人民币周边化中的货币替代问题研究

王琼

内容摘要：随着跨境贸易人民币结算业务的开展，人民币在周边国家和港澳地区流通的规模越来越大，人民币对周边国家和地区的货币替代作用不断增强。本文基于货币服务生产函数理论，选取香港和澳门2004年11月至2013年10月的月度数据，采用固定效应变截距面板数据实证分析人民币对港币和澳门元的货币替代弹性。结果表明，人民币在港澳地区具有正的货币替代弹性，人民币能提供与港币和澳门元相似的货币服务。在此基础上提出加快人民币周边化的对策建议。

关键词：人民币 货币替代弹性 货币服务生产函数理论 面板数据

在经历2008年的全球金融危机之后，世界主要国家的货币危机继续深化，美国的量化宽松货币政策加剧了美元贬值的预期、欧洲主权国家的债务危机使欧元呈现脆弱态势，世界各国都有变革现行国际货币体系的诉求，在此背景下，人民币国际化成为关注的热点。2009年7月的跨境贸易人民币结算试点，使我国与周边国家的双边贸易人民币结算由市场自发推动转向政府政策支持，使得贸易结算由边境贸易扩展到一般贸易。人民币在周边国家获得广泛的流通，人民币周边化取得较大的进展，人民币替代美元将成为长期发展的趋势。本文拟借鉴货币替代的相关理论，探讨在人民币周边化中的货币替代问题，这对于了解人民币国际化的阶段性特征，制定更好的人民币国际化实现路径具有重要的参考价值。

货币替代问题文献综述

对于货币替代的界定，国内外学者给出了不同的定义，在此本文拟采用姜波克（1999）给出的定义：货币替代是指国外货币在本国境内替代本国货币充当价值标准、交易媒介、支付手段和价值储藏等职能的一种现象。

国外学者以开放经济条件下的货币需求理论为基础来对货币替代机制进行研究，形成了四个比较有代表性的理论：美国的Marc A. Miles教授在1978年提出了“货币服务的生产函数理论”，该理论注重持币给经济主体带来服务的大小，强调货币的综合效用。Michael D. Bordo与Ehsan U.Choudhri（1982）利用货币需求的交易动机解释货币替代现象从而提出了“货币需求的边际效用理论”，该理论注重货币的交易性功能，一国居民持有本币和外币都是为了满足交易与支付的需要。David T. King、Bluford H.Putnam、D.Sykes Wilford（1978）提出的“货币需求的资产组合理论”，该理论强调根据不同资产的收益和风险来调整其所持有的本外币的比例。加拿大学者Stephen S.Poloz于1986提出了“货币的预防需求理论”，强调注重经济主体持币的预防性动机。以上理论通过构建模型对货币替代的机制进行了分析与说明，为我们开展后续的研究提供了理论基础。

中国与周边国家的边境贸易发展历史久远，不少学者对人民币对周边国家和地区的货币替代进行了较早的研究，李（2002）认为在我国周边国家和地区境内的人民币流通主要分为三种情况，第一种是伴随着旅游业而产生的人民币在周边国家的使用；第二种是随着边境贸易而产生的人民币流通；第三种是发生在中国港澳台地区的人民币流通。曹红辉（2006）认为当前人民币流通领域主要集中在中国港澳和一些东南亚国家，主要充当边境贸易和跨境劳务收支的计价结算货币。梅新育（2008）认为越南的高通胀率引起以抢购外币、黄金、增持人民币为标志的货币替代，对于中国是一个“人民币化”的好机遇。钟若愚、杨玲丽（2010）基于港币需求函数的货币替代模型进行实证分析，得出澳门的港币需求将会随着澳门与内地之间经贸关系逐渐被人民币的替代而减弱。还有部分学者针对人民币与港币的货币替代问题进行了研究，杨帆（1998）、尹亚红（2009；2010）认为人民币对港币替代的积极作用有：带来铸币税、降低交易成本、缓解货币错配，提升人民币的国际地位。巴曙松（2004），陈浪云、许晓云（2007），尹亚红（2009）则分析了人民币对港币替代的消极作用：人民币在香港流通规模的扩大可能会对利率管制和外汇管制形成一定的冲击，会影响内地对于货币供给量与信贷规模的控制能力，削弱内地货币政策的有效性。

现有的文献大多对人民币对周边国家和地区货币的货币替代进行了理论层面的分析，且分析的重点是人民币对港币的替代问题。在人民币周边化的背景下对人民币对周边国家和地区的货币替代问题进行系统分析更是比较缺乏。在研究方法上，已有的研究多基于时间序列数据，采用面板数据进行研究的比较少。2009年7月中国开始进行跨境贸易人民币结算业务的试点，境外试点地区最初确定为中国港澳与东盟地区，考虑到港澳地区是境外人民币流通的主要地区，因此，本文拟借鉴Marc A. Miles的货币服务生产函数理论，以香港和澳门为样本，通过构建面板数据模型来探讨人民币周边化中的货币替代弹性及影响因素，为人民币周边化甚至是区域化提供政策建议。

模型设定

假设货币服务的生产函数是连续的、具有固定替代弹性的生产函数（CES函数），假定购买力平价成立；所有的货币都是借入的，持币的借款利率即为机会成本；经济主体在给定的资产选择下只愿意持有M 数量的本币或外币。通过构建拉格朗日函数得到货币需求函数表达式：

（1）

其中Md与Mf为本外币的名义余额持有量，此外假定人民币为外币；e 为名义汇率（直接标价法）；为替代弹性；a1与a2为本外币提供货币性服务的权重，表示持币的边际收益；id表示本币利率，if为外币利率，表示持币的边际成本；μ为随机扰动项。如果减持本币增持外币，即的值变小，说明出现了货币替代；反映两种货币的替代弹性，其值越大，说明替代弹性越高；持有本外币的边际效益的比重越接近1，说明两种货币提供的货币服务越相似，人们将更多地选择持有外币，减少本币的持有。当此比重等于1时，两种货币之间完全替代。如果将人民币当作外币，周边国家和地区的货币当作本币，则根据的值的大小就可以判断出人民币对周边货币的替代弹性，如果该值比较大，说明人民币对周边国家或地区的货币具有较高的替代弹性，反之则说明人民币对周边国家和地区的货币的替代作用不明显。endprint

人民币周边化中的货币替代问题实证分析

（一）样本选择与数据来源

1.样本选择。本文要考查在人民币周边化进程中人民币对周边国家和地区的货币替代问题。考虑到数据的可得性，在此主要将中国香港与澳门地区作为人民币周边化的代表地区，为分析方便，在此将人民币（CNY）当作外币，将港币（HKD）与澳门元（MOP）作为本币。

2.数据来源。鉴于中国人民币银行分别于2004年2月和8月同意香港和澳门地区开展人民币存款业务，故所选样本的数据区间为2004年11月至2013年10月的月度数据。

对于本外币的名义余额持有量的统计，在这里，本币（港币、澳门元）的名义余额持有量分别采用香港金管局和澳门金管局公布的M1数据，外币（人民币）采用在香港和澳门地区的人民币存款额。汇率e分别采用人民币与港币（eH）、人民币与澳门元的名义汇率（eM）。以港币与澳门元的三个月定期存款利率作为本国利率，以人民币三个定期存款利率作为外国利率。相关数据来源于中经网统计数据库、香港金管局和澳门金管局网站。

（二）实证分析

1.面板单位根检验。在进行回归分析时为避免出现“伪回归”，确保估计结果的有效性，需对各面板序列的平稳性进行检验。单位根检验一般是先从水平（level）序列开始检验起，如果存在单位根，则对该序列进行一阶差分后继续检验，若仍存在单位根，则进行二阶甚至高阶差分后检验，直至序列平稳为止。本文记I（0）为零阶单整，I（1）为一阶单整，依次类推，I（N）为N阶单整。在此，采用三种面板数据单位根检验方法；相同根情形下的检验，LTC检验和不同根情形下的检验，Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验。如果这三种检验方法都拒绝存在单位根的原假设，则认为该面板序列是平稳的，反之则是不平稳的。检验结果如表1、表2所示。由表1和表2的检验结果可知，无论是相同单位根检验还是不同单位根检验得出的结论都是面板原始变量数据存在单位根，但是其一阶差分序列是稳定的，即为一阶单整的I（1）。

2.协整检验。由单位根检验的结果知所有的序列都是一阶单整的，再需考察面板数据是否存在长期的均衡关系即协整关系。一般面板数据协整检验有两种方法：一是建立在Johansen基础上的Fisher检验，另一种是Engle and Granger二步法检验基础上的Pedroni检验和Kao检验。本文首先采用Kao检验来判断各变量间是否存在协整关系，由表3所得到的统计量和相伴概率可知各变量间存在着长期均衡关系。

3.面板数据模型的选择。面板数据模型通常有三种形式：混合估计模型（Pooled Regression Model）、固定效应模型（Fixed Effects Regression Model）、随机效应模型（Random Effects Regression Model）。在面板数据模型形式的选择方法上，经常采用F检验决定选用混合模型还是固定效应模型，然后用Hausman检验确定应该建立随机效应模型还是固定效应模型。检验结果如表4所示。

经过以上的推断分析和检验，最终确定采用固定效应变截距模型。

4.固定效应变截距模型回归结果。使用最小二乘方法对模型进行估计，估计结果如下：

对于香港地区有：

（2）

对于澳门地区有：

（3）

（三）实证结果及分析

1.实证结果。由式（2）与（3）的结果，可以计算出持有本外币的边际收益的比，其中持有港币与人民币的边际收益比约为0.13932，持有澳门元与人民币的边际收益比约为0.28898，说明人民币能提供与港币与澳门元相似的货币服务。人民币对港币和澳门元的替代弹性为0.775573和0.634968。周边国家和地区看好中国经济的发展，具有较强的增持人民币减持本币的意愿，人民币具有货币替代的潜力。

2.实证结果分析。香港和澳门在人民币的境外流通中发挥着重要作用。香港能成为境外人民币的中心，基于以下的原因：首先是香港最早开展人民币业务，特别是成为跨境贸易人民币结算的境外试点地区以后，香港人民币存款额迅速增加，经营人民币业务的认可机构也由2004年的32家增至2013年8月的143家。其次是东南亚等周边国家的人民币通过香港“回流”到大陆地区，香港成为境外人民币现钞和现汇的离岸中心。2010年新的《清算协议》的签订拓展了潜在人民币持有者的来源和可以开展的人民币金融产品种类，多种人民币计价的投资产品的推出亦刺激了境外人民币的持有意愿，增强了人民币对其它货币的替代能力。人民币在澳门的流通主要是通过博彩消费和澳门对中国大陆地区的净进口贸易。加之澳门是继香港之后较早开展人民币业务的地区，并且也是跨境贸易人民币结算业务的首批境外试点地区，这为境外人民币在澳门的流通也提供了条件。

结论与对策建议

（一）结论

港澳地区与中国内地的紧密的经济联系、中国经济实力的不断提高、人民币的升值预期都将增强人民币对港币与澳门元的替代弹性，人民币将提供与港币与澳门元越来越相似的货币服务，周边国家和地区将会越来越多的选择持有人民币，减持本币，人民币对周边国家和地区的替代作用将会不断增强。人民币周边化、国际化进程加快。

（二）对策建议

1.以贸易的方式推动人民币周边化、区域化的实现。对外贸易的不断发展可以为人民币计价结算提供实体经济基础，目前人民币币值比较稳定，周边国家和地区有较强烈的持币动机，要实现人民币的周边化区域化，一个重要的前提是境外有一定的人民币存量。在资本账户没有完全放开的情况下，境外人民币供给的重要途径便是中国通过进口输出人民币，虽然中国的贸易状况总体是顺差，但是针对东亚经济体来说是逆差，这使得通过贸易渠道为东亚国家和地区提供人民币供给具有可能性。应积极支持企业在东亚地区的贸易中使用人民币计价结算，为增强人民币资金的流动性，还应允许这些地区的金融机构可以发放人民币贷款，发展同业拆借市场。endprint

2.保持人民币汇率的弹性，减少因投机产生的货币替代。自2005年7月21日我国进行人民币汇率改革以来，由于实行的是人民币渐进升值，市场形成对人民币升值的单边预期，致使套利套汇资金大量流动，加大了人民币升值的压力。使基于投机为目的人民币对其他货币的替代增多，一旦升值预期减弱，将会对中国的经济运行产生冲击。当前应继续加大汇率形成机制改革，提高汇率的弹性，消除因投机产生的货币替代。

3.推动利率市场化改革，提高境外人民币的实际收益水平。提升人民币实际收益水平有助于强化人们持有人民币的动机。推动利率市场化改革可以改善国内外利率水平的差异，提升人民币实际收益水平，提高境外人民币的持有动机。

4.根据境外人民币资金需求的变化，构建多元的人民币离岸市场。人民币离岸市场是境外企业获得人民币资金、进行人民币投资的地方，香港作为人民币离岸市场的第一个试点，对于人民币而言是意义重大的。人民币对港币的替代性的增强一方面会促进人民币的升值预期，有助于释放人民币的升值压力，增加香港地区对人民币的信心；另一方面还会减小内地与香港地区的通货膨胀差，使内地的通货膨胀率在一定程度上通过人民币对港币的替代得到抑制。在人民币国际化进程中，积极谨慎地推进香港地区人民币业务的开展，对中国内地经济能产生有益的影响。随着中国-东盟自由贸易区经贸关系的加强，除继续保持香港离岸市场的发展外，还应加快构建多元的人民币离岸市场，开辟新加坡离岸中心的建设，提高周边国家的人民币流通的便利性的效率。

参考文献：

1.姜波克等.货币替代研究[M].复旦大学出版社，1999

2.Mark A .Miles..Currency Substitution：Some Further Results and Conclusions[J].Southern Economic Journal，1981（1）

3.李.论货币局、美元化和货币替代的制度选择[J].世界经济，2002（6）

4.杜朝运，郑瑜.货币替代与两岸货币一体化问题思考[J].亚太经济，2011（3）

5.钟若愚，杨玲丽.澳门货币替代的实证研究[J].中央财经大学学报，2010（7）

6.尹亚红.人民币港元一体化研究—基于货币替代的视角[J].国际金融研究，2010（9）

7.冯鑫明，卜亚.人民币国际化进程中的货币替代与反向货币替代研究[J].华东经济管理， 2012 （6）

8.陶士贵.人民币对外币的货币反替代问题探讨[J].广东金融学院学报，2007（11）

9.尹亚红.西方货币替代理论研究进展述评[J].理论探讨，2011（1）

10.易行健.经济开放条件下的货币需求函数：中国的经验[J].世界经济，2006（4）

11.石建勋，易萍，李海英.东亚区域内人民币替代弹性的实证分析—基于“货币需求资产组合理论”模型的扩展研究[J].经济经纬，2013（3）

12.林小玲.人民币替代港币效应的影响因素实证分析—基于2005-2013年季度数据的ARMA模型[J].海南金融，2013（11）

13.严佳佳.人民币国际化的货币替代机制研究[M].中国金融出版社，2011

14.刘元春，栗亮.人民币对港币替代性问题研究[J].中国人民大学学报，2013（5）

15.任传东.略论人民币周边化、区域化[J].区域金融研究，2010（2）endprint

2.保持人民币汇率的弹性，减少因投机产生的货币替代。自2005年7月21日我国进行人民币汇率改革以来，由于实行的是人民币渐进升值，市场形成对人民币升值的单边预期，致使套利套汇资金大量流动，加大了人民币升值的压力。使基于投机为目的人民币对其他货币的替代增多，一旦升值预期减弱，将会对中国的经济运行产生冲击。当前应继续加大汇率形成机制改革，提高汇率的弹性，消除因投机产生的货币替代。

3.推动利率市场化改革，提高境外人民币的实际收益水平。提升人民币实际收益水平有助于强化人们持有人民币的动机。推动利率市场化改革可以改善国内外利率水平的差异，提升人民币实际收益水平，提高境外人民币的持有动机。

4.根据境外人民币资金需求的变化，构建多元的人民币离岸市场。人民币离岸市场是境外企业获得人民币资金、进行人民币投资的地方，香港作为人民币离岸市场的第一个试点，对于人民币而言是意义重大的。人民币对港币的替代性的增强一方面会促进人民币的升值预期，有助于释放人民币的升值压力，增加香港地区对人民币的信心；另一方面还会减小内地与香港地区的通货膨胀差，使内地的通货膨胀率在一定程度上通过人民币对港币的替代得到抑制。在人民币国际化进程中，积极谨慎地推进香港地区人民币业务的开展，对中国内地经济能产生有益的影响。随着中国-东盟自由贸易区经贸关系的加强，除继续保持香港离岸市场的发展外，还应加快构建多元的人民币离岸市场，开辟新加坡离岸中心的建设，提高周边国家的人民币流通的便利性的效率。

参考文献：

1.姜波克等.货币替代研究[M].复旦大学出版社，1999

2.Mark A .Miles..Currency Substitution：Some Further Results and Conclusions[J].Southern Economic Journal，1981（1）

3.李.论货币局、美元化和货币替代的制度选择[J].世界经济，2002（6）

4.杜朝运，郑瑜.货币替代与两岸货币一体化问题思考[J].亚太经济，2011（3）

5.钟若愚，杨玲丽.澳门货币替代的实证研究[J].中央财经大学学报，2010（7）

6.尹亚红.人民币港元一体化研究—基于货币替代的视角[J].国际金融研究，2010（9）

7.冯鑫明，卜亚.人民币国际化进程中的货币替代与反向货币替代研究[J].华东经济管理， 2012 （6）

8.陶士贵.人民币对外币的货币反替代问题探讨[J].广东金融学院学报，2007（11）

9.尹亚红.西方货币替代理论研究进展述评[J].理论探讨，2011（1）

10.易行健.经济开放条件下的货币需求函数：中国的经验[J].世界经济，2006（4）

11.石建勋，易萍，李海英.东亚区域内人民币替代弹性的实证分析—基于“货币需求资产组合理论”模型的扩展研究[J].经济经纬，2013（3）

12.林小玲.人民币替代港币效应的影响因素实证分析—基于2005-2013年季度数据的ARMA模型[J].海南金融，2013（11）

13.严佳佳.人民币国际化的货币替代机制研究[M].中国金融出版社，2011

14.刘元春，栗亮.人民币对港币替代性问题研究[J].中国人民大学学报，2013（5）

15.任传东.略论人民币周边化、区域化[J].区域金融研究，2010（2）endprint

2.保持人民币汇率的弹性，减少因投机产生的货币替代。自2005年7月21日我国进行人民币汇率改革以来，由于实行的是人民币渐进升值，市场形成对人民币升值的单边预期，致使套利套汇资金大量流动，加大了人民币升值的压力。使基于投机为目的人民币对其他货币的替代增多，一旦升值预期减弱，将会对中国的经济运行产生冲击。当前应继续加大汇率形成机制改革，提高汇率的弹性，消除因投机产生的货币替代。

3.推动利率市场化改革，提高境外人民币的实际收益水平。提升人民币实际收益水平有助于强化人们持有人民币的动机。推动利率市场化改革可以改善国内外利率水平的差异，提升人民币实际收益水平，提高境外人民币的持有动机。

4.根据境外人民币资金需求的变化，构建多元的人民币离岸市场。人民币离岸市场是境外企业获得人民币资金、进行人民币投资的地方，香港作为人民币离岸市场的第一个试点，对于人民币而言是意义重大的。人民币对港币的替代性的增强一方面会促进人民币的升值预期，有助于释放人民币的升值压力，增加香港地区对人民币的信心；另一方面还会减小内地与香港地区的通货膨胀差，使内地的通货膨胀率在一定程度上通过人民币对港币的替代得到抑制。在人民币国际化进程中，积极谨慎地推进香港地区人民币业务的开展，对中国内地经济能产生有益的影响。随着中国-东盟自由贸易区经贸关系的加强，除继续保持香港离岸市场的发展外，还应加快构建多元的人民币离岸市场，开辟新加坡离岸中心的建设，提高周边国家的人民币流通的便利性的效率。

参考文献：

1.姜波克等.货币替代研究[M].复旦大学出版社，1999

2.Mark A .Miles..Currency Substitution：Some Further Results and Conclusions[J].Southern Economic Journal，1981（1）

3.李.论货币局、美元化和货币替代的制度选择[J].世界经济，2002（6）

4.杜朝运，郑瑜.货币替代与两岸货币一体化问题思考[J].亚太经济，2011（3）

5.钟若愚，杨玲丽.澳门货币替代的实证研究[J].中央财经大学学报，2010（7）

6.尹亚红.人民币港元一体化研究—基于货币替代的视角[J].国际金融研究，2010（9）

7.冯鑫明，卜亚.人民币国际化进程中的货币替代与反向货币替代研究[J].华东经济管理， 2012 （6）

8.陶士贵.人民币对外币的货币反替代问题探讨[J].广东金融学院学报，2007（11）

9.尹亚红.西方货币替代理论研究进展述评[J].理论探讨，2011（1）

10.易行健.经济开放条件下的货币需求函数：中国的经验[J].世界经济，2006（4）

11.石建勋，易萍，李海英.东亚区域内人民币替代弹性的实证分析—基于“货币需求资产组合理论”模型的扩展研究[J].经济经纬，2013（3）

12.林小玲.人民币替代港币效应的影响因素实证分析—基于2005-2013年季度数据的ARMA模型[J].海南金融，2013（11）

13.严佳佳.人民币国际化的货币替代机制研究[M].中国金融出版社，2011

14.刘元春，栗亮.人民币对港币替代性问题研究[J].中国人民大学学报，2013（5）

15.任传东.略论人民币周边化、区域化[J].区域金融研究，2010（2）endprint