公司优先股制度发展的反思与完善

摘要：近期，我国正式启动了公司优先股制度的试点工作。引入优先股制度对于我国完善公司治理结构、拓宽企业的融资通道、深化国有企业改革等具有重要的现实意义。但我国优先股的现行制度体系存在一些迫切需要解决的问题，需要通过明确优先股制度的立法模式、修改和调整法律规定以及保障优先股股东的知情权等方面进行完善。

关键词：优先股；优先权；公司法；制度反思

优先股是指股份有限公司发行的一种与普通股相对应的股份形式，优先股的股东在公司利润分红和剩余财产分配请求权方面，要比普通股股东享有一定的优先权，但一般而言，并不享有公司股东大会的表决权。优先股最先诞生于欧洲，并逐渐发展成为发达国家或地区市场普通认可和蓬勃发展的一种投融资工具。近期，国务院和中国证券监管委员会（以下简称证监会）颁布了《关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称试点指导意见）和《优先股试点管理办法》（以下简称试点管理办法），这标志着我国正式启动了优先股制度的试点工作。引入优先股制度是对中共十八届三中全会“全面深化改革、健全多层次市场体系”精神的全体体现和具体贯彻，对我国进一步发展资本市场，完善和深化经济体制改革具有重要的推动作用。

一、 我国发展优先股制度的意义和必要性

1. 有利于改善公司治理结构，提高公司的运行效率。首先，我国的股份公司特别是上市公司，普遍存在股权结构过于集中、一股独大的问题。而优先股的股东以放弃表决权从而享有固定股息分配权，扩充了股份发行种类和广度，有利于克服股权集中的弊端。其次，通过发行优先股给公司的董事、高管，让他们持有公司的股份，会促使他们从公司的切实利益和长远利益出发来执行决策，但同时，他们手中的优先股并没有表决权，并不会对股东大会的决议产生不利影响，所以有利于改善公司的决策和执行情况，促进公司的稳步发展。

2. 有利于倡导健康的投资观，保护中小投资者的利益

政策市是我国股市的一个别称，是指我国股市的波动主要为国家政策所左右。而政策市所带来的不利影响即是投资者大多抱有投机心理，导致短期投机交易横行。而优先股的特点在于具有固定的股息，其风险较小，长期持有收益较高，也就意味着投资者购买优先股应着重长期持有，投资意识较为稳健，有利于提高资本市场的活跃度，倡导健康的投资观，抑制政策市带来的投机风气。此外，在大股东拥有绝对话语权的公司中，中小股东无法与大股东分庭抗争，但由于优先股的表决权受到限制，就可以保证大股东的决策权和实际利益的稳定，也就是说大股东在追求自身利益的同时，也实现了中小股东利益的最大化。

3. 有利于拓宽企业的融资通道，构建多层次资本市场结构。现行企业的融资渠道狭窄，是困扰我国企业发展的一大难题。而优先股的投资购买方式简单，只需发行方和购买方达成一致协议即可认购，而且成本相对较小，对于扩宽中小企业的融资通道，解决中小企业融资难具有积极的推动作用。此外，我国很多行业受到美国次贷危机和欧债危机的影响陷入持续的衰退，产能过剩，导致社会闲置资金纷纷投向如房地产等领域，致使这些领域的资金过多，价格上涨明显，泡沫化现象严重。此时，发行优先股就是一种行之有效的投资渠道。优先股具有的风险较低、投资收益稳定的特点，有利于吸引社会闲置资金，减轻某些市场领域的供求压力，完善资本市场的供需结构，有利于促进我国建立多层次的资本市场。

4. 有利于深化国有企业改革，实现国有资产的保值增值。股份制是国有企业改革的必由之路，而优先股制度可以为深化国有企业改革，解决国企改革中诸多问题提供解决之道。我国上市公司普遍存在着不分红或者少分红的现象，这种现象的存在，一方面是由于国有股东保留资金以用于个人消费和提高自身报酬的错误做法，另一方面也体现了上市公司存在内部人控制等问题，这些问题和倾向的存在最终会导致国有资产的流失。而将国有股转化为优先股发行不失为一种抑制国有股权流失的可行且合理的做法。首先，由于优先股无表决权的特点，所以将国有股转化为优先股发行，可以稀释国有股东在上市公司的控制权和表决权，减少政府的对上市公司经营活动的不当干预，实现表决权和股份的有效分离，达到国有企业改革所要求的市场化经营。其次，尽管国有优先股股东并不享有表决权，但可以获得稳定持续的股息收入，相应的公司经营风险的承担也相对较小，而且优先股股东所特有的剩余财产优先分配权，也使得将国有股转化为优先股，可以达到国有资产保值增值的目的。

二、 我国优先股制度发展的现状与困境

1. 我国优先股制度的立法现状。

（1）《国务院关于开展优先股试点的指导意见》。国务院于2013 年 11 月发布了《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，主要在优先股股东的权利与义务、优先股发行与交易、组织管理和配套政策等三个方面对优先股试点进行了规定。该意见明确了优先股的权利主要在于优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。并规定了优先股股东在哪些情况下可以行使表决权，以及表决权恢复的具体情形。此外，该意见还对优先股的发行人、发行条件、交易转让、信息披露作出了较为详细的规定。

（2）《优先股试点管理办法》。根据试点指导意见等规定，证监会于2014年3月发布了《优先股试点管理办法》，该办法分总则、优先股股东权利的行使、上市公司发行优先股、非上市公众公司非公开发行优先股、交易转让及登记结算、信息披露、回购与并购重组、监管措施和法律责任、附则等。试点管理办法是试点指导意见的细化和补充，比如试点管理办法第25条细化了上市公司不得发行优先股的具体情形，第26条细化了上市公司公开发行优先股的具体情形，以及第七章补充规定了回购与并购重组等内容。

（3）其他规范性文件。国家计委和体改委曾于1992年5月颁布的《股份有限公司规范意见》，第23条对优先股制度作了规定：公司设置普通股，并可设置优先股。普通股的股利在支付优先股股利之后分配。而之后的1994年，国务院证券委、国家体改委制定了《到境外上市公司章程必备条款》。其中，第 9 章专章规定了类别股东表决的特别程序。其后，2006年国家发改委联合其他部门颁布的《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定，经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。

2. 我国发行优先股制度的困境。

首先，优先股制度缺乏法律层面的保障。从上文可以看出，我国优先股制度的现行立法框架中，只有行政法规和部门规章层面的立法，缺乏如《公司法》和《证券法》等法律层面的确认和保护，《公司法》等法律并没有明确规定优先股制度。《公司法》第132规定，国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。该条规定只是为日后设立优先股制度提供了空间，但并没有对优先股的含义、利润分配、剩余财产分配请求权作出规定，也没有明确优先股股东行使表决权的期限、程序、以及什么情形下应该恢复表决权等内容，导致优先股制度缺乏法律层面的保障。不可否认的是，如此规定的合理性。以暂行条例或办法的形式先行加以规范，等时机成熟之后再以法律的形式进行确认。这种渐进式的做法可以有效的减少制度试错的成本，提高立法制度的完备性和认同度。但具体到优先股制度中，这种做法并不适用。原因在于，创新和扩展股份种类不仅仅是出台几个暂行条例和办法就可以解决的问题，而是关系到多项公司法基本制度的修改，而且用行政法规和部门规章的形式加以规范，容易出现下位法违反上位法无效的情形，难以在制度构建上取得创新。

其次，优先股的现行立法与《公司法》相抵触。刚刚颁布的试点指导意见和管理办法规定，除以下情况外，优先股股东不出席股东大会会议，所持股份没有表决权：（1）修改公司章程中与优先股相关的内容；（2）一次或累计减少公司注册资本超过百分之十；（3）公司合并、分立、解散或变更公司形式；（4）发行优先股；（5）公司章程规定的其他情形。上述事项的决议，除须经出席会议的普通股股东（含表决权恢复的优先股股东）所持表决权的三分之二以上通过之外，还须经出席会议的优先股股东（不含表决权恢复的优先股股东）所持表决权的三分之二以上通过。该条文存在两处与《公司法》第103条相抵触的部分：其一，《公司法》明确规定了一股一权制度，而试点指导意见和管理办法却规定只有五种情况下，优先股股东才有表决权，才能出席股东大会会议。其二，《公司法》对股东大会的特别决议事项作了限定，但并未授予其他形式的立法和公司章程可以作出其他扩展性规定。很明显，试点指导意见和管理办法中的（4）（5）项情形违反了《公司法》第103条的规定。

再次，《公司法》的很多条款并没有考虑到发行优先股的特殊情况，会造成法律适用上的模糊和冲突。比如第4条规定，公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。第98条规定，股份有限公司股东大会由全体股东组成。事实上，以上规定主要是针对普通股股东而设置，并未考虑到优先股股东的特殊性。优先股股东的表决权和参与股东大会的权利都受到一定的限制，所以以上条款并不完全适用优先股股东，但是《公司法》并没有说明如果解决这种法律适用的冲突。

三、 完善优先股制度的政策建议

1. 应以法律为根基，完善优先股制度的立法模式。纵观世界各国对于优先股制度的立法，都是以法律为基础进行制度构建的。在大陆法系国家，比如德国的《德国股份公司法》，该法在第四部分股份公司组织法中股东大会一章中专门对优先股制度作了详尽的规定，主要包括优先股股东的权利义务、优先股的发行制度、优先股权利的限制和恢复等内容。同样是大陆法系的法国，在优先股制度的立法保障方面，既体现了大陆法系立法的严谨细致，又吸收了诸如美国等英美法系的自治精神，赋予了公司章程更大的自由和权利。体现在立法文件中，主要为《法国商事公司法》。该法对优先股制度的股东权利和义务，优先股的发行和转换，优先股的回购等内容作了规定。而在日本，《日本公司法》中尽管没有明确使用优先股的概念，但用特别股来替代，更有利于股份公司的发展，以及股份种类体系的创新和完善。该法同样对优先股股东的权利义务、权利的限制、优先股的发行作了规定。而在英美法系国家，尽管该法系有以判例法为主的传统，但仍然在制定法中规定了优先股制度。美国是世界上优先股制度发展最为成熟、制度建构最为完善的国家。美国美国律师协会公司法委员会于1950年颁布的《标准商事公司法》作为各州公司法的渊源和样本，对优先股制度作了原则性的规定，其他的交由各州立法、公司章程等规定。

而反观我国，依上文可知，我国《公司法》并未对优先股制度进行规定，只是以行政法规和部门规章为基础进行构建，这种立法模式并不符合我国的制定法的立法传统和法律环境，建议应以《公司法》为基础，专列一节对优先股制度的主要方面进行规定，其他的细节性事宜交由行政法规和部门规章加以规定。进一步说，首先应在《公司法》明确引入优先股的概念，建议修改该法第132条，规定公司除了发行一般的普通股之外，还可以发行优先股。其次，按照现代公司理论，公司事务应该给予公司的参与主体更多的自治区和选择权，而不应完全依靠法律的强制约束力来解决。所以，《公司法》对于优先股制度也应明确哪些属于法律应该规制的范畴，哪些应该赋予公司以及公司章程加以规定？这样做的优点在于，既可以保证优先股制度的社会认同度，节约立法成本，又可以结合制度运行实际，增强制度运行的灵活性和可操作性。

2. 修改《公司法》相关条款，调适法律冲突的条文。以上从总体上论述了《公司法》规定优先股制度应该注意的主要问题，但《公司法》现有的某些条款与优先股制度的基本精神和原则相违背，也应该进行调整和修改。首先，建议将《公司法》第4条增加一款，其他类型股份的股东权益，依照本法和公司章程确定。其次，将《公司法》原有第 82条关于公司章程的规定中增加股份种类、优先股股东的姓名或名称。将《公司法》第 98 条、第 102 条、第 121 条中的“股东"修改为"除去无表决权的股东”。其次，将《公司法》第 103 条关于股东表决权与大会议事规则中的第一款修改为"除去无表决权的股东出席股东大会，所持股份一股一权。授予公司章程可以对优先股股东的表决权作出与本法规定不违背的约定。但是，公司持有的本公司的股份没有表决权。将该条第二款的“股东”修改为“除去无表决权的股东”。第四，将《公司法》第166条第4款改为：公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，股份有限公司应先按照公司章程的规定向优先股股东分配股息，然后再按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。第五，将《公司法》186条第2款改为：公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，股份有限公司应先按照公司章程的规定向优先股股东分配，然后再按照股东持有的股份比例进行分配。

3. 保障优先股股东的知情权，完善优先股股东权利保护体系。对优先股股东权利的限制，主要表现在表决权和剩余财产分配请求权上，这两种权利的完善，需要通过修改和调整《公司法》的原有条文。除以上限制之外，优先股股东和普通股股东在股东权利上并无不同，都应该平等的享有股东应有的权利，比如知情权等。在公司理论中，股东的知情权，是指法律赋予的股东大会出席权，查阅公司财务会计报告、会计账簿，了解公司运行、决策、管理等其他与之有关的公司情况，以便保障自身权益的实现，而且还关系到公司管理经营是否可以规范化和正常化。股东的知情权并不是一个简单的权利，而是一个权利体系，包括参与和出席股东大会、查阅公司章程、股东大会会议记录、财务会计报告等一系列权利构成。试点管理办法第12条规定了优先股股东的查阅权，比如查阅会计报告、公司章程和会议记录等。但忽略了优先权股东的出席股东大会的权利。尽管优先股股东对股东大会的大多事项没有表决权，但如果完全剥夺优先股股东的出席权利，势必会影响其股东权利的行使。所以，建议借鉴国外立法的经验，对该制度进行完善。《法国商事法》规定，公司章程可以允许优先股持有人派出一名或者多名代表人参加普通股股东大会，并在大会上发言。优先股持有人的意见将被记载于会议记录，供股东大会参考，但并不计入大会决议表决中。笔者建议将该条款列入公司章程，既可以保障优先股持有人的知情权，又可以为我国公司股份持有人从普通股转为限制表决权的优先股提供缓冲。

参考文献：

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5.宋伟.优先股相关法律问题透析.法治改革，2009，（9）.

基金项目：教育部哲学社会科学研究重大攻关项目“国际金融中心法制环境研究”（项目号：11JZD009）；上海高校青年教师培养资助计划“后危机时代卖空交易监管研究”（项目号：ZZszf12002）；上海政法学院校级青年科研项目“金融仲裁制度研究”（项目号：2013XQN12）。

作者简介：齐萌， 上海政法学院国际法学院副教授，上海财经大学经济学博士，华东政法大学博士后。

收稿日期：2014-10-15。