对我国发行通胀保护债券的进一步探讨

张宇航+姜婧姝

摘要：通胀保护债券不仅能保护债券收益率不受实际通胀的侵蚀，还有诸多其他功用。本文分析了通胀保护债券对于货币政策制定者、投资人、发行人和债券市场建设的重要意义，探讨了发展通胀保护债券所面临的主要问题，并提出了我国发展这一产品所需的政策支持。

关键词：通胀保护债券 平准通胀率 通胀风险 浮动利率债券 流动性溢价

通胀保护债券（TIPS，Treasury Inflation-protected Securities）发行之初是为了便于风险厌恶型投资机构规避通胀风险，其本金基于非季节调整的城镇消费者价格指数动态调整（票面利率保持不变），与发行日的通胀率相比，如果实际通胀率环比增长，通胀保护债券的本金和利息收入将增加，从而抵消实际通胀对于债券收益率的侵蚀。随着通胀保护债券规模的扩大，其应用范围也在扩展，不仅能为投资者提供通胀保护，还成为发行人匹配资产负债、政策制定者观测通胀率的重要工具。

在我国，2008年面临较大通胀压力时，债券市场对通胀保护债券掀起过一轮研究热。当前虽然我国并没有显著的通胀压力，但利率市场化、财税体制改革和货币政策操作工具调整等大背景，都对通胀保护债券提出了新的需求。深入研究通胀保护债券的功能，探讨其推出可能存在的问题并加以解决，是具有前瞻性的市场人士值得关注的课题。

国内发行通胀保护债券的现实意义

（一）为货币政策制定者提供预期通胀率参考，提高货币政策有效性

世界上绝大多数中央银行均将稳定物价作为货币政策的首要目标，如何对通胀预期进行有效评估、预测，对于中央银行控制通胀以及有效实施货币政策至关重要。

在美国，政策制定者关注的通胀预期测量指标有四个，分别是美国密歇根大学对家庭通胀预期的消费敏感性调查、费城储备银行对专业预测的调查、对一级交易商定期的内部调查（包括对长期通胀预期的问卷调查和对通胀前景不确定性的展望）、平准通胀率和远期平准通胀率。受时滞和调查偏差因素影响，前三个指标在实践中具有很大的局限性。而平准通胀率（名义国债收益率与通胀保护债券收益率之差）则代表了市场参与者对未来通胀预期的一致看法，通过市场行为得到的预期通胀率也是最有效的。在实践中，政策制定者主要关注5年期平准通胀率和远期平准通胀率的变化情况。因此作为平准通胀率指标的重要依据，通胀保护债券对于美国政策制定者意义重大。

在我国，衡量通胀预期的经济金融变量主要有三个：居民消费价格指数（CPI）环比、M1增速和人民银行对居民消费情况的调查结果。CPI环比和M1增速均是事后统计指标，且有研究表明，M1对CPI的影响时滞大约在11个月左右，因此，使用这两个指标并不能直接对通胀预期进行及时考量。人民银行对居民消费情况的调查结果将反映未来一段时间内居民对物价走势的预期，人民银行将其视为通胀预期变化的明确信号，但由于该指标发布频率为季度，依然比较滞后。目前，我国并没有类似平准通胀率（Breakeven Inflation Rate）的指标来确切地刻画市场参与者对未来通胀预期的衡量和判断，而发行通胀保护债券将为我国完善通胀预期指标提供很好的依据和参考。

（二）有助于投资人规避通胀风险，实现资产保值增值

当前，我国CPI整体呈下降走势，9月份同比增长1.6%，涨幅创出自2010年2月以来的最低点。但从长远来看，国内物价总体走势仍存在一定的上行压力。

首先，我国正处于新型城镇化建设的历史性阶段，新型城镇化大量基础设施建设和公共服务投资的扩大，将推动对基础原材料、粮食和能源的刚性需求。其次，国际大宗商品价格近期虽有所回调，但初级产品价格仍存在一定上涨压力，特别是美国出于改善贸易条件的需要，主观倾向于维持弱势美元政策，这将使大宗贸易品价格继续保持较高水平，从而形成输入型通胀压力。最后，我国人口老龄化趋势加剧，近年来在珠江三角洲等发达地区已出现“用工荒”、“招工难”等现象。未来几年随着劳动年龄人口的减少，我国劳动力成本将趋势性上升。

浮动利率债是规避通胀风险的重要产品。从实际效果上看，国内主要浮动利率债券的基准利率（一年期定存利率和回购利率）在规避通胀风险方面均存在一定的局限性。作为宏观政策调控工具，一年期定期存款利率更多体现国家政策意图，利率调整的实效性较弱，且随着利率市场化进程的推进，一年期定期存款“利率锚”的作用将大幅下降，以此为基准的浮动利率债券需求将大幅减少。而回购利率是货币市场利率，利率形成机制市场化程度较高，但其主要反映资金市场短期供需关系，与通胀的相关性不是很强，因此投资以回购利率为基准的浮动利率债券抗通胀的效果较弱。

而通胀保护债券可以克服上述两种浮动利率债券的缺陷，其本金和所支付利息随着价格指数的变化而变动，与通胀的关系最为密切，可以更好地规避因通胀而影响实际收益的风险。而且，通胀保护债券一般由政府部门发行，与其他资产相比，其信用风险最小。从实践来看，由于养老金等机构投资者的负债一般与通胀率挂钩，如果这些投资者投资对通胀率敏感的资产，可以提高资产负债管理能力。因此，对于养老金等风险厌恶型机构投资者而言，通胀保护债券是较理想的投资标的。

（三）通胀保护债券为政府发行人提高资产负债管理能力提供了重要工具

党的十八届三中全会明确提出“深化财税体制改革”、“建立规范合理的中央和地方政府债务管理及风险预警机制”。2014年9月26日，国务院发布了《关于深化预算管理制度改革的决定》，进一步明确了相关规定，赋予地方政府依法适度举债的权限。

从政府债务融资角度看，深化财税体制改革实际上规范了中央和地方政府债务融资行为，政府债务融资不仅要算政治账，还要算经济账，提高资金来源与运用的精细化管理水平。对于政府债券发行部门，政府融资应在资产负债的整体框架下进行决策，目标不仅是最小化政府的净支出成本，更应考虑利息支付、滚动发行风险以及政府净财务状况的波动等因素。由于政府的资产绝大部分是与通胀预期相关的税收收入，发行对通胀率较为敏感的负债将有助于其提高资产负债管理的有效性，减小国家净财务状况的波动，实现净支出成本最小化。endprint

（四）扩大浮息债市场，减少发债金融机构的资产负债错配

对于以发债作为筹资主渠道的债券银行，资产主要是基于基准利率的浮息贷款，负债主要是发行固定利率债券。债券银行具有主动负债的优势，一般情况下会根据市场环境变化，主动提高浮动利率债券的发行比重，优化资产负债结构，管理资产负债利率缺口，以避免当基准利率下行时因贷款收益减少而负债支出不变而产生的资产负债利率错配风险。

但近两年，随着利率市场化步伐加快，作为浮动利率债券传统投资人的商业银行，其负债成本与基准利率的联动性降低，导致浮动利率债券市场需求大幅减少，相关产品甚至一度无人问津。统计数据显示，2014年1-9月，银行间市场浮动利率债券发行量仅为1391亿元，较去年同期大幅减少1938亿元，市场占比仅为1.57%。随着发行量的缩减，浮动利率债券的存量也出现下滑，截至2014年6月末，市场占比为7.16%，同比下降1.47个百分点。

浮动利率债券规模的大幅减少给债券银行资产负债管理带来了较大挑战。作为浮动利率债券的一种，通胀保护债券价格指数与商业银行资金成本、养老金的负债基准的相关性较高，可以弥补利率市场化进程中浮动利率债券需求缺位，优化债券银行资产负债结构，提高经营的稳健性和抗风险能力。因此推出通胀保护债券有望通过满足商业银行的投资需求，重新扩大浮动利率债券市场规模，并满足债券银行等金融发债机构资产负债匹配的需要。

我国推出通胀保护债券所面临的主要问题

（一）业界对发行通胀保护债券是否经济仍存争议

美国财政部发行通胀保护债券的初衷是希望提高投资人认购积极性，降低政府债务成本，但是一些研究却提出：发行通胀保护债券实际上增加了美国政府的额外成本。比如，Brian Sack、Robert Elsasser发现1997—2004年间发行通胀保护债券的额外成本接近30亿美元；Jennifer Roush发现1997—2007年3月发行通胀保护债券的事后额外成本在50～80亿美元。

从原理上看，将通胀保护债券的事后发行成本与具有可比性的名义国债发行成本进行比较，当实际通胀率与发行通胀保护债券时的预期通胀率不同时，通胀突变（Inflation Surprise）将会影响通胀保护债券和名义国债的相对融资成本。如果实际通胀率高于预期通胀率，则通胀保护债券的发行成本将高于名义国债；如果实际通胀率低于预期通胀率，则发行通胀保护债券将节省政府利息支出。笔者认为，一些学者运用事后成本分析法得出发行通胀保护债券增加了政府净成本的结论，可能与所取样本的时间段较短有关，毕竟美国在1997年才开始发行通胀保护债券，至今不足30年。从长期看，通胀突变向上和向下的概率大体应是相等的；从短期看，通胀突变轨迹是发行人和投资者相互博弈的结果。

目前，通胀保护债券在国内仍属空白，因此很难对其是否经济进行测算，也无法获得市场化的平准通胀率指标。不过可以预计的是，在通胀保护债券推出之初，受市场规模和深度的限制，其流动性应当较差，投资人需要较高的流动性溢价作为补偿。随着市场的不断发展、完善和创新，通胀保护债券流动性溢价以及发行成本将会逐渐下降。

（二）通胀保护债券不能完全规避通胀风险

通胀保护债券也存在一定的通胀风险敞口。在实际操作中，通胀保护债券调整的系数是季节因素调整之后的CPI变化值，且存在至少三个月的时滞。从国际惯例看，通胀保护债券的日历月度首日和末日参考CPI值（Ref CPI）分别为先前第三个月和第二个月的CPI指数。比如计算6月份的参考CPI值，需使用3月和4月CPI环比值，当决定6月份某一天参考CPI值时，采用线性插补法计算得出。此外，国内家庭支出成分及其比例与CPI成分及其比例分配存在差异。比如，国内计算和发布的CPI不包括网购商品价格，但是网购作为一种新型快捷的购物方式，现已对居民生活方式产生了较大影响力。

（三）国内通胀保护债券投资人基础薄弱

从国际上看，通胀保护债券投资人主要是养老金、捐赠基金等机构。2011年，经合组织成员国公共养老储备基金规模5.07万亿美元，其中美国和日本规模最大，分别为2.68万亿美元和1.36万亿美元，占GDP的17.8%和23.2%，投资固定收益市场的比重分别为100%和75%。相比而言，我国养老金市场规模明显偏小，国民养老储备明显不足，且投资偏好存款。2013年末，全国社会保险基金资产4.78万亿元，全国社会保障基金规模1.1万亿元，两者合计5.88万亿元，仅占GDP的10%。全国社会保险基金投资存款占比84%，全国社会保障基金投资比较分散，涉及存款、债券、股票、证券投资基金、股权投资等多个领域。

（四）税收政策将影响通胀保护债券投资需求

通胀保护债券一般由政府的财税部门发行，在税收政策方面，通胀指数国债的本金增值部分以及利息增值额课税的大小和方式会影响投资者在普通国债和通胀指数国债之间的选择。如在英国和美国，通胀保护债券的利率不变，通胀率都是影响本金部分。但在英国，通胀调整引起的本金增值部分是免税的；而在美国，则对因通胀引起的本金增值部分进行课税，当通胀率较高导致税负高于当期票息时，甚至会造成负现金流，从而降低投资者对通胀保护债券的需求。因此，在国内发行通胀保护债券，需明确课税原则。

发展通胀保护债券所需的政策支持

虽然通胀保护债券市场前景广阔，但在我国仍处于探索阶段，市场基础薄弱，需要相关政策支持。

（一）加强通胀保护债券市场基础建设

一是比照我国居民消费习惯和最新发展趋势，进一步完善CPI指数编制范围，合理调整其内部权重，使其充分反映全社会物价总水平变动情况，提高基于CPI调整的通胀保护债券抵御通胀风险的能力。二是丰富债券市场投资人类型，壮大养老金等机构投资者队伍。《社会保障“十二五”规划纲要》已明确提出“积极稳妥推进基本养老保险基金投资运营”、“实现基金保值增值”，建议引导养老保险资金投向，共同参与通胀保护债券市场建设。

（二）给予税收优惠等扶持政策

通胀保护债券在国内仍属新生事物，估计起步阶段投资人认可度较低，较高的流动性溢价将推高发行成本，不利于调动发行人积极性，因此，通胀保护债券市场建设需要国家的政策支持。建议对通胀保护债券本金增值部分以及利息增值额给予免税待遇，提高社会保险基金参与的积极性，降低发行人筹资成本，实现可持续性发展。

（三）初期可考虑发行10年期或以上长期限品种

一是发行期限越长，通胀的不确定性越大，投资人越愿意支付较多的溢价以规避通胀风险，发行人越可以节约筹资成本。二是发行期限越长，平准通胀率将能够反映更长期的通胀预期，为货币政策制定提供更加有效的判断依据。

作者单位：张宇航 国家开发银行资金局

姜婧姝 中国光大银行北京分行投行业务部

责任编辑：刘颖 印颖

参考文献

[1]Abdullah Mamun， and Nuttawat Visaltanachoti， Diversification benefits of treasury inflation protected securities： An empirical puzzle， 2005.

[2]Brian Sack， and Robert Elsasser， Treasury inflation-index debt： A review of the U.S. experience， 2004.

[3]PIMCO， Bond Basics： Treasury Inflation Protected Securities， 2006.

[4]管圣义：《我国发行通货膨胀指数化债券探讨》，中国货币市场，2007。endprint