美国退出量化宽松政策的原因对中国经济的影响研究

夏明国+高泽金

摘  要：2014年10月美联储结束了长达六年时间的量化宽松政策。量化宽松政策虽然是针对美国国内经济的，但同时也给发展中国家比如中国带来了一定的冲击。本文分析了美联储退出该政策的原因及对中国经济的影响。

关键词：量化宽松;退出;中国;影响

一、量化宽松政策简介

量化宽松政策简称QE，是一种非传统的货币政策，它是央行在传统的货币政策失效时采用的一种刺激经济的手段。在量化宽松政策下，央行通过向商业银行和其他金融机构购买一定数量的金融资产来向经济注入货币。

2008年末，美联储公开市场委员会（FOMC）为了应对急剧恶化的经济金融环境，将联邦基金目标利率设定为接近零。但形势还在恶化，FOMC开始采用非传统政策来改善金融市场状况，比如大规模购买住房抵押证券和国债，这就是所谓的“量化宽松”政策。

二、美联储退出量化宽松政策的原因

（一）美国经济持续复苏。2008年第四季度，美国GDP增长率为-8.2%，在这一季度，个人消费支出下降了4.7%，私人国内总投资下降了31.1%，其中设备投资下降高达38.4%，住宅投资下降高达33.3%，至此，美国经济跌入底谷。当年11月，为了应对史无前例的大危机，美联储和美国财政部联手展开救助行动，美联储开始实施量化宽松政策。在货币政策的刺激下，美国经济从2009年6月开始正式结束此轮经济衰退，2009年第四季度GDP增长率高达3.9%。在随后的五年时间里，2011年第一季度受非住宅建筑物投资和政府支出大幅下降的影响GDP负增长1.5%，2014年第一季度受严寒天气的影响GDP下降了2.1%，除此之外，各季度GDP均为正增长。2014年第二季度GDP增长率甚至高达4.6%，第三季度也出现了3.5%的较高增长率，至此，如图1所示，美国经济表现强劲的趋势已经确定无疑。

图1  2008年第一季度至2014年第三季度美国季度GDP增长率

数据来源：美国经济统计局，经季节调整的年化增长率

（二）就业市场不断改善。危机之前的2006年和2007年美国失业率长期稳定在5%以下，但从2008年6月开始，美国劳动力市场开始恶化。根据美国劳工统计局的数据，失业率从2008年6月的5.6%一路攀升至2009年10月10%，之后的23个月失业率一直维持在9%以上，超过了1982-1983年危机期间所创下的连续19个月失业率高于9%的记录。但从2011年10月开始，失业率开始慢慢下降，2014年10月失业率则降至5.8%。由此可以看出，美国劳动力市场改善的趋势十分明显，虽然这一过程与历史相比较为缓慢。另外从雇佣人数来看，非农就业人数在2008年1月达到13836.5万人的高点后一路下滑，最低跌至2010年2月的12965.5万人，减少了将近1000万人。此后非农就业人数开始逐步恢复，2014年5月恢复至危机前水平，2014年10则达到了13968万人，比危机前增加了131.5万人，已经超过了危机前的水平。

（三）资本市场已恢复至危机前水平。美国资本市场在金融危机中遭受了沉重打击。以标准普尔500指数为例，2007年10月标普500指数创下了危机前的最高点位为1557，危机开始后迅速下挫，在短短的一年多时间里急剧下挫至2009年3月的683点，跌幅达56%。美联储实行的量化宽松政策不仅结束了金融市场急剧下跌的状态，还逐步帮助资本市场恢复至危机前水平。2013年3月，经过4年时间的反弹，标普500指数恢复至危机前最高水平，2014年11月，标普500指数则进一步上涨至2039点，与危机前最高水平相比还高出31%，这一时期也成为了美国战后最长的牛市时期之一。

（四）房地产市场已走出危机阴影。房地产是美国经济非常重要的一部分，它通过私人住宅投资和房产服务消费这两个方面来影响GDP。据统计，私人住宅投资大约占美国GDP的5%，房产服务占GDP的12-13%，两者合计将近占GDP的五分之一，而2008年美国金融危机和其后的欧债危机也是因为美国房地产次贷危机爆发而引起的，可见房地产对美国经济的影响是较大的。

根据美国商务部的数据，美国房地产价格在2007年达到最高点后，经过次贷危机以及由其引发的美国金融危机的冲击，进入了长达5年的衰退期，并于2009年年初和2011年底两次陷入底谷。经过三轮量化宽松政策特别是第三轮之后，美国房地产市场复苏明显。从2011年底开始，美国新房销售价格逐步步出低谷，从2013年4月开始就已超过了危机前的最高水平。

三、美联储退出量化宽松政策对中国的经济影响

（一）中国经济所面临的源自外部的流动性压力将有所缓

解。金融危机前，美国基础货币投放量长期稳定在8000多亿美元的水平，自08年底开始量化宽松政策以来，美国基础货币投放量呈现爆炸式增长。截止2010年3月第一轮QE结束时美国基础货币投放量扩大至超过2万亿美元，相比2008年8月增长了145%，2011年6月第二轮QE结束时则进一步扩张到2.6万亿美元，2014年10月第三轮QE结束时则膨胀至4万亿美元，相比2008年8月增长了372%。这些天量增量资金在美联储超低利率的刺激下，有相当一部分流入了其他国家和地区。据Peter J. Morgan的估计，第一轮量化宽松期间，增加的基础货币投放量中大约有41%流入到其他国家和地区，第二轮量化宽松期间的前两季度，大约有34%的增量资金流入到其他国家和地区（Peter J. Morgan 2011）。中国作为世界第二大经济体，成功度过了2008年金融危机的冲击，是少数几个在危机后仍然能够保持高速增长的国家，其必然也会成为这些外溢资金首选的目的地之一。

资本流入首先会反映在一国外汇储备上的变动上，所以我们从中国外汇储备的变动着手分析美元资金流入的情况。2008年金融危机之前，我国外汇储备每月增幅将近500亿美元，仅2008年4月一个月外汇储备就增加了745亿美元。金融危机爆发后，外汇储备增长额逐月下降，2009年1月外汇储备甚至下降了326亿美元。但受美联储QE1的影响，我国外汇储备增长迅速回升，2009年2月外汇储备还负增长14亿美元，但2009年3月便增加了417亿美元，2009年5月的增幅甚至达到了创纪录的806亿美元。2010年3月美联储QE1结束后，我国外汇储备增长步入波动期，但从2010年12月开始又再次进入稳步增长阶段，2011年4月出现了1012亿美元的增幅。QE2结束后，我国外汇储备再次进入波动期，其中2012年5月曾大幅减少928亿美元。但自从2012年9月美联储启动QE3以后，我国外汇储备又一次进入了稳步增长期。除了因美联储升息和终止量化宽松政策预期强烈导致2013年5月和6月外汇储备减少将近200亿美元外每月外汇储备增加500多亿美元。如图2所示，外汇储备增长的三个阶段与美联储三次量化宽松政策存在明显的正相关性。endprint

图2 2006年1月-2014年8月中国外汇储备（单位：亿美元）

数据来源：国家外汇储备局

QE结束后，将不会有“热钱”继续大规模流入中国，部分“热钱”甚至将选择流出中国。根据外管局的数据，从2014年5月开始，我国外汇储备增长速度大幅放慢，5月外汇储备增长

51亿美元，6月增长93亿美元，8月增长26亿美元，7月甚至大幅减少269亿美元。这些数据表明，受美联储退出QE的预期影响，美元资金流入已经大不如前，中央银行所面临的外来流动性压力将大大减小。

（二）中国经济所面临的通胀压力将大大减轻。中国经济从2007年年中开始，外汇占款快速增长所带来的货币供应快速增加慢慢传递到消费品领域，消费者物价指数也出现了快速增长。2007年1月的CPI仅为2.2%，2007年6月便达到4.4%，2007年11月上涨至6.9%，到了2008年8月进一步涨到8.7%。中国人民银行自2007年1月开始频繁调整货币政策，逐步提高存贷款利率和存款准备金率。从2008年3月开始CPI开始出现下降。2008年美国金融危机开始后，受外需影响，我国CPI出现了加速下跌的趋势，2008年12月CPI仅为1.2%，2009年7月甚至下降了1.8%。从2009年开始，一方面国家推出了4万亿的救市政策，另一方面美联储的QE1也开始付诸实施。在内外两方面的刺激下，我国CPI指数迅速回升。2009年11月CPI为0.6%，2010年11月上涨至5.1%，2011年7月进一步上涨至6.5%。从2009年11月到2011年7月，外汇占款从16.8万亿人民币上升至24.7万亿人民币，外汇占款增加将近8万亿，几乎是4万亿的两倍，这种输入性通货膨胀对国内通货膨胀的影响要更大。为了应对不断上升的通胀率，实际上中国人民银行从4万亿投资实施的第二年即2010年1月就已开始逐步收紧银根，一直持续到2011年6月。

2012年以来，虽然美联储在当年9月实行了QE3，但在国内高达20%存准率和人民币不断升值的约束下，外汇占款的增长速度大幅下降。从2012年初到2014年9月这33个月，外汇占款一共只增加了4.1万亿人民币，而从2009年11月到2011年7月的21个月外汇占款增加将近8万亿人民币。由于外汇占款增速趋缓，自2012年初以来通货膨胀已经得到有效控制。

美联储结束QE后，外汇占款增速将进一步减缓，甚至可能会出现负增长，从而大大降低国内通货膨胀的压力，国内货币政策将有更大的操作空间。

（三）大宗商品价格下降，将有助于企业降低生产成本并改善盈利。2008年金融危机之后，大宗商品价格一度跌入底谷，但在美联储三次QE的刺激下得到了迅速反弹。例如WTI原油价格在2008年6月达到了146美元/桶的历史高位，金融危机爆发后一度跌至2009年2月的44美元/桶。随后在美联储的政策刺激下，WTI原油价格最高反弹至116美元/桶，涨幅达

164%。但自从美联储明确退出QE以后，原油价格便一路下跌，截止2014年11月已经跌至75美元/桶，跌幅达35%。再比如铁矿石，普氏62%铁矿石指数从年初的134美元/吨下滑至80美元/吨，年内累计下跌达40%，创下5年来新低。

由于美联储结束QE，市场普遍预期美元将步入长期升值通道，大宗商品价格可能会进一步下跌。大宗商品价格下跌将降低企业运营成本，改善企业盈利状况。

参考文献：

[1] Peter J. Morgan， Impact of US Quantitative Easing Policy on Emerging Asia， ADBI Working Paper Series，2011endprint

图2 2006年1月-2014年8月中国外汇储备（单位：亿美元）

数据来源：国家外汇储备局

QE结束后，将不会有“热钱”继续大规模流入中国，部分“热钱”甚至将选择流出中国。根据外管局的数据，从2014年5月开始，我国外汇储备增长速度大幅放慢，5月外汇储备增长

51亿美元，6月增长93亿美元，8月增长26亿美元，7月甚至大幅减少269亿美元。这些数据表明，受美联储退出QE的预期影响，美元资金流入已经大不如前，中央银行所面临的外来流动性压力将大大减小。

（二）中国经济所面临的通胀压力将大大减轻。中国经济从2007年年中开始，外汇占款快速增长所带来的货币供应快速增加慢慢传递到消费品领域，消费者物价指数也出现了快速增长。2007年1月的CPI仅为2.2%，2007年6月便达到4.4%，2007年11月上涨至6.9%，到了2008年8月进一步涨到8.7%。中国人民银行自2007年1月开始频繁调整货币政策，逐步提高存贷款利率和存款准备金率。从2008年3月开始CPI开始出现下降。2008年美国金融危机开始后，受外需影响，我国CPI出现了加速下跌的趋势，2008年12月CPI仅为1.2%，2009年7月甚至下降了1.8%。从2009年开始，一方面国家推出了4万亿的救市政策，另一方面美联储的QE1也开始付诸实施。在内外两方面的刺激下，我国CPI指数迅速回升。2009年11月CPI为0.6%，2010年11月上涨至5.1%，2011年7月进一步上涨至6.5%。从2009年11月到2011年7月，外汇占款从16.8万亿人民币上升至24.7万亿人民币，外汇占款增加将近8万亿，几乎是4万亿的两倍，这种输入性通货膨胀对国内通货膨胀的影响要更大。为了应对不断上升的通胀率，实际上中国人民银行从4万亿投资实施的第二年即2010年1月就已开始逐步收紧银根，一直持续到2011年6月。

2012年以来，虽然美联储在当年9月实行了QE3，但在国内高达20%存准率和人民币不断升值的约束下，外汇占款的增长速度大幅下降。从2012年初到2014年9月这33个月，外汇占款一共只增加了4.1万亿人民币，而从2009年11月到2011年7月的21个月外汇占款增加将近8万亿人民币。由于外汇占款增速趋缓，自2012年初以来通货膨胀已经得到有效控制。

美联储结束QE后，外汇占款增速将进一步减缓，甚至可能会出现负增长，从而大大降低国内通货膨胀的压力，国内货币政策将有更大的操作空间。

（三）大宗商品价格下降，将有助于企业降低生产成本并改善盈利。2008年金融危机之后，大宗商品价格一度跌入底谷，但在美联储三次QE的刺激下得到了迅速反弹。例如WTI原油价格在2008年6月达到了146美元/桶的历史高位，金融危机爆发后一度跌至2009年2月的44美元/桶。随后在美联储的政策刺激下，WTI原油价格最高反弹至116美元/桶，涨幅达

164%。但自从美联储明确退出QE以后，原油价格便一路下跌，截止2014年11月已经跌至75美元/桶，跌幅达35%。再比如铁矿石，普氏62%铁矿石指数从年初的134美元/吨下滑至80美元/吨，年内累计下跌达40%，创下5年来新低。

由于美联储结束QE，市场普遍预期美元将步入长期升值通道，大宗商品价格可能会进一步下跌。大宗商品价格下跌将降低企业运营成本，改善企业盈利状况。

参考文献：

[1] Peter J. Morgan， Impact of US Quantitative Easing Policy on Emerging Asia， ADBI Working Paper Series，2011endprint

图2 2006年1月-2014年8月中国外汇储备（单位：亿美元）

数据来源：国家外汇储备局

QE结束后，将不会有“热钱”继续大规模流入中国，部分“热钱”甚至将选择流出中国。根据外管局的数据，从2014年5月开始，我国外汇储备增长速度大幅放慢，5月外汇储备增长

51亿美元，6月增长93亿美元，8月增长26亿美元，7月甚至大幅减少269亿美元。这些数据表明，受美联储退出QE的预期影响，美元资金流入已经大不如前，中央银行所面临的外来流动性压力将大大减小。

（二）中国经济所面临的通胀压力将大大减轻。中国经济从2007年年中开始，外汇占款快速增长所带来的货币供应快速增加慢慢传递到消费品领域，消费者物价指数也出现了快速增长。2007年1月的CPI仅为2.2%，2007年6月便达到4.4%，2007年11月上涨至6.9%，到了2008年8月进一步涨到8.7%。中国人民银行自2007年1月开始频繁调整货币政策，逐步提高存贷款利率和存款准备金率。从2008年3月开始CPI开始出现下降。2008年美国金融危机开始后，受外需影响，我国CPI出现了加速下跌的趋势，2008年12月CPI仅为1.2%，2009年7月甚至下降了1.8%。从2009年开始，一方面国家推出了4万亿的救市政策，另一方面美联储的QE1也开始付诸实施。在内外两方面的刺激下，我国CPI指数迅速回升。2009年11月CPI为0.6%，2010年11月上涨至5.1%，2011年7月进一步上涨至6.5%。从2009年11月到2011年7月，外汇占款从16.8万亿人民币上升至24.7万亿人民币，外汇占款增加将近8万亿，几乎是4万亿的两倍，这种输入性通货膨胀对国内通货膨胀的影响要更大。为了应对不断上升的通胀率，实际上中国人民银行从4万亿投资实施的第二年即2010年1月就已开始逐步收紧银根，一直持续到2011年6月。

2012年以来，虽然美联储在当年9月实行了QE3，但在国内高达20%存准率和人民币不断升值的约束下，外汇占款的增长速度大幅下降。从2012年初到2014年9月这33个月，外汇占款一共只增加了4.1万亿人民币，而从2009年11月到2011年7月的21个月外汇占款增加将近8万亿人民币。由于外汇占款增速趋缓，自2012年初以来通货膨胀已经得到有效控制。

美联储结束QE后，外汇占款增速将进一步减缓，甚至可能会出现负增长，从而大大降低国内通货膨胀的压力，国内货币政策将有更大的操作空间。

（三）大宗商品价格下降，将有助于企业降低生产成本并改善盈利。2008年金融危机之后，大宗商品价格一度跌入底谷，但在美联储三次QE的刺激下得到了迅速反弹。例如WTI原油价格在2008年6月达到了146美元/桶的历史高位，金融危机爆发后一度跌至2009年2月的44美元/桶。随后在美联储的政策刺激下，WTI原油价格最高反弹至116美元/桶，涨幅达

164%。但自从美联储明确退出QE以后，原油价格便一路下跌，截止2014年11月已经跌至75美元/桶，跌幅达35%。再比如铁矿石，普氏62%铁矿石指数从年初的134美元/吨下滑至80美元/吨，年内累计下跌达40%，创下5年来新低。

由于美联储结束QE，市场普遍预期美元将步入长期升值通道，大宗商品价格可能会进一步下跌。大宗商品价格下跌将降低企业运营成本，改善企业盈利状况。

参考文献：

[1] Peter J. Morgan， Impact of US Quantitative Easing Policy on Emerging Asia， ADBI Working Paper Series，2011endprint