生物医药行业投资超额收益率分析

叶 乔，朱 敏

(重庆人文科技学院，重庆402514)

0 引言

生物制药行业的高收益、高科技特征，使得我国证券市场上医药行业上市公司备受投资者的广泛认同，已成为证券市场上的一个独特版块。在我国，生物制药行业具有良好发展环境，除了政策上对行业发展十分有利之外，医疗卫生水平的提高也有利于其发展。而生物医药行业这样一个典型防御性行业，其收益率受什么因素的影响呢?本文研究目的在于通过对我国生物医药行业上市公司差额收益率的实证分析，探究并检验行业超额收益率与公司规模、营运能力、经营业绩等的关系。

医药行业上市公司的平均净资产收益率为12.16%，主营收入增长率为22.21%。在国内外经济形势普遍恶化的情况下，能取得如此成绩实属不易，充分显示了医药行业的发展潜力。任何时期、任何国家的股票市场都存在超额收益，但超额收益产生的原因是多方面的。在健康发展的股票市场中，超额收益主要来源于公司的经营业绩和良好的成长性。王晋斌(1997)的分析则认为传统的解释变量，包括风险、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气、中签率以及承销方式等，超额收益率没有显著相关关系。他认为原因在于发行定价制度上的主管部门“审批”。雷辉和陈寿(2006)选择了一组进行过资产重组但控制权没有转移的上市公司为样本，用模型的方法研究不同重组方法对这些公司重组业绩的影响。研究表明，多种形式重组过的公司长期超额收益率都不理想，只有当公司选择了适合自己的重组方式且各项后续工作得到重视时，才能得到希望的结果。

1 研究方法

1.1 研究假设

不考虑上市地的影响;不考虑政策制度变化;上证指数与深证指数具有同步性;不考虑发行中签率。

1.2 样本选取

本文选取了从2002～2012 年生物医药行业132 家上市公司为研究对象，其中剔除了st 公司的股票，最终有120 家上市公式作为研究对象，样本数据来源于锐思数据库与光大证券行情软件。

1.3 超额收益率ARR 的计算

超额收益率定义为:股票实际投资收益扣除市场平均收益(用市场指数代表)后的部分。由于数据来源的限制，本文只分析年度超额收益。

ARR=R-IR式中，R:股票投资的实际收益;IR:上交所(或深交所)A 股综合指数收益;AR:超额收益率。

累积收益率CAR，q表示股票从第1 年到第n年的累积超额收益率。该方法的计算一定程度上取消了由于时间截止所导致的偏差和极值，累计超额收益率可通过以下方程计算:

2 实证研究

2.1 描述统计整体分析

先对该行业120 个样本数据的累积收益进行了描述统计分析。

year Observations M 1 年120 -1.2 年120 0.09 3 年120 0.19 4 年120 0.09 5 年120 -1 6 年120 0.09 7 年120 0.13 8 年120 0.90 9 年120 0.26 10 年120 0.38 ean Maximum Minimum 430 7 1.494 000 -0.919 900 2 000 1.248 700 -1.156 100 0 570 1.090 200 -0.819 100 0 820 4.153 300 -0.865 100.346 1.527 200 -0.917 400 0 820 2.624 400 -1.107 500 3 992 3.857 500 -1.109 900 5 975 14.788 20 -1.174 400 3 840 3.425 200 -0.502 600 9 050 3.561 000 -0.722 700

生物医药行业平均净资产收益率为10. 228%，最大值49.620%，最小值-17.746%

2.2 建立一元线性回归方程逐个变量比较分析

1)公司规模:相对于小公司，大公司更受到公众关注和政府严密监管，投资者与公司内部的信息不对称程度，大公司要比小公司低，损害股东权益的可能性及相应的风险也较低。本文把公司按照其总股本进行回归分析，其结果为:CAR=2.181 520 -1.46E -09SIZE，R=0.010 178，F检验:F=0．781;其P值为0.380。公司规模与超额收益率呈负相关，符合预期;另外，R2 为0.010 1，说明“公司规模”对“超额收益率”的绝大部分差异无法做出解释。二者关系并不显著。

2)净资产收益率:净资产收益率反映了公司净资产的盈利能力，也是投资者经常考虑的重要指标之一。净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率。它弥补了每股税后利润指标的不足。在公司对原有股东送红股后，每股盈利将会下降，从而在投资者中造成错觉以为公司获利能力下降了，而事实上公司获利能力并没发生变化，用净资产收益率来分析公司获利能力就比较适宜。其结果为:CAR=1.597 +1.552ROE，R=0.048 85，F检验:F=0．378;其P值为0.541。分析:资产收益率与超额收益正相关，两者关系显著。获利能力是投资者十分看重的影响因素之一。

3)每股收益:每股收益是影响发行价格和股价的重要因素，是评价上市公司经营能力的主要指标。相关结果如下:CAR=115 978-0122602EPS，R2=0．100 11，F检验:F=0.116 5;显著性水平为0.168 56。分析:每股收益与超额收益率负相关，两者关系较显著，解释力度较高，看来投资者越来越重视公司经营业绩对股票市场的影响。

4)股本可流通比率:CAR=4.44 -3.943LR，R2 =0．004，F检验:F=0．512;其P值为0.476。

分析:股本可流通比率与调整后超额收益率负相关，与预期不符;可决系数为0.004，说明股本可流通比例对超额收益率解释力度不大。可见人们并未将预期非流通股转流通股作为对股票收益的主要影响因素。

2.3 建立多元回归模型

经分析可看出，最终保留在方程中的变量是净增产收益率、每股收益率。由于显著水平为0.05，回归方程显著性检验的概率P值小于显著性水平，因此被解释变量与解释变量间的线性关系显著;容忍度取值均接近于1，VIF 的取值均大于1，表明解释变量间多重共线性较弱。基于以上分析建立线性模型是恰当的。为了更好地反映影响我国新股长期收益的因素我们采用最小二乘法对相关因素进行回归。最终的回归方程为:CAR=1.34 +0. 045ROE - (7. 9E -006)SIZE +0. 004EPS -0.615LR。

3 总结与思考

我国制药行业的利润水平基本合理，超额收益应被看作是我国制药行业为社会创造的财富。总体而言，中国生物制药产业发展前景看好，未来5～10 年内将保持平稳增长的良好发展势头。随着预防治疗性疫苗、基因治疗、干细胞治疗和细胞再编程诱导多能干细胞等前沿领域的发展与突破，生物制药行业将进入新一轮快速发展期。

通过对影响创业板上市股票超额收益率4 个变量的分析，可知道投资者并不重视公司的基本面与内在价值分析，大部分人着眼于短期获利，导致了目前仍居高不下的超额收益率及发行市场的无序性和泡沫。通过对2002～2012 年期间公开发行的120 只股票进行实证研究，可以发现公司规模、总股本数、股本可流通比例对医药行业超额收益率的影响并不显著。

［1］ 雷辉，陈寿. 我国制药行业的风险收益水平研究［J］. 中国药房，2007(3).

［2］ 黄新建，张宗益. 影响我国新股超额收益率的实证研究［J］.重庆大学学报，2002(2).

［3］ 程昔武.我国上市公司生物医疗医药行业业绩影响因素的实证研究［J］.中国商界，2009(3).

［4］ 罗晓雪.创业板新股发行日超额收益率的实证研究［J］.财政金融，2010(21).