热钱阻击战

中国央行在2013年底前的最后三个交易日将人民币兑美元的中间价调高将近200个基点，人民币中间价也正式进入6.09时代。在整个2013年，人民币兑美元的升值幅度达到3%左右，这也远远超出了年初市场1.5%-2%的预测。

与此同时，中国经济仍在不断减速，出口端也出现了严重的虚报迹象，从基本面来说，人民币长期升值的因素在不断减少。笔者认为，资本流入是导致人民币不断升值的根本原因，而背后的逐利目标就是人民币较高的利率水平。与此同时，由于人民币离岸市场的存在，大量资金不断进入境内外市场套取短期汇差，也导致了人民币的升值压力居高不下。

从利差水平来看，三个月的上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）高于同期美元LIBOR大约5个百分点，这导致了境外资金对于人民币的趋之若鹜。但与此同时，由于影子银行业务的兴起，境内市场人民币利率大幅下降的可能性却较低。

在传统广义货币控制的政策框架下，以及利率市场化推进的大背景下，央行不得不放任市场利率出现上升。某种程度上来说，这是传统调控模式难以跟上金融创新的表现。

比如说，大量发展的同业业务导致了广义货币的高速增长，并使中国的M2增长目标远高于年初设定的控制目标，央行在祭出收紧流动性法宝的同时，也导致了资金成本的畸高，毕竟金融机构的大量长期资产仍然需要短期资金匹配。而到了年底，由于大量财政存款需要投放，广义货币将更加膨胀，这也导致了央行在年底采取了更加谨慎的举措，“钱荒”似也出现了再度来袭的迹象。

从这个角度来说，如果不对货币政策目标以及执行框架进行更新，那么中国将难以摆脱目前的政策困境，整体利率上行的趋势也难以改变，这导致了热钱流入的横行无忌。

摆在央行面前的短期选择也变得十分有限。

一个讨论很久的方案是再度扩大人民币兑美元的交易波动区间，但交易波动区间的扩大并不代表人民币波动性的真实提高。从2012年人民币兑美元的交易波动区间扩大一倍以来，人民币即期汇率的波动性不但没有提高，反而出现了下降。同时，从目前的趋势来看，扩大交易波动区间，很可能带来人民币更快升值，这将导致中国央行面临更大的压力。

另一个选择是收窄境内外人民币的汇差。从市场过去的趋势来看，一旦境外人民币出现大幅升值，境内的压力就会明显上升，同时境外市场带动境内市场升值的迹象也十分明显。无独有偶，央行也在近期发文，取消境内商业银行为境外代理行进行人民币结售汇的年度额度限制。

此前，央行为各银行设定了一定的为境外人民币进行结售汇的额度，也要求这些资金具备真实的贸易背景。但由于额度较紧，境内各银行很快将这一额度占满，这也导致了境内外市场的联动机制在一定程度上消失。

而取消了这一额度限制后（但仍然需要具有真实贸易背景），境内市场对于境外市场的指导性也开始增强，这也有利于两地市场实现一定程度的联动，并抑制套取短期汇差的投机行为。

打击热钱仍然是长期战争。

1月2日，中国央行副行长、外汇管理局局长易纲在《求是》杂志撰文透露，表示将深入研究“托宾税”、无息存款准备金、外汇交易手续费等价格调节手段，抑制短期投机套利资金流出入。这是继2013年2月欧盟委员会宣布将于2014年1月开始正式推出“托宾税”以来，中国央行官员首次公开表示将深入研究该税种。

“托宾税” 由美国经济学家，1981年诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾在1972年的普林斯顿大学演讲中首次提出的，他建议“往飞速运转的国际金融市场这一车轮中掷些沙子”。这种税率的背后，是因为全球绝大多数的外汇交易单纯由投机驱动，却与商品和服务等“真实需求”无关。

当然，“托宾税”概念的提出，与取消跨境人民币结售汇额度管理一样，背后也代表了中国央行的一种无奈，不仅将面临很多的争议，其真实效果如何也将需要时间检验。

从根本上来说，在传统货币调控机制面临挑战的大背景下，中国央行的确需要从根本上检讨目前的制度漏洞，并转向更加与时俱进的模式，对于目前机制的“小修小补”可能难以带来预期的效果。