江苏省中小企业私募债发行利差影响因素研究

华 超，李 杰

（南京航空航天大学经济与管理学院，江苏南京 211106）

0 引言

2012 年5 月下旬，深圳证券交易所、上海证券交易所、中国证券登记结算公司等单位相继颁布了中小企业私募债券发行的试点办法，这意味着中小企业在资本市场融资开辟了一条新路径。中小企业私募债券的正式推出将有效缓解我国中小企业融资难题，进一步丰富债券市场结构，完善构建多层次资本市场体系。截止到2014 年9 月底，全国共发行中小企业私募债约900亿元。截止到2014 年9 月底，江苏省一共有约200 家企业已经发行私募债或已经取得发行备案，总规模达到了310 亿元，约占全国中小企业私募债规模的34%，位居全国各省份第一。

由于中小企业私募债券上市时间短，其发行定价缺乏统一规范的市场化标准，如何确定中小企业私募债券的风险，如何正确评估公司债券与无风险债券利差以及这种利差受哪些因素的影响，如何给中小私募债券合理地定价，越来越多地受到学者和金融从业人员的关注。另外，由于江苏省中小企业私募债券发行规模位居全国各省份第一，研究江苏省私募债券发行情况具有典型意义。所以，在这样的背景下，本文就尝试研究分析江苏省中小企业私募债券发行利差的影响因素。

1 文献回顾

Horton（1970）将债券分成Ba 和Baa 以下两种类型进行分类研究，实证结果显示债务/估价、人口、税率、市政当局的地理位置这四个因素显著影响了市政债券的评级。Crabbe 和Turner（1995）对美国通用投资公司、通用汽车金融公司、福特汽车信贷公司和美林证券在1987-1992 年发行的4182 只中期票据和68只公司债的研究，发现债券发行规模的大小对利差并无影响，但他们的研究结果主要针对的是同一发行主体。Altman（1990）利用一组宏观经济变化率的表征指标来验证宏观经济变量与信用价差的关系。该文章选取了实际GDP、货币供应量和标准普尔指数等指标，研究发现这些指标与信用价差存在负相关性。Guha and Hiris（2002）研究表明信用价差具有反周期性，即在经济繁荣时债券的信用价差相对较低；在经济萧条时，由于企业的经营相对较差，违约的可能性提高，从而提高了企业债券的信用价差。

郑振龙（2004）发现期限越长的公司债券的信用溢价程度越明显，波动也越小。徐强（2007）对我国短期融资券发行利差结构进行分析，其通过建立多元线性回归模型对我国175 只短融券样本进行研究指出，在短融券发行市场上，短期融资券发行利差受发行期限、规模、企业性质、重大信用风险事件的显著影响。史少博（2010）以同期的国债收益率为基准利率通过对市场的流动性、发行主体性质、信用评级等因素与中期票据的发行利差建立回归模型，其分析结果表明我国中期票据的发行主体性质对中票的发行利差影响较为明显。冯莉（2011）发现GDP 增长率和CPI 增幅、地方财政收入、城投公司营业外收入、担保变量、主承销商变量和赎回条款对地方融资平台债券发行利差有显著性影响。

上述的研究结论主要是对国内企业债券，公司债券，短期融资券和中期票据的发行利差研究分析，没有对中小企业私募债券发行利差的研究。本文的创新点就是采用逐步回归法对江苏省中小企业私募债券发行利差进行研究与分析。

2 实证研究

2.1 指标的选取与量化

一般来说，利差被定义为，除了信用资质评级之外，其他方面特征均相似的公司债券和无风险债券(一般指国债)的收益率之间的差额。由于私募债券交易非常不活跃，几乎可以看做是持有到期的债券，加之在实际发行中，基本都是平价发行，因此中小企业私募债券的票面利率就可以看做是该债券的到期收益率。按照上述分析，在本文中把发行利差定义为中小企业私募债券票面利率与中小企业私募债券发行当日期限期相同的固定利率国债到期收益率之差。解释变量如表1 所示。

表1 解释变量选取与量化汇总

江苏省中小企业私募债的发行企业性质分为地方国有企业，集体企业，民营企业，外商独资企业和中外合资企业，为了研究方便，我们把发行企业性质分为国有企业和非国有企业两类，设置虚拟变量国有企业为“1”，非国有企业为“0”。江苏省中小企业私募债券的发行行业按照WIND 一级行业来分类，主要有材料，工业，消费，公共事业，信息技术，医疗保健，能源和金融。由于最后四个行业发行企业较少，不具有代表性，我们在研究中把他们归为其他行业。所以在设置虚拟变量的时候就对材料，工业，消费，公共事业、其他行业一共五个行业设置虚拟变量。所有指标均从万得系统选取2012 年6 月～2014 年9 月间的数据。

2.2 逐步回归法

逐步回归法是在进行多元线性回归分析时，在考虑的全部自变量中按其对的贡献程度大小，由大到小地逐个引入回归方程，而对那些对y 作用不显著的变量可能始终不被引入回归方程。另外，己被引入回归方程的变量在引入新变量进行F 检验后失去重要性时，需要从回归方程中剔除出去。逐步回归法的步骤如下：（1）计算变量均值和差平方和L11，L22，…，Lpp，Lyy。记各自的标准变化量为uj=rij（k），j=1，…，p（2）计算x1，x2，…，xp，y 的相关系数矩阵R（0）。（3）设已经选好了K 个变量：xi1，xi2，…，xik，且i1，i2，…，ik互不相同，R（0）经过处理变换后为对j=1，2，…，k 逐一计算标准化变量uij的偏回归平方和，记做F 检验，给定的显著性水平α，拒绝域为F

2.3 结果分析

表2、表3 显示：GDP 当季同比增长率，M2 当月同比增长率，发行总额，发行期限，特殊条款都显著的影响江苏省中小企业私募债券发行利差。最优的回归模型为模型5。Y=16.352-1.813GDP-0.218Size+0.168M-0.376TS

（1）GDP 当季同比增长率回归系数为负，而且显著性水平在1%以下。说明当经济运行预期降低的时候，江苏省中小企业私募债券发行利差增大，宏观经济情况是影响债券发行利差的主要因素。（2）发行总额的回归系数为负，，显著性水平也在1%以下。这说明了发债规模越小，投资者就越担心企业实力，需要较高的风险补偿，所以发行利差越大。（3）M2 当月同比增长率的回归系数为正，说明M2 的增加将可能引起货币市场的出现短期流动性不足的现象，具体表现为投资者对实体经济的需求不旺盛，因此企业正常经营遭遇困难，债券的发行利差增大。（4）发行期限的回归系数为正，说明发行期限越长，投资者承受的风险就越大，就需要更大的风险补偿，所以发行利差越大。（5）特殊条款的回归系数为负，与前文分析一致，显著性水平较低，为8.4%。结果说明有特殊条款的债券，给予投资者更大的选择空间，所以发行利差较低。（6）样本的调整R 方小于30%，在10%左右，说明最优模型仅能解释发行利差变化的很小一部分，但是这个结果Collin-Dufresne、Goldstein 和Martin(2001)实证结论基本一致。导致模型解释能力较低的原因可能是没有考虑发行企业的财务因素和评级因素。但中小企业私募债券发行企业的财务信息很难获得，信用评级也不完全。

3 结论

本文基于2012 年6 月到2014 年9 月的数据，对影响江苏省中小企业私募债券发行利差的宏观因素，债券特征因素，行业因素和地域因素进行了实证分析，结果表明，GDP 当季同比增长率，M2 当月同比增长率，发行总额，发行期限，特殊条款都显著的影响江苏省中小企业私募债券发行利差。最优模型的解释能力不足30%，可能是没有考虑发行企业财务因素和评级因素。

表2 逐步回归模型汇总

表3 各模型系数汇总

［1］Altman，E.I.Corporate Financial Distress［M］.New York:Wiley，1990.

［2］Fama，F and K.French，Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds［J］.Journal of Financial Eeonomics，1993（33）.

［3］Huang，J.and M.Huang，How Much of the Corporate-treasury Yield Spread is Due to Credit Risk?［R］.workingpaper，2003.

［4］Merton，R.，On the Pricing of Corporate Debt:the Risk Structure of Interest Rates［J］.Journal of Finance，1974（29）.

［5］徐强.短期融资券发行利差结构分析［J］.证券市场导报，2007（3）.

［6］李岚，杨长志.基于面板数据的中期票据信用利差研究［J］.证券市场导报，2010（8）.

［7］任兆璋，李鹏.中国企业债券价差个体性影响因素的实证分析［J］.华南理工大学学报，2006（1）.