机构治理与现金持有价值

石宗辉 ，张敦力

（1.中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073；2.安徽财经大学 安徽 合肥 233030）

一、引言

自由现金流量越多的企业越有可能进行过度投资，但在自由现金流量为正的企业过度投资约占自由现金流量的20%，其他多以金融资产的形式存在（Richardson，2006)。[1]这部分金融资产主要是现金及其等价物（包括货币资金和短期投资），过度投资可以毁损企业的价值，那么，现金对企业价值有何影响？

现金是企业生存之本、发展的源泉。企业持有现金可以节约交易成本、融资成本和增加财务弹性、满足战略调整的需要、在市场竞争中处于优势，可以增加企业的价值。另一方面，现金是收益最低的资产，过度持有会降低企业总资产的回报率[2]；因内部控制人具有自利动机，过度持有现金，可能产生过度投资、在职消费和“构建企业帝国”等代理成本，过度持有现金可能毁损企业的价值。现金持有水平是企业重要的财务决策，现金不足或过量都可能毁损企业的价值。现金是否有最佳持有量？现金不足是否有激励机制？现金过量是否有控制机制？

本文研究结果表明：持有现金与企业价值不是简单的正比或反比关系，而是呈倒“U”形关系，企业存在最佳现金持有量，当现金小于最佳持有量时，持有现金越多企业价值越大，当现金大于或等于最佳持有量时，持有现金越多企业价值越小；当现金小于样本企业现金持有量均值时，机构持股比例与现金持有量成正比，机构持股对现金持有具有激励效应；当现金大于或等于最佳现金持有量时，机构持股比例与现金持有量成反比，机构持股对现金持有具有控制效应。

本文其他部分安排如下：第二部分对机构治理、现金持有与企业价值的相关文献进行回顾，并在此基础上提出本文的研究假设；第三部分是样本选择与研究设计；第四部分是现金持有对企业价值影响的检验；第五部分是机构投资者对现金持有治理效应的检验；第六部分是稳健性检验；第七部分为全文的总结。

二、理论分析与研究假设

（一）现金持有对企业价值的影响。

在强势有效的完美资本市场中，所有权与经营权统一的企业，由于不存在交易成本、代理成本和信息完全对称，持有一元现金的价值等价于一元企业的价值。外部资金可视为内部资金的完全替代，企业留存现金等价于净现值为零的投资。持有现金不能增加企业的价值（Modigliani and Miller，1958）[3]。现实情况的资本市场是不完善的，存在信息不对称和交易成本。企业的所有权和经营管理权分离，产生代理成本。因此，现金持有对企业价值影响的理论主要有：权衡理论、融资优序理论和代理理论。

企业持有现金既有机会成本也有交易成本等，以现金持有成本最小化为基础Kraus和Lizenberger等建立了现金持有量的静态权衡模型[4]。Opler等（1999）引入债务代理成本（Jensen and Meckling，1976）、信息不对称引起的成本（Mayers and Majluf，1984）对现金持有的成本和收益进行了详细的分析[5]。当企业现金持有的边际收益等于边际成本时，现金持有的价值最大。现金存在目标持有量，偏离目标持有量，毁损企业的价值。Opler et al．(1999)、Han and Qiu(2007)、彭桃英和周伟(2006)、连玉君和苏治(2008)、连玉君等(2010)[6]研究表明，企业在权衡现金持有利弊的基础上，能够确定最佳现金持有量。连玉君和苏治（2008）引入无形成本将其扩展为动态权衡理论。静态权衡理论重点关注最佳现金持有量的确定，动态权衡理论主要关注最佳现金持有量的调整。根据上述分析，我们提出假设1a:

H1a：在其他条件一定的情况下，现金存在最佳持有量，即现金持有量与企业价值呈倒“U”形关系。

融资优序理论[7]（Myers and Majluf，1984）是在企业与外部资本市场信息不对称基础上提出的，外部资本市场对企业内部信息了解不充分，投资风险增加，要求增加资本回报率，增加企业的融资成本。该理论认为，股权融资成本最高，其次是负债，内部融资成本最低。由此可知，企业持有现金可以降低资本成本，从而增加企业的价值。根据上述分析，我们提出假设1b:

H1b：在其他条件一定的情况下，现金持有与企业价值成正比关系。

两权分离，“内部控制人”的自利行为，导致现金持有产生代理成本 Jensen and Meckling，1976）[8]。现金作为公司资产中流动性最强的资产，很容易被大股东或内部人侵蚀或转移，而中小股东等外部投资者很难对此进行监督（Mayers and Rajan，1998）[9]。在内、外部治理无效的情况下，管理者倾向持有尽可能多的现金，用于过度投资、在职消费(Dittmar et al．，2003[10]；Harford et al．，2008[11](p535-555)和低效并购，毁损企业的价值。Tong（2011）研究证实，公司治理不良的企业，在公司实施多元化经营时现金持有价值相对更低。[12](p741-758)公司治理越完善，现金持有的价值越高。[13](p599-634)[14](p1957-1990)大股东控制力越强，现金持有价值越高（袁淳等，2010），[15](p141-150)内部控制越完善，现金利用的效率越高[16](p29-37)。外部治理越差，持有现金的价值越低（Kusnadi，2011）；[17](p554-570)外部治理越完善，持有现金的价值越高（Fresard and Salva，2010）。[18](p359-384)[19](p127-140)由于我国是新兴的市场经济国家，企业的内外部治理机制尚不完善，现金持有的代理成本严重。根据上述分析，我们提出假设1c:

H1c：在其他条件一定的情况下，现金持有与企业价值成反比关系。

（二）机构持股对现金持有价值的治理效应。

现金持有不足，增加交易成本、融资成本，减少财务弹性，不利于战略投资等，进而削弱企业价值；现金持有过量，导致总资产收益率降低，增加代理成本等，毁损企业价值。机构持股能否通过对企业的内外部治理，使现金持有趋近最佳现金持有量？

Jensen(1986)对机构持股研究发现，机构投资者可以在一定程度上约束管理层。这种约束对股东、企业并不总是具有积极作用。Pound（1988）通过分析研究对机构投资者监督提出：有效监督假说、利益冲突假说、战略同盟假说。[20](p234-265)“有效监督假说”认为，机构投资者比个人投资者能更有效地监督企业，提升企业价值；利益冲突假说与战略同盟假说认为，机构投资者由于代理问题、利益冲突或战略同盟等原因，不能有效地监督管理者或者与管理者合谋，损害股东的利益，降低企业价值。随后，有学者提出无效监督说(Waha，l．1996；Smith，1996；Karpoff et al，1996)，认为机构持股对公司治理没有显著影响。各种假说，在资本市场比较发达的欧美市场都有证实。

具体到我国的企业，蔡庆丰和宋友勇（2010）研究发现，在基金监管不力、信托责任观念淡薄和基金投资者不成熟的背景下，基金业的跨越式发展并没有促进市场的稳定和理性，反而加剧了机构重仓股的波动。[21](p90-101)该研究表明，机构投资者较少参与企业的监督与治理，注重短期效益。李维安和李滨（2008）认为，机构投资者具有利用专业、信息及资金优势介入公司治理，并通过内部机制和外部机制改善公司治理水平的功能。[22](p4-14)高雷和张杰（2008）研究发现，机构投资者在一定程度上参与了上市公司的治理，机构投资者的持股比例越高越有助于提高公司治理水平；并且机构投资者能有效地抑制管理层的盈余管理行为。[23](p64-72)姚颐和刘志远（2009）也证实了以基金为首的机构投资者的壮大有利于上市公司治理结构的完善。[24](p128-143)

我国学者通过理论分析与实证研究后大多认为，机构投资者具有治理效应。截至2012年11月末，专业机构投资者有效A股账户数量约9.7万户，比2007年末增加了12%。专业机构投资者持有已上市流通A股股数约2734亿股，比2007年末的持股数量增加了164%。其中，保险机构、社保基金以及企业年金持股数量增幅达到5倍以上。[25]随着专业机构投资者数量的增加，持股规模的不断增大，机构治理效应不断显现。根据上述分析，我们提出假设2:

H2：在其他条件一定的情况下，现金持有过量，机构持股比例与现金持有量成反比；现金持有不足，机构持股比例与现金持有量成正比。

三、样本选择与研究设计

（一）数据来源与样本选择。

本文的机构持股比例数据来自于新浪财经数据中心，主要财务数据来自CSMAR数据库。本文主要考察2007-2012年间中国上市公司机构治理与现金持有价值问题，这一时段专业机构投资者的数量和规模不断增大，治理效应不断显现。本文选取沪深两市A股上市公司为样本，并进行如下处理：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除水利、环境和公共设施管理类公司；（3）剔除卫生和社会工作类公司；（4）剔除公共管理和社会保障类公司；（5）剔除数据缺失的公司。经过筛选后，最终，本文得到5037个观测值，其中自由现金流量大于零有1749个观测值。为了避免异常值的影响，回归中对主要变量按照上下1%进行缩尾处理（Winsorize）。

（二）模型设定及变量说明。

1．现金持有对企业价值的影响模型设计及变量说明。

为了检验现金持有量对企业价值的影响，我们采用作为企业价值的代理变量，设定如下模型：

Tobin′=α0+α1Cash+α2CashQ+α3PROP+α4EBIT+α5BM+α6OPERA+α7LEV+α8Size+Year+Industry+ε

模型中被解释变量是企业价值的衡量变量，是企业价值的衡量变量，等于股权市值与净债务市值之和比上期末总资产，其中：非流通股权市值用净资产代替计算。Cash和CashQ为解释变量，Cash是现金，用企业货币资金、交易性金融资产与可供出售金融资产三者之和除以10的10次方衡量，预期符号为正；CashQ是Cash的二次方，预期符号为负。

综合考虑已有的相关研究，我们控制如下变量的影响：PROP为前十大机构投资者持股占比，预期符号为正；EBIT为企业的获利能力，其与企业的价值成正比，预期符号为正；BM是账面和市值比，预期符号为负；OPERA是流动性比率，流动资产越多，总资产回报率越低，预期符号为负；LEV为资产负债率，用企业的总负债除以总资产衡量，控制企业的资本结构，因负债具有控制效应，预期符号为正；Size为企业规模，用总资产的自然对数衡量，预期符号为负；Year为年度虚拟变量；Industry为行业虚拟变量。

2．机构投资者对现金持有的治理效应的模型设计及变量说明。

为了检验机构投资者对现金持有的治理效应，我们设定如下模型：

Cash=β0+β1PROP+β2LEV+β3Size+β4DIV+β5PPE+Year+Industry+ε

现金Cash为被解释变量，PROP为解释变量。我们控制以下变量的影响：资产负债率LEV，预计符号为负；企业规模Size，预计符号为正；DIV为每股收益率，衡量企业的现金股利支付情况，预计符号为正；PPE为固定资产与在建工程之和除以期末总资产，预期符号为负。

四、现金持有对企业价值的影响的检验

（一）描述性分析。

表1报告了现金持有价值的描述性统计结果。可以看到，样本企业之间的企业价值与现金持有水平的差异很大，企业的市值与账面价值比，最低仅为0.37，最高达43.85；企业持有的现金，最低的趋近于零，最高达约927亿元，说明部分企业现金持有不足，部分企业持有现金过量。机构持股比例、企业的获利能力、资本结构、企业规模等变量，企业间都具有较大差异。

（二）相关系数分析。

表2 主要变量相关系数分析表

表2报告了现金持有价值的主要变量之间的相关系数。表2显示，企业持有现金水平与企业价值的相关系数为-0.1112，且在5%水平上显著，表明企业持有现金越多，企业价值毁损程度越严重，验证了假设H1c。但企业如果持有现金不足，增加现金的持有量一定增加企业的价值，故在多元回归分析中，我们加入了现金二次项。机构持股、获利能力、账面市值比和企业规模与企业价值的关系与我们预期符号一致。主要变量之间基本上在5%水平上显著相关，相关系数绝对值最大的为-0.7265，说明我们的多元回归中不存在多重共线性问题。

（三）回归结果分析。

表3 现金持有价值的回归结果

表3为现金持有价值的多元回归结果。在第四列全样本的情况下，第二行Cash的系数为1.91，第三行Cash的二次项系数为-0.64，且在1%水平上显著，说明现金持有与企业价值成二次函数关系，二次项系数小于零，开口向下。当企业现金持有量约为150亿元时，企业的价值最大；现金持有小于150亿元，表现为现金持有不足，现金持有与企业价值成正比，主要支持融资约束理论，验证了假设H1b；当现金持有大于150亿元，现金持有与企业价值成反比，主要支持自由现金流量假说，验证了假设H1c。综合考虑，企业存在现金最佳持有量，验证了假设H1a。控制变量方面，机构持股、息税前利润与企业价值成正比，且在1%水平上显著，说明机构持股比例越大、企业获利能力越强，企业的价值越大；BM与企业价值成反比；OPERA和Size的系数分别为-0.43和-0.341，且在5%水平上显著，说明企业营运资本占总资产的比率越大、企业规模越大，企业的经营效率下降，降低企业价值；资产负债率与企业价值成正比，但不显著。

五、机构投资者对现金持有的治理效应的检验

（一）描述性分析。

表4为机构投资者对现金持有的治理效应的描述性统计结果。前十大机构持股比例的均值为4.9%，最小值为0.07%，最大值为30.08%，从表4可以发现样本企业之间，机构持股比例的差异较大。另外，每股股利的最小值趋近于零，最大值为0.19；固定资产投资占总资产的比例最小值为20%，最大值为98%，说明每股股利与固定资产投资占比，各个样本之间的差异较大。其他变量的差异也较大。限于篇幅，本部分的相关系数分析略去。

表4 机构投资者对现金持有的治理效应的描述性统计

（二）回归结果分析。

表5 机构投资者治理效应的回归结果

表5机构投资者治理对现金持有效应的回归结果。由表3可知，在全样本的情况下，现金持有大于约150亿元，现金持有过度，毁损企业价值；现金持有小于约150亿元，现金持有增加可以增加企业价值。由表5可知，选取现金持有大于150亿元的企业为样本，机构持股与现金持有量成反比，且在5%水平上显著。这说明当持有现金过度，毁损企业价值时，机构投资者具有控制效应。为了扩大在现金持有不足情况下，检验机构持股的作用，我们选取现金小于样本均值（约14亿元）的企业为样本，在没有控制行业的情况下，机构持股比例与现金持有量成正比，且在10%水平上显著，说明在企业现金持有量不足情况下，机构持股具有激励效应；在控制行业的情况下，机构持股比例与现金持有量正相关，但不显著。其他控制变量，不是我们研究的重点，分析略去。

六、稳健性检验

对于现金持有量对企业价值影响的多元回归模型，我们采用：（1）全样本分为FCF<0和FCF>=0两组分别检验，回归结果见表3；（2）利用资产净利率（ROA）代替Tobin'Q代入到前述模型重复回归。与原有模型相比，结论没有改变。

对于机构持股对现金持有治理的多元回归模型，我们采用：（1）未经Winsorize处理的机构持股数据代入模型；（2）前十大机构持股占流通股的比例替换PROP代入模型。回归结果，与原有模型相比，结论没有改变。

七、结论与政策建议

本文以中国上市公司为样本，实证研究了现金持有量对企业价值的影响，以及机构投资者对现金持有量的治理效应。研究表明：企业现金存在最佳持有量，现金持有量与企业价值呈倒“U形关系”，现金持有不足时，现金持有量与企业价值成正比，主要是融资约束理论起作用；现金持有过量时，现金持有量与企业价值成反比，主要验证了自由现金流量假说；总体来看，现金持有量与企业价值满足现金持有均衡理论。当现金持有不足时，增加现金持有量增加企业价值，机构持股比例与现金持有量成正比，机构持股对现金持有具有激励效应；当现金持有过量时，增加现金持有量毁损企业价值，机构持股比例与现金持有量成反比，机构持股对现金持有具有控制效应。

现金持有过量可能产生代理成本，毁损企业的价值，现金分红具有治理效应。于是，自2008年以来，证监会和证券交易所已陆续出台多项监管规则来促进上市公司分红。强制分红主要与净利润及未分配利润指标挂钩，基本上没有与自由现金流和自由现金挂钩。[26](p22-32)可能导致部分企业过度分红、现金持有不足，毁损企业价值。有关部门制定现金分红政策时，应考虑企业的现金持有水平。本文研究发现，前十大机构持股对现金持有量既有控制效应，又有激励效应，能增加企业价值，政府有关部门应大力发展壮大机构投资者，积极鼓励机构投资者参与公司治理。

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