财务危机机制与财务指数预警体系研究

基金项目：系浙江省自然科学基金重点课题“基于宏观经济波动的财务指数预警体系及其应用研究”的研究成果，得到浙江省自然科学基金资助，项目编号为LZBG020001

摘   要：财务危机是企业都必须面对的问题，建立有效的财务危机预警体系是一个世界性的难题。将经营活动产生的现金净流量为负数，且当期增加的现金及现金等价物为负数的企业定义为财务危机型企业，同时分析企业陷入财务危机的内外部驱动因素;在此基础上建立了财务危机预警体系的理论框架。为未来逐步建立三级财务指数与指数预警矩阵进行实证研究奠定理论基础。

关键词：财务危机;驱动因素;财务指数预警;理论体系

美国次贷危机引发的全球性金融危机，对我国实体经济造成了巨大的影响，大量看起来财务稳健的企业在金融危机的冲击下快速地陷入了财务危机的困境。后危机时代，如何准确地界定财务危机，明确财务危机的驱动因素，建立行之有效的财务危机预警体系显得尤为重要。

一、财务危机的界定

企业陷入财务危机的起因多种多样，财务危机的表现形式也不尽相同。至今，国内外学术界对财务危机尚未形成确切的定义。

早期关于财务危机研究的文献中，大量的研究将财务危机界定为企业失败或企业破产。Beaver（1966）将破产、拖欠股利、拖欠债务界定为财务危机;Altman （1968）将进入法定破产程序的企业定义为财务危机企业;Deakin（1972）认为已经破产、无法清偿债务而进行清算的企业是财务危机企业;周首华等（1996）使用破产的概念研究企业财务危机问题。随着财务危机研究的不断深入与扩展，国内外学者开始从不同的角度、阶段、程度来定义财务危机，并将企业的支付能力作为关键因素考虑。古祺和刘淑莲（1999）认为财务危机是指企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况;Ross（1999）认为技术破产，即企业无法按期履行债务合约还本付息，是企业财务危机的一个方面;李心合（2007）将财务危机与现金流转相联系，认为当现金流量不能满足正常支付需求从而发生支付困难时，即发生了财务危机;吴星泽（2011）将财务危机定义为导致财务危机发生的力量与抵抗财务危机发生的力量之后所形成的企业支付能力不足的情况。除上述定义外，国内大量财务危机的实证研究则将被特别处理的上市公司（即被ST的上市公司）定义为财务危机型企业，如杨淑娥等（2007）将因财务问题而被ST的上市公司视为发生了财务危机的公司。

由此可见，国内外学者对财务危机的界定随着研究的深入而发生了很大的变化，逐渐从“企业破产”阶段向前推移到“企业支付能力不足”阶段，这更符合企业实际的运营情况，能够使其更早地发现潜在的财务风险，及早地采取有效措施防止财务状况的恶化，真正起到预警作用。

本文认为，企业陷入财务危机最直接的导火索是企业经营活动产生的现金流量无法偿付正常支付需求，且短期内无法通过其他途径缓解现金流短缺。因为当企业经营活动产生的现金净流量小于零，且投资活动、筹资活动无法弥补现金流短缺时，企业就已经陷入了现金支付困境，存在资金链断裂的风险。但此时以权责发生制为基础的净利润完全可能显示企业处于盈利状态，也还未到资不抵债地步，如果能够及早采取措施防止这种风险的恶化，企业就不会陷入破产的境地。因此，本文将经营活动产生的现金净流量为负数，且当期增加的现金及现金等价物为负数的企业定义为财务危机型企业。

二、财务危机的驱动因素分析

1.内部因素

内部因素是指与企业的经营、投资和筹资相关的一系列内部组织管理，内部组织管理复杂多变且相互联系，很难通过单一因素分析来确定其对财务危机的影响，但所有的内部组织管理最终都体现为企业的经营活动、投资活动和筹资活动，因此本文通过分析经营活动、投资活动和筹资活动对企业财务危机的影响来反映内部因素的作用。

（1）经营活动。经营活动，是企业最基本的活动，包括采购、生产、销售的全过程，其产生的现金流反映了企业自身的造血能力。经营活动对企业财务危机的影响主要体现在四个方面：一是经营的盈利性，即企业的经营活动获取利润的能力。盈利性好的企业能够积累更多的盈余，增强自身抵抗风险的能力，还能提高融资能力，降低融资成本;盈利性很差甚至亏损的企业，往往不断地增加债务来维持经营，以致会陷入资不抵债的境地。二是经营活动的收现能力，是指营业收入的现金流入情况。持续稳定的现金流入，能使企业合理安排投资活动与筹资活动，一定程度上能降低出现财务危机的风险;不稳定且无规律的现金流入，增加了资金管理的不确定性，企业容易陷入财务危机。三是经营的成长性，主要指主营业务的增长情况。增长过快的企业，规模扩张过快，资金需求量很大，若融资无法保证资金的供给，会很快陷入财务危机;长期保持稳定增长的企业可能正处于成熟期，风险较低;出现连续负增长则可能预示着企业进入了衰退期，陷入财务危机的可能性增加。四是经营周期，是指企业从采购、生产、销售到收回资金所需的时间。经营周期短的企业资产往往具有更好的流动性，风险较低;经营周期长，企业维持经营需要的资金更多，风险较大。

（2）投资活动。投资活动一般有三类：第一类是为了维持和扩大生产规模而发生的长期资产投资，这类投资为企业的生产经营活动奠定基础;第二类是企业为了对外扩张和其他发展性目的进行权益性投资和债权性投资，如果投资恰当，一定程度上能分散企业的经营风险，可能为企业带来新的利润增长点;第三类是为了充分利用闲置货币资金而进行的短期金融投资，其目的是为了获得较高的短期收益。从投资期限来看，前两类投资活动往往取决于企业的长期发展规划，属于长期性投资，第三类投资一般是企业短期的理财管理，属于短期投资;从投资对象来看，第一类投资属于对内投资，后两类投资属于对外投资。投资活动对企业财务危机的影响体现在以下四个方面：一是投资收益，是指企业全部投资获得收益的能力，包括对内投资获得的经营收益和对外投资获得的金融收益。投资收益高，风险低;投资收益很低甚至小于零，风险很大。二是投资比例，即一定时期对内投资和对外投所占的比例。初创期、成长期的企业对外投资比例往往很低甚至为零，这两个阶段，企业需要大量的资金来发展其主营业务、扩大生产规模;进入成熟期后业务增长缓慢，利润空间不断缩小，更多的资金会投向企业外部寻找新的利润增长点。处于不同发展阶段的企业，在分析投资收益的基础上，选择适当的投资比例，才能避免因不当的投资活动而使企业陷入财务危机。三是经营活动产生的现金净流量满足再投资的能力，即企业现金的自给自足能力，该能力越强，陷入财务危机的风险越低。四是投资的增长情况，投资的增长应该与企业经营相适应，过快的增长或过度投资，均会使企业陷入财务危机。endprint

（3）筹资活动。筹资活动，是企业为了满足经营活动和投资活动的资金需求，从企业外部获取资金的过程。按筹资渠道的不同，可分为债务性融资和权益性融资;按资金使用期限不同，可分为短期筹资和长期筹资，后者包括长期负债和所有者权益。从总体上看，债务性融资成本低、风险大，短期筹资成本低、风险大。筹资活动对企业财务危机的影响通过以下四个方面体现：一是偿还利息及到期债务的能力，该能力越强，财务风险水平越低。企业如果无法偿还利息及到期债务，除了会影响未来的筹资能力外，更有甚者会使企业陷入破产的境地。二是资本结构，反映企业债务筹资与权益筹资的比例关系，在很大程度上决定着企业的偿债能力和再融资能力。合理的资本结构可以降低资本成本，使企业获得更高的自有资金收益，降低风险;负债过低的资本结构，资本成本较高，且没有充分发挥财务杠杆作用;负债过高的资本结构，债务负担过重，到期偿债压力大，财务风险大。三是投入资本获得的回报，即筹得的资金投入经营活动和投资活动获得回报的水平，回报率高于资本成本越多，则风险越小。四是未来的筹资能力，企业潜在的筹资能力越强，未来因资金短缺陷入财务危机的风险越小。

2.外部因素

（1）行业特征。行业特征对企业财务危机的影响，主要体现在两个方面：一是行业所处的发展阶段，二是企业在该行业内所处的地位。与企业生命周期类似，每个行业也有自己的生命周期，其生命周期的各个阶段具有不同的特征。处于初创期的行业，市场需求少、行业利润低、业内竞争少，但整体风险较高。进入成长期的行业，市场需求不断扩大、行业利润增加、业内竞争不断加剧，此时经营不善的企业会被淘汰，站稳脚跟的企业逐渐占据市场并获得高额回报。跨入成熟期的行业，市场需求趋于饱和、盈利机会减少、新企业难以进入、少数大企业控制整个行业、业内竞争相对减弱、行业风险较低。步入衰退期的行业，市场需求逐渐下降、行业利润降低、业内企业不断减少、业内竞争减弱，但继续经营的企业面临的风险较高。企业只有全面认清其所属行业所处的发展阶段，并明确其在该行业中的地位，才能从总体上把握发展方向，避免陷入财务危机的困境。

（2）宏观经济。根据经济周期理论，宏观经济一直处于繁荣、衰退、萧条、复苏的不断周期波动中，这种波动可以通过宏观经济指标的变动体现出来。企业通过分析宏观经济指标的波动，可以在一定程度上预期未来一段时间的宏观经济形势，根据自身目前的状况及发展目标，及时地调整市场战略，制定销售政策，控制投资规模，完善资本结构等来应对宏观经济的波动。由此可见，宏观经济对企业财务危机的影响应该是间接式的，企业对宏观经济的波动采取措施一般是滞后的。如果宏观经济的波动是平缓且渐进的，企业一般会有充足的时间调整经营活动、投资活动、筹资活动，陷入财务危机的风险较小。相反，如果宏观经济的波动是突发且跃进式的，企业无法及时采取措施应对突变的外部环境，可能就会快速陷入财务危机。虽然宏观经济对企业财务危机的影响是间接的，但是其突然恶化的危害性却是非常大的，因此企业应该时刻警惕宏观经济波动可能会带来的财务危机风险。

企业作为一个有机体，经营活动、投资活动与筹资活动的不断协调运作形成了其生命活力，可以说经营、投资、筹资是企业生命运行的三大子系统，其中任何一个子系统的运行出现异常都会影响甚至危及企业的生命。同时，企业又是一个开放性的实体，不断地与外界进行物质与信息的交换，为了生存需要根据外部环境的变化不断地调整自身系统的运行，因此行业特征的变化与宏观经济的波动不断地影响着企业的经营活动、投资活动与筹资活动，从而影响到整个企业的生命。由此可见，财务危机是企业内部因素与外部因素共同作用的结果，其中内部因素的影响是主导性的，外部因素起到一定的促进作用。

三、财务指数预警体系理论框架的构建

1.财务指数体系的构建

企业是一个有机体，又是一个开放性的实体其内部系统的运行和外部因素对企业的影响，最终都将通过经营、投资、筹资三大系统的运行体现出来。一定时期内体现企业运行情况的会计信息很多很庞杂，需要将这些信息进行分类、并通过科学合理的方法转化为财务指数，才能反映企业各方面的运行状况。本文将相关的会计信息按其所属的生命运行子系统分为经营信息、投资信息和筹资信息，分别构建指标指数和子系统指数，最终形成财务综合指数，以期从不同层面不同角度全方位地体现企业的运行状况。本文采用自下而上的方式逐级构建财务指数，具体框架如图1所示。

指标指数包括经营指标指数、投资指标指数和筹资指标指数三类，每一类指标指数均包含多个具体指数，数量可视实际情况而定。从财务危机预警的角度来看，指标指数能最早呈现企业潜在的某一方面的危机，能够为避免危机的发生或者扭转危机局面提供有效的决策依据，但是指标指数过于微观，不适合作为判断财务危机的关键指数，更适合作为分析决策时的辅助指数。同时，从图1可以看出，指标指数是最基本的指数，是构建子系统指数和财务综合指数的基础，故指标指数的构建对整个指标体系而言至关重要。

子系统指数是指经营指数、投资指数和筹资指数，其来源于指标指数，又是构建综合指数的基础。子系统指数全面反映了经营活动、投资活动、筹资活动三大系统各自的运行情况，与指标指数相比，子系统指数更为宏观、全面，但从财务危机预警的及时性上来看不及指标指数。子系统指数仅能体现各个子系统各自运行的健康状况，既不如指标指数微观，也不如财务综合指数宏观，因此子系统必须与指标指数、财务综合指数相结合，才能真正发挥其在财务指数体系中的作用。以经营活动为例，当经营指数出现异常预示企业经营活动陷入财务危机时，借助综合指数可以预期其是否会对整个企业的运营产生影响，结合经营活动的指标指数分析可以找出产生经营风险的根源所在，在权衡各方因素的情况下采取有效的措施能降低经营风险，抵抗财务危机的发生。当经营指数显示经营活动正常时，并不一定代表经营活动的各方面都是正常的，也并不代表企业整体运行正常，同样需要关注经营指标指数和财务综合指数。因此，子系统指数在财务指数体系中的作用正如同其所处的位置一样，起着一个承上启下的作用。从财务危机预警的角度来看，子系统指数比较适合作为财务危机预警判断的关键指数，其构建过程中，确定各个具体指标指数的权重非常重要，关系到整个预警系统的预警效果。endprint

图1 三级财务指数体系

财务综合指数是经营指数、投资指数、筹资指数按一定的权重构建而成的，该指数是企业整体运行状况的综合体现，是最宏观的指数。财务综合指数是企业健康状况最直接的体现，其出现异常，一般表示企业已经陷入了财务危机的困境。在预警的有效性和及时性方面，综合指数往往不如子系统指数预警有效，也不及指标指数预警及时，但是综合指数在财务指数体系中的地位是不可替代的。指标指数、子系统指数分别只能体现企业某个方面、某个子系统的健康状况，只有综合指数能从整体上判断企业健康状况。因此，财务综合指数是财务指数体系中必不可少的一部分。

指标指数、子系统指数和综合指数从不同层级、不同方面反映企业的运行状况及其面临的各种风险，在分析过程中只有彼此相互结合才能发挥与众不同的作用。同时，通过上述分析可以发现三级财务指数体系的建立也为构建财务危机预警系统奠定了坚实的基础。

2.财务指数预警矩阵的构建

企业财务危机的显现是一个渐进的过程，一般会经历无警期、潜伏期、发作期和恶化期。本文将财务指数与宏观经济波动相结合建立指数预警矩阵，在一定程度上体现了企业财务危机发生、发展的全过程。考虑到微观层面的指标指数数量多，且很难确定与之相关的宏观经济指标，故不建立指标指数的预警矩阵。子系统指数预警矩阵与财务综合指数预警矩阵的构建如图2、图3所示。

子系统预警矩阵与财务综合指数预警矩阵的构建方法是一样的，都是以财务指数为纵轴，以宏观经济指标或指数为横轴建立预警矩阵，矩阵的第一、二、三、四象限分别表示企业处于无警期、潜伏期、恶化期和发作期。矩阵中的财务指数代表着企业过去的运行结果，宏观经济指标或指数代表当前的宏观经济形势，宏观经济形势对企业的影响不会立即显现，其存在一定的滞后期，在以后的一定时期内会对企业的财务指数产生影响，具体的影响程度无法准确计量，本文的预警就是在过去运行成果的基础上，结合当前的宏观经济形势，判断企业当前及未来一段时间内的运行状况。不论是子系统指数预警矩阵，还是财务综合指数预警矩阵，要发挥有效的预警作用，相关宏观经济指标或指数的选择非常重要。

图2   子系统指数预警矩？

图3   财务综合指数预警矩？

在警情分析方面，要综合考虑各预警矩阵的预警结果。很多情况下，综合指数预警显示企业处于无警期，但子系统指数预警中可能显示企业的某一个系统的运行正处于恶化期，其它系统的运行处于潜伏期。此时，必须结合指标指数进行分析，找出相应系统运行中存在的问题，同时参考综合指数的大小，采取应对措施。因此，财务危机预警体系也是一个有机整体，其有效运行离不开各个组成部分的协同作用。

参考文献：

[1]周首华，杨济华，王平.论财务危机的预警分析—F分数模式[J].会计研究，1996，（8）：8-11.

[2]谷祺， 刘淑莲.财务危机企业投资行为分析与对策[J]. 会计研究， 1999，（10）.

[3]张友棠.财务预警系统管理研究[M].北京：中国人民大学出版社，2004：5 19-25.

[4]张友棠，张勇.企业财务景气监测预警系统初探[J].财会通讯，2006，（8）：8-11.

[5]李心合.财务失败及其预警[J]. 财务与会计（ 理财版）， 2007，（12）.

[6] 吴星泽.财务危机预警研究：存在问题与框架重构[J].会计研究.2011（2）：59-65.

[7] 代桂霞，赵炳盛，李晓东.公司金融[M].大连：东北财经大学出版社，2012，1.

[8]Beaver W H. Financial ratios as predictors of failure [ J] . Journal of Accounting Research， 1966， 4 ： 71- 111.

[9]Altman.E.I， Financial Ratios.Discriminant Analysis and the prediction of Corporate Bankruptcy[J].Journal of Finance.1968，23（9）：589-609.

[10]D. B. Deakin. A Discriminant Analysis of Predictors of Business Failure. Journal of Accounting Research， 1972： 167- 169.

作者简介：梁飞媛，浙江财经大学会计学院教授endprint

图1 三级财务指数体系

财务综合指数是经营指数、投资指数、筹资指数按一定的权重构建而成的，该指数是企业整体运行状况的综合体现，是最宏观的指数。财务综合指数是企业健康状况最直接的体现，其出现异常，一般表示企业已经陷入了财务危机的困境。在预警的有效性和及时性方面，综合指数往往不如子系统指数预警有效，也不及指标指数预警及时，但是综合指数在财务指数体系中的地位是不可替代的。指标指数、子系统指数分别只能体现企业某个方面、某个子系统的健康状况，只有综合指数能从整体上判断企业健康状况。因此，财务综合指数是财务指数体系中必不可少的一部分。

指标指数、子系统指数和综合指数从不同层级、不同方面反映企业的运行状况及其面临的各种风险，在分析过程中只有彼此相互结合才能发挥与众不同的作用。同时，通过上述分析可以发现三级财务指数体系的建立也为构建财务危机预警系统奠定了坚实的基础。

2.财务指数预警矩阵的构建

企业财务危机的显现是一个渐进的过程，一般会经历无警期、潜伏期、发作期和恶化期。本文将财务指数与宏观经济波动相结合建立指数预警矩阵，在一定程度上体现了企业财务危机发生、发展的全过程。考虑到微观层面的指标指数数量多，且很难确定与之相关的宏观经济指标，故不建立指标指数的预警矩阵。子系统指数预警矩阵与财务综合指数预警矩阵的构建如图2、图3所示。

子系统预警矩阵与财务综合指数预警矩阵的构建方法是一样的，都是以财务指数为纵轴，以宏观经济指标或指数为横轴建立预警矩阵，矩阵的第一、二、三、四象限分别表示企业处于无警期、潜伏期、恶化期和发作期。矩阵中的财务指数代表着企业过去的运行结果，宏观经济指标或指数代表当前的宏观经济形势，宏观经济形势对企业的影响不会立即显现，其存在一定的滞后期，在以后的一定时期内会对企业的财务指数产生影响，具体的影响程度无法准确计量，本文的预警就是在过去运行成果的基础上，结合当前的宏观经济形势，判断企业当前及未来一段时间内的运行状况。不论是子系统指数预警矩阵，还是财务综合指数预警矩阵，要发挥有效的预警作用，相关宏观经济指标或指数的选择非常重要。

图2   子系统指数预警矩？

图3   财务综合指数预警矩？

在警情分析方面，要综合考虑各预警矩阵的预警结果。很多情况下，综合指数预警显示企业处于无警期，但子系统指数预警中可能显示企业的某一个系统的运行正处于恶化期，其它系统的运行处于潜伏期。此时，必须结合指标指数进行分析，找出相应系统运行中存在的问题，同时参考综合指数的大小，采取应对措施。因此，财务危机预警体系也是一个有机整体，其有效运行离不开各个组成部分的协同作用。

参考文献：

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[10]D. B. Deakin. A Discriminant Analysis of Predictors of Business Failure. Journal of Accounting Research， 1972： 167- 169.

作者简介：梁飞媛，浙江财经大学会计学院教授endprint

图1 三级财务指数体系

财务综合指数是经营指数、投资指数、筹资指数按一定的权重构建而成的，该指数是企业整体运行状况的综合体现，是最宏观的指数。财务综合指数是企业健康状况最直接的体现，其出现异常，一般表示企业已经陷入了财务危机的困境。在预警的有效性和及时性方面，综合指数往往不如子系统指数预警有效，也不及指标指数预警及时，但是综合指数在财务指数体系中的地位是不可替代的。指标指数、子系统指数分别只能体现企业某个方面、某个子系统的健康状况，只有综合指数能从整体上判断企业健康状况。因此，财务综合指数是财务指数体系中必不可少的一部分。

指标指数、子系统指数和综合指数从不同层级、不同方面反映企业的运行状况及其面临的各种风险，在分析过程中只有彼此相互结合才能发挥与众不同的作用。同时，通过上述分析可以发现三级财务指数体系的建立也为构建财务危机预警系统奠定了坚实的基础。

2.财务指数预警矩阵的构建

企业财务危机的显现是一个渐进的过程，一般会经历无警期、潜伏期、发作期和恶化期。本文将财务指数与宏观经济波动相结合建立指数预警矩阵，在一定程度上体现了企业财务危机发生、发展的全过程。考虑到微观层面的指标指数数量多，且很难确定与之相关的宏观经济指标，故不建立指标指数的预警矩阵。子系统指数预警矩阵与财务综合指数预警矩阵的构建如图2、图3所示。

子系统预警矩阵与财务综合指数预警矩阵的构建方法是一样的，都是以财务指数为纵轴，以宏观经济指标或指数为横轴建立预警矩阵，矩阵的第一、二、三、四象限分别表示企业处于无警期、潜伏期、恶化期和发作期。矩阵中的财务指数代表着企业过去的运行结果，宏观经济指标或指数代表当前的宏观经济形势，宏观经济形势对企业的影响不会立即显现，其存在一定的滞后期，在以后的一定时期内会对企业的财务指数产生影响，具体的影响程度无法准确计量，本文的预警就是在过去运行成果的基础上，结合当前的宏观经济形势，判断企业当前及未来一段时间内的运行状况。不论是子系统指数预警矩阵，还是财务综合指数预警矩阵，要发挥有效的预警作用，相关宏观经济指标或指数的选择非常重要。

图2   子系统指数预警矩？

图3   财务综合指数预警矩？

在警情分析方面，要综合考虑各预警矩阵的预警结果。很多情况下，综合指数预警显示企业处于无警期，但子系统指数预警中可能显示企业的某一个系统的运行正处于恶化期，其它系统的运行处于潜伏期。此时，必须结合指标指数进行分析，找出相应系统运行中存在的问题，同时参考综合指数的大小，采取应对措施。因此，财务危机预警体系也是一个有机整体，其有效运行离不开各个组成部分的协同作用。

参考文献：

[1]周首华，杨济华，王平.论财务危机的预警分析—F分数模式[J].会计研究，1996，（8）：8-11.

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[9]Altman.E.I， Financial Ratios.Discriminant Analysis and the prediction of Corporate Bankruptcy[J].Journal of Finance.1968，23（9）：589-609.

[10]D. B. Deakin. A Discriminant Analysis of Predictors of Business Failure. Journal of Accounting Research， 1972： 167- 169.

作者简介：梁飞媛，浙江财经大学会计学院教授endprint