外部监管、公司业绩对盈余管理的影响。

上述所有变量的符号及其定义如表2所示。（四）计量模型根据上述假设研究分别构建了回归模型（1）、（2）、（3）来验证前述假设：

RATE=C+α₁BULL+α₂ ROA+α₃LNSIZE+α₄LEV+ε （1）

EM=C+α₁RATE+α₂ROA+α₃LNSIZE+α₄LEV+ε （2）

EM=C+α₁RATE+α₂BULL+α₃RATE*BULL+α₄ROA+α₅LNSIZE+α₆LEV+ε （3）

在上述模型中，模型（1）检验不同股市环境下企业控股股东减持规模；模型（2）用于检验减持规模是否会影响企业盈余管理行为；模型（3）用于分析不同股市环境下，减持规模对盈余管理的影响程度。

三、实证结果及分析

（一）主要变量的描述性统计

表3给出了主要变量的描述性统计结果。

根据表3，被解释变量可操控应计利润DA和真实盈余管理RM的均值依次为-0.0010、-0.00247，减持公司总体进行的是轻微的负向盈余管理，与预期的不一致。具体来看，DA最小值为-O.3476，最大值为0.8395；RM最小值为-0.5041，最大值为0.3176，不同公司间的盈余管理方向和水平均存在很大差异，这种差异是否与减持有关有待模型检验。样本公司所处股市环境BULL的均值为0.6571，说明有近2/3的控股股东在牛市进行减持。

在进行回归之前，本文进行了多重共线性检验和异方差检验。变量间相关系数普遍较低，不存在严重的多元共线性问题；而进一步检验表明，各变量的平均方差膨胀因子在3以下，小于经验判断的临界点10，因此，整体来看，模型不存在严重的多重共线性。在此基础上，利用怀特检验进行了异方差检验，较多模型无法满足同方差假设，因此，本文以稳健OLS回归得到的残差绝对值的倒数为权重，采用加权最小二乘法（WLS）进行模型估计。

（二）股市环境与控股股东减持规模回归结果

根据表4，股市环境与减持规模显著正相关，即控股股东会较多选择在牛市减持，假设H1得到验证。控股股东可以因其对企业自身的了解和对市场以及投资者的洞察，善于择准时机高位减持，以锁定收益并减少减持的负面反应。当市场下跌时，控股股东不愿意抛售确认损失，减值比例相应降低。

（三）减持规模与盈余管理程度的回归结果

根据表5，盈余管理总量、操控性应计利润和真实盈余管理均与减持规模显著正相关，假设H2及H2a、H2b得到验证。所以，对真实盈余管理三项代理指标的回归得到了相同的结论：控股股东减持规模越大，上市公司越有可能采用宽松的信用政策、扩大生产规模、削减酌量性费用等手段来调增利润。控股股东不仅善于择机高位减持，还通过采用应计项目盈余管理和真实盈余管理来操控盈余引发资本市场投资者对公司的错误估价，使公司股价在短期内接近或达到控股股东心理价位，以最大化其减持收益。

（四）股市环境、控股股东减持行为与盈余管理关系的回归结果分析

根据表6，盈余管理总量、操控性应计利润和真实盈余管理以及真实盈余管理的三个代理变量再次显示与减持规模显著相关，假设H2及H2a、H2b再次得到验证。交乘项RATE*BULL的各系数同样与减持规模显著相关，并且系数方向与盈余管理的系数方向相反，表明在强势行情下控股股东进行盈余管理配合减持行为的动机可能弱于熊市，假设H3、H3a、H3b得到初步证实。

本文为进一步探究不同股市环境下减持规模与盈余管理的关系，随后按不同股市环境进行分组回归，牛市与熊市样本回归结果分别如表7、表8所示。根据表7，在牛市环境下，除了异常酌量性费用外，盈余管理总量、操控性应计利润和真实盈余管理，以及真实盈余管理的另两个代理变量与减持规模没有显著相关；在熊市环境下（表8），盈余管理总量、操控性应计利润和真实盈余管理，以及真实盈余管理的三个代理变量与减持规模显著相关，并且系数方向与预期一致。

结合表6、表7、表8的结果，虽然控股股东更多地选择在牛市减持，但牛市较高的减持规模并未导致较高的盈余管理。在牛市环境下，投资者比较激进，相信企业前景美好，对后市比较乐观，随着时间持续，这种投资者的热情会泛化扩展到其他上市公司和其他投资者，促使股价不断上升，甚至超过公司价值。这样的股价往往已经达到甚至超过控股股东期望，若再进行盈余管理，一则股价上涨空间有限，二则可能引发证监会和证券分析师的重点关注。因此，控股股东往往选择迎合不错的股价锁定减持收益。

在熊市环境下，低落投资者情绪导致股价低于其基础价值，此时若控股股东不得不减持，公司往往会通过盈余管理以在一定程度上拉升股价、创建减持机会，以达到较为理想的减持收益。

四、结论

中国股权分置改革及其随后的控股大股东减持具有中国特色，而这些股东减持行为是否违反公平原则，是否侵害其他中小股东利益成为各界关注的重点。本文以2006-2012年的控股股东、最终控制人及其一致行动人的减持事件为研究对象，分析并检验了不同股市环境下以配合控股股东减持为目的的盈余管理行为，得到以下结论：

1.控股股东因其对信息优势，可以洞察市场情绪，择准时机在牛市高位减持。

2.控股股东不仅仅善于择机高位减持，还善于创造减持良机，通过盈余管理引发投资者对公司股票的错误定价，使公司股价在短期内接近或达到控股股东的心理价位，以最大化其减持收益；同时，控股股东在这过程中可能采取应计项目盈余管理和真实盈余管理的方式实现其目标。

3.在牛市环境下，控股股东一般可以通过准确择机而实现其减持收益，盈余管理与减持规模关系不大。但在熊市中不得不减持时，控股股东会同时通过应计项目盈余管理和真实盈余管理来提升股价，从而达到减持收益最大化。