基于融资渠道、风险补偿二维度:解除创新型中小企业融资约束

叶志东

(中共衢州市委党校，浙江衢州324000)

随着经济全球化进程加快，以创新为特征的创新能力竞争已成为企业竞争的主导因素。创新型企业是随着工业经济时代向新经济时代演替、创新和变革日益成为竞争的核心要素而出现的新的企业形态，中小企业则在创新型群体中扮演着重要角色，其数量最多，创新能力强，因而最具有活力。创新型中小企业与大型企业相比，由于企业规模小，且大多是民营企业，因此具有运行效率较高、成长较快、经营机制及企业运作效率高、内部交易成本低的优势。但创新型中小企业也存在风险与收益不确定、融资机构与经营者对企业内部信息不对称的劣势。这些特征形成了创新型中小企业的融资约束。企业界对解决创新型中小企业融资约束的呼声强烈，国内外学者引用经典经济学、金融学的理论对这一现象进行研究，试图找到突破口，并建议政府相关的政策制定以及融资机构对创新型企业的融资需求创新产品与服务。本文试图从创新型中小企业融资的渠道创新、风险补偿二维度进行综合研究，揭示影响创新型中小企业融资的内在机理，探讨解决创新型中小企业融资约束的路径。

一、创新型中小企业融资约束的内因是企业盈利的波动性、成长的风险性与资产的无形性

1．盈利的波动性。创新型中小企业从事技术创新研发具有较大的不确定性，如果研发失败，初期投入的资金将无法回收，因此具有较大的研发成本分摊影响企业盈利;有些企业新技术开发时间周期较长，在新产品投入生产，进入市场以后，面临着市场的考验，产生市场价格波动而引起企业盈利波动;在一些地方知识产权保护机制不健全，产品研发成功并不代表它一定能为企业赢得市场和利润;有的企业往往在一系列产品或成果顺利研发，推向市场以后会继续进行新的后续创新研发，在研发周期内，因成本的变化而使企业盈利产生随机波动。另外，企业的大量的研发资金投入，会使企业的负债增加，资产负债率会发生变化，影响企业的盈利水平。

2．成长的风险性。创新型中小企业在技术研发阶段的长期性、时效性等特征不仅可能使企业盈利波动，甚至会产生企业经营高风险，通过融资渠道传导到融资机构。因此，风险是相对于金融机构而言的。从金融机构看，金融机构对其资金首先是考虑安全性，其次才是收益与流动性。目前，商业银行都属于现代企业，内部都有科学的激励与约束机制，行为理性，一系列风险控制机制较为完善。基于创新型中小企业的技术研发阶段的长期性、时效性，金融机构都会对其进行审慎的评估和决策，认为创新型中小企业的风险承受能力与大型企业相比较低。从图1的风险与收益比较曲线看，在不考虑融资成本的情况下，金融机构预期收益率为C，那么金融机构贷款给中小企业，可能因为企业抵押物与企业现金流的因素，要承受比大型企业更大的风险(即B＞A)。同理，金融机构在承担风险都为A的情况下，大型企业可能因为经营成熟，固定财产规模大，现金流稳定，金融机构会获得比中小企业更多的收益(C＞D)。所以，从金融机构的角度看，在其控制最大承受风险一定的情况下，借贷融资给大企业获得的收益—风险比会更高，且资金更具流动性。

图1 创新型中小企业与大型企业的风险—收益比较曲线

3．资产的无形性。中国与其他国家一样，银行机构在给科技型中小企业提供贷款时较为注重抵押品的价值，以减缓融资风险［1］。还有学者认为科技型的中小企业在融资过程中，普遍缺乏一种量化的“硬信息”能力，而这种信息的传递是银行最为关注的问题［2］。所以，对于创新型中小企业来说，衡量其企业价值不单是看其拥有的固定资产的多少，而是看来自于创新的技术以及创新的管理带来的市场竞争力，企业人员知识的高密集度，企业文化崇尚效率第一。由此创新型中小企业所有者对资产状况的认识观念比一般企业要特殊，崇尚轻有形资产，重无形资产。所以，很多创新型企业拥有的资产会以无形资产表现，例如专利权、商标权、著作权等，这对于企业来说是一种优化资产配置的表现。而在企业融资中，对资产的概念又需要重新定义。从金融机构的角度看，对无形资产质押的借贷，如果借款的企业一旦无法按照约定履行债务，而银行又很难在较短的时间内将无形资产进行处置或变现，就会出现难以预料的难题。当然，最终质押的无形资产可以由技术产权交易机构进行评估、交易、处置，但创新企业资产的无形性在某种程度上还是限制了银行开展创新型中小企业融资的积极性。

二、从外源性融资中选择渠道并完善风险补偿是解除创新型中小企业融资约束的合理选项

1．创新型中小企业需选择适合的融资渠道。通常所说的创新型中小企业融资约束主要是指“外源性融资”。外源性融资按照资金供求双方的交易选择方式标准，又可分为直接融资和间接融资(见表1)。

创新型中小企业的外源性间接融资主要是:商业银行、金融租赁和政策性银行，为处于成长期和成熟期的创新型中小企业提供长短期的融资服务。

创新型中小企业的外源性直接融资可分为权益性资本融资(即股权融资)和债务融资，在表1中分别进行了罗列。权益性资本融资主要包括:一是种子基金和科技型中小企业创新基金，主要服务对象是种子期企业和初创期企业，不以营利为目的，由政府出资或政府提供主要的资金来源;二是创业投资基金、天使投资、私募股权投资基金和场外交易市场融资，以私募的方式为企业提供股权融资，既为初创期和成长期的创新型企业提供融资，也可以为成熟期企业的重组和并购提供融资;三是证券市场，通过公开发行股票和债券进行融资，主要服务于大规模的成熟企业和一些具有高成长性的中小企业。所以，从上述可以发现不是所有融资方式都是适合创新型中小企业的。相比较而言权益类直接融资可以和创新型中小企业的属性相匹配，融资机构可以以“风险—溢价”的原则对创新型中小企业进行投融资。因而创新型中小企业需选择适合的融资渠道来解除融资约束。

表1 创新型中小企业融资渠道、方式及其特点

2．完善创新型中小企业融资风险补偿需优化社会融资制度。从创新型中小企业的资产属性看，资产中的创新因素在企业成长之初是较难量化和难以识别的。融资的风险来源于创新类、科技类资产的抵押。究其根本，创新型中小企业的融资风险就是由于产权交易抵押制度缺失，创新型中小企业本身有形资产较少，可用作抵押的资产更少，而且，我国的金融机构对抵押品的要求苛刻且抵押率很高。解决创新型中小企业的融资制约应完善创新型企业的股权融资体系和企业融资制度建设［3］。从中小企业创新和成长的制度需求来看，其融资制度应能履行信息评估和筛选、风险揭示和分担、治理结构、管理创新和培育、吸引人才等功能［4］。融资机构对创新型中小企业资信评估应是一种综合评价，其信用风险评价指标体系的建立要充分体现科技型中小企业的特点和要求，既要用定量的方法去判断，也要用定性的方法去分析。所以，从制度方面看，创新型中小企业融资制度优化过程就是融资状况的改善和融资结构的优化过程，即是融资约束的解除过程。

三、解除创新型中小企业融资约束的若干对策

1．积极进行金融产品、流程创新及拓宽直接融资渠道。第一，积极进行金融产品及流程创新。20世纪90年代美国开创了长达10年之久的新经济时期，其中一个重要的原因是美国积极推进了金融体制改革创新，设计推出了众多的金融创新产品，这些创新金融工具和衍生金融工具大大提高了美国发展新兴技术产业的流动性［5］。因此，在完善金融监管的前提下，积极探索金融产品创新是改善创新型中小企业融资环境的一条不可或缺的途径。

基本思路是:一是针对不同创新型中小企业，设计出不同融资品种。二是通过金融产品创新，实现企业信用增级，如运用资产抵押、知识产权质押、供应链担保等金融工具组合，降低创新型中小企业的融资信用风险，提高融资的收益。三是借助现代大数据和金融信息工具，解决创新型中小企业的经营信息记录，解决银企的不对称问题，从信用相关的目标入手，设计融资组合新产品，个性化的解决创新型中小企业的融资目标。四是为创新型中小企业融资设计可操作的信用衍生品，把创新型中小企业的信用信息反映到衍生品的价格中，从而分散金融机构对创新型中小企业信用风险，增强资产的流动性，提高资本回报率，降低金融机构对创新型中小企业道德风险的监督成本，也可以提高金融市场效率。

第二，拓宽直接融资渠道，发展企业集合债券。促进中小企业直接融资发展的关键环节是建立规范的、适合各类中小企业融资需要的资本市场体系，其中包括创业板市场、风险投资市场、三板市场、公司债券市场等多层次的直接融资体系。

表2 中小企业集合票据的制度设计

图2 企业集合票据业务流程图

对于创新型中小企业的直接融资，可重点发展适合创新型中小企业的集合债券，根据2009年11月9日中国银行间市场交易商协会发布的《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》，该指引为规范中小非金融企业发行集合票据的行为提供了依据(表2，图2)，同时也为中小企业集合票据的制度设计明确了原则和方向。

例如，2013年浙江省衢州市衢江区推出了由三方主体出资的科技型中小企业债权基金“九龙仙霞”项目。地方政府投入引导资金500万元，由金融机构(中国银行衢州支行)出资1 875万元，风投公司出资125万元，设立了衢江区科技型中小企业集合债权基金2 500万元，助推中小企业的创新专项发展。目前，首期已为13家企业融资2 500万元，计划4年投放资金总额1亿元(《衢州信息》第10期)。该创新金融项目解决了一些企业的融资需求，拓宽了创新型中小企业融资渠道。

2．完善产权质押做好融资风险补偿及预控融资风险。第一，完善知识产权质押融资风险补偿。知识产权质押融资为一部分拥有知识产权的技术研发型创新企业提供了一种非常好的融资方式，可以促进创新的专利技术向生产领域的转化，但从生产周期以及市场产品替代的角度看，这种融资方式也极具风险性。2009年5月，银监会在《关于进一步加大对科技型中小企业信贷支持的指导意见》中鼓励各地政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行开展针对科技型中小企业的知识产权质押融资业务。在促进知识产权质押融资范围进一步扩大的过程中，政府应当发挥调控作用，设立专项风险补偿基金，对于银行未收回的债权给予一定比例的补偿，减少放贷银行的后顾之忧。在设立知识产权质押贷款风险补偿基金的过程中，政府应当起牵头作用，由政府出资设立风险补偿基金，专门用于补偿银行和担保机构开展知识产权质押融资服务后出现的损失［6］。风险补偿基金的资金来源可通过三个渠道获得:一是政府注资，各地财政部门根据财力情况，从银行类金融机构营业税、担保机构缴纳的税金以及科技型中小企业所得税中提取一定比例的资金用于补充风险补偿基金。二是担保机构和融资企业缴纳的风险金，担保机构要按照知识产权质押贷款担保余额缴纳一定比例的风险金，科技型中小企业也要根据所获得的知识产权质押贷款数量缴纳一定额度的风险金。三是来自大企业和各方的捐赠。

第二，建立资信评级体系，预控融资风险。建立资信评级制度。企业资信评级是一种实现创新型中小企业融资信用外在表现的快捷途径。即是由专业的中间机构或部门，根据“三公”的原则，按照一定的程序和定量的评估方法，在对企业的行为包括企业资产状况、履约各种承诺能力和信誉程度作全面了解、考察调研和分析的基础上，做出有关其信用行为的可靠性、安全性程度的评价，并以简单的文字或专用符号(字母组合如A+、B-等)形式来表达的一种管理活动。资信评级作为创新型中小企业的资产状况、信用的可信度以及未来违约可能性的一种标准，是企业得到金融机构和担保机构信任并获得融资的有效手段，也是信用管理体系重点应解决的问题。

四、结语

对于解决创新型中小企业融资困境，需要政府、金融机构、企业共同积极努力，各尽其责。作为政府首先应该构建一个良好的社会融资环境，加大金融改革力度，并从创新驱动发展的大局，产业转型方向出发，制定一系列有利于创新发展的政策支撑体系，运用财政引导资金，税收杠杆加以促进。创新型中小企业则要立足于创新不动摇，加强企业管理，完善自身内控制度建设，建立透明的企业财务制度，与银行建立新型的战略关系，充分利用资本市场的发展，积极主动进行直接融资。金融机构要积极承担社会责任，消除行业垄断，积极探索和创新金融工具，为中小企业融资提供服务。

［1］Gelos R．G．，Werner A．M．Financial Liberalization，Credit Constraints，Collateral:Investment in Mexiean manufaeturing sector［J］．Journal of Development Economies，2002，(67):1-27．

［2］Udell．Relationship Lending and Lines of Credit in Small Firm Finance［J］．The Journal of Business，1995，68(3):351-381．

［3］洪建华．我国科技型中小企业股权融资研究［D］．复旦大学，2010:28．

［4］徐良平．股权融资与创新型中小企业成长［J］．证券市场导报，2004，(1)．

［5］刘彪．企业融资机制分析［M］．北京:中国人民出版社，1995:112-113．

［6］张琼亚．我国中小企业融资困境及对策研究［D］．长安大学，2007:34．