浅析封闭式基金折价之谜

邵丹

（华北水利水电大学，河南 郑州 450045）

浅析封闭式基金折价之谜

邵丹

（华北水利水电大学，河南 郑州 450045）

封闭式基金的折价问题是困扰金融界已久的不解之谜，传统金融学理论多年来的系列研究都难以给出满意的答案。从行为金融学角度解释封闭式基金之谜似乎给我们带来了崭新的视角，行为金融学的解释虽不完美，但相较传统金融学解释，行为金融学对封闭式基金的解释更符合金融市场的真实情况。

封闭式基金；折价；传统金融学；行为金融学

封闭式基金是传统的互助式基金，与开放式基金不同，封闭式基金有较长的封闭期，在封闭期内基金份额总额不变。持有人在封闭期内不能直接赎回，只能通过二级市场交易买卖变现，其价格受到市场供求关系的影响，单位价格波动较大。传统封闭式基金二级市场价格较净值有不同程度的折价。根据有效市场理论框架下的资产定价理论，封闭式基金的价格应该等同于其资产净值，但是现实交易中两者之间并不相等，其行为特点表现为：在首次公开募股时，封闭式基金通常以溢价发行；但在发行后不久，出现折价现象并一直持续；折价的水平随着时间的推移不断变化；直到封闭式基金转为开放式基金或清算时，折价才逐渐减少或者消失。各国学者尝试运用不同的理论从不同的角度解释了封闭式基金折价的原因，但始终没有形成统一的解释。

1 封闭式基金折价之谜的传统金融学解释

有效市场假说是当今金融市场大多数模型及研究的理论基础，该理论认为资本市场是有效的，投资者是理性的，价格是投资者对未来业绩理性期待的真实反映，但由于基金本身特有的风险因素或者市场的复杂性，使得基金出现临时性甚至长期的价格偏离。在有效市场假说的框架下，经济学家运用一系列理性理论说明封闭式基金折价这个非常规的现象，其中涉及最多的是资本利得税，资产流动性缺陷理论，业绩预期理论、代理成本理论以及市场分割假说。

1.1 资本利得税。有一些国家规定，当投资者出售资产或由于分配利润获得资本利得时需要缴纳资本利得税。购买了会在未来获利的基金，就需要在最终交易时支付资本利得税，而潜在的资本利得税并没有通过基金的资产净值体现，即基金的资产净值被高估了，从而造成了基金折价。

1.2 资产流动性缺陷理论。从资产流动性的角度分析，很多互助式基金拥有高比例且无法在公开市场上自由出售的股票，这些股票流动性较差，价格难以确定，当基金中含有流动性差或受限制的股票时，被高估的股票价值导致基金净值过高，就会出现折价。

1.3 业绩预期理论。业绩预期理论认为，折价反映的是对基金未来绩效的预期，业绩预期越好，折价越小；反之，折价越大。基金价格与其净资产价值的长期偏离是符合有效市场理论的。

1.4 代理成本理论。代理成本理论认为基金的管理费用是导致基金折价的主要原因，如果管理费用或消费超出合理水平，或者投资组合管理水平和成绩与预期不相符，那么代理成本问题就会导致封闭式基金的折价。

1.5 市场分割假说。市场分割假说考虑当投资者的多样化投资不局限与国内市场时，国际市场分割增加了投资者的交易费用，从而导致了折价现象的发生。国内市场分割理论认为折价是由于缺乏销售力和公众认识，或者说反应的是机构对公司价值的看法。

2 封闭式基金折价之谜的行为学金融学解释

传统金融学的观点部分解释了封闭式基金折价产生的原因，但仍然有很多现象没能给出完美的解释。20世纪90年代以来，行为金融学开始流行，并逐渐进入人们的视野，它打破了投资者都是理性的这一假定，对封闭式基金折价提出了新的解释。行为金融学的研究重点是非理性投资者和非有效市场，主要用心理学、行为学等其他学科的观点解释金融市场的各种异常现象。

2.1 噪音交易者理论。De long和Shleifer等人（1990）系统地研究了金融市场中的噪音交易风险，并提出了一个理论模型（简称DSSW模型）。DSSW认为交易市场中存在两种投资者：理性投资者（套利者）和噪音交易者（非理性投机者），理性投资者是风险规避者，能够作出理性的预期，承担相应的风险噪音交易者的存在使得套利者不仅面对基础性风险，同时还有噪音交易者创造的风险，从而改变了套利者的交易行为，理性投资者不敢采用积极的交易策略，只有折价率低到他们认为可以弥补噪音交易风险的时候才会进行套利交易。而噪音交易者则容易根据错误的认识进行过分主观的价格判断，从而高估或低估资产的期望收益。在一个由非理性投资者占据主导地位的市场中，不可预知的情绪波动可能会造成资产价格长期偏离均衡价格。当个体投资人保有乐观情绪时，高涨的购买热情会提高基金的相对净价格，折价率变小；相反，当个体投资者对投资持有悲观情绪时，折价率就会变大。噪音交易者风险解释了封闭式基金折价的持续性和波动性。

2.2 投资者情绪理论。Lee，Shleifer和Thaler（1991）沿用DSSW模型，提出了投资者情绪理论，并迅速在封闭式基金折价之谜的解释中占主流地位。作为对DSSW模型的验证，他们考察了美国封闭式基金和投资者情绪之间的关系，假定噪音交易者持有封闭式基金股份的比例大于持有基金投资组合，而持有封闭式基金会面临持有封闭式基金组合的风险和无法避免的系统风险-噪音交易者风险。根据风险与收益的关系，承担的风险越大，预期收益就越大。因此，持有基金股份的预期收益应该比持有直接持有投资组合的要高（基金折价）。Lee，Shleifer和Thaler（1991）通过验证：一是不同基金的折价变动的同步性；二是新基金上市的时间选择；三是小公司收益率变动和基金折价之间的关系，证明情绪的变化引起了折价率的变动，可以全面解释折价之谜：一是新的基金会择机上市，由于噪音交易者对首次公开募股的封闭式基金的未来持乐观态度，这种乐观的程度超出了对基金未来业绩的理性预期，从而导致基金交易过度，产生溢价；二是DSSW模型解释了基金持续折价；三是折价是投资者情绪的一种反应，而投资者的情绪是随机的、不可预知的，因此折价的水平随着时间的推移不断的随机变化；四是当封闭式基金转为开放式基金或进行清算时，噪音交易者（情绪）风险消失，折价大幅度减小并逐渐消失。

3 封闭式基金折价之谜解释的评论

折价问题的研究持续了近半个世纪，折价问题的研究得到了飞速的发展，从传统的金融学理论，到现代的行为金融理论，研究的方向不断变化，研究的角度不断创新。在折价问题研究的过程中，每种理论都有实证依据证明其存在的合理性，但同时还存在一些不能解释的问题。

3.1 对传统金融学解释的评论。“投资者的预期是理性的”，传统金融学理论的解释建立在这一假设基础上，它尝试在有效市场理论框架下，在催生折价的各种影响因素中，为折价的存在找寻合理的理由。

资本利得税的解释看上去很合理，它把折价的存在看做我们在计算基金净值时的偏差，事实上，很多国家并没有对封闭式基金征税，但折价现象仍然存在。因此，资本利得税理论并没有很好地解释封闭式基金的折价之谜。

与资本利得税理论相同，资产流动性理论没有有效地解释封闭式基金折价现象。因为根据该理论，如果基金投资组合中流动性较差的股票被高估，那么当基金从封闭式转为开放式时，基金单位净值应该下降，而不是价格回升并逐渐向净值靠拢。另外，如果基金持有流动性较好的股票，封闭式基金价格不应当低于其净值以折价交易。

业绩理论和代理成本假说，听起来似乎都是很合理的解释。管理费用的多少、管理业绩的好坏以及代理问题的存在确实都会直接影响投资者对基金的选择偏好从而影响基金的定价。但实证表明基金折价的多少与业绩无关或负相关，研究发现折价较多的封闭式基金的比折价少的封闭式基金表现得要好。代理成本假说虽然从一定程度上解释了出现折价的原因，但是代理成本理论没有解释同样作为需要支付管理费用的基金，为什么开放式基金没有出现折价，而且有的时候封闭式基金也会有溢价交易。很多学者的研究也表明折价与管理费用之间不存在相关性。

与上面几种理论相比，市场分割假说似乎可信度更高。几乎所有的研究都认为，封闭式基金存在国际市场分割和国内市场分割的情况，并且都对折价产生影响。但是在国际市场分割的影响下，有的基金会产生折价，有的基金却会产生溢价，这一点没有得到合理的解释。

我们可以发现尽管传统金融学理论提供了很多不同的假说，但没有一种假说能够对折价做出完整的解释。可以明确的是，所有的传统理论都无法解释为什么封闭式基金会在大多数时间里表现为折价。

3.2 对行为金融学解释的评论。行为金融学的出现拨开了封闭式基金的迷雾，其全新的视角给传统金融学中涉及的难以解释的现象带来了一些答案。从各国学者的实验证据来看，绝大多数的研究都找到了投资者情绪存在的证据。Bodurtha，Kim和Lee（1995）在国际高市场上，找到了支持投资者情绪理论的证据。Gemmill和Thomas（2002）也通过实证检验了投资者情绪假说，证实折价的短期和中期波动与投资者的情绪相关，支持了折价的长期存在。

但关于封闭式基金折价变化是否代表情绪的问题也是饱受争议。按照投资者情绪理论的解释，在同一市场相同风险的影响下，基金价格都应该朝同一方向运动。但是Abraham，Elan和Marcus（1993）分析了120支债券基金和71只股票基金，实证表明在系统风险影响下，只有股票基金出现折价，而债券基金则表现为溢价。我们是不是可以认为基金的价格受投资者情绪影响，但是这种影响不一定表现为折价，即投资者情绪是折价产生的充分条件，但不一定是必要条件。英国封闭式基金的存在同样是对建立在个体投资者行为基础上的投资者情绪理论的挑战，英国的封闭式基金由机构投资大量持有，但英国基金和美国基金一样，在大多数时间都表现为折价，而且运动轨迹在某些时刻也极为相似。行为金融学帮助我们从一个新的角度修正、补充了有效市场理论，并且运用行为学解释创造了新的领域。

4 结语

近年来，行为金融学的研究受到越来越多相关领域学者的重视。运用行为金融学方法来解决产品定价问题及资本市场出现的异常现象逐渐成为新的研究热点。传统金融学与行为金融学的研究方法相似，基于一些假设建立模型，但是行为金融学更注重人的实际心理和经济行为，他们的假设更符合金融市场的真实情况。因此，相较传统金融学，从投资者行为的角度对基金折价进行研究为我们提供了一个更广阔的视角，能够较为准确的解释封闭式基金的异象，是有效市场理论基础上的重要进展。但是行为金融学理论仍旧不成熟，未来还需要经济学家更加努力地去完善理论体系。目前，行为金融学的不足表现为：一是虽然发现了很多行为学证据，但是我们无法在传统理论的框架下证明这些行为证据的有效性，而建立在数学理论基础上，具有规范、严格及推论性的传统主流金融已经被大家广泛接受；二是行为金融学还没有建立完整的理论框架体系，没有可依靠的夯实基础，对一些现象还不能做出合理的解释。

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[5]Bodurtha J.N.，Kim D.S.and Lee C.M.C，（1995），“Closed-end country funds and U.S.market sentiment”，The re⁃view of financial studies，Vol.8.No.3.pp879-918

[6]De Long，J.B.，Shleifer，A.，Summers，L.H.and Waldma⁃nn，R.J.（1990）“Noise trader risk in financial markets”，Journal of Political Economy 98，703-738.

F830.91

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1671-0037（2014）08-16-2

邵丹（1984.9-），女，硕士研究生，助教，研究方向：金融与管理。