中韩主权财富基金发展现状与合作前景研究

戴利研，赵 磊

(辽宁大学国际关系学院，辽宁沈阳110136)

主权财富基金是指一国政府在满足外汇储备必要的流动性和财政收支平衡条件下，利用超额的外汇储备和财政盈余建立的专门的主权投资机构［1］。主权财富基金的成立最早可以追溯到1953年科威特投资局的建立。长久以来，基于特殊的主权身份，各国主权财富基金主要进行独立投资，较少与其他投资主体尤其是其他国家的主权财富基金合作投资。2008年金融危机爆发，中东和东亚地区主权财富基金向发达经济体的金融机构注入大量资金，被称为“救火队”，但危机过后，部分国家以投资可能对东道国政治、经济带来威胁为由对主权财富基金的投资行为进行监管，甚至设立专门的法律法规限制主权财富基金的投资，极大地损害了主权财富基金及其持有国的利益。可见，作为国际经济领域的重要参与者，主权财富基金的投资活动不仅依赖于自身的行为，而且受限于其他主体的行为［2］。

因此，张海亮等［2］指出，主权财富基金应自发地进行合作，以联盟的形式构建规制，提供可信承诺，向东道国发出积极的信号。以合作的方式，用集体声誉代替个人声誉，将使得主权财富基金的投资更加可信。在实际操作中，主权财富基金合作并非无先例可循，如严荣［3］首次对海合会成员国主权财富基金的区域投资与合作进行了介绍，指出基金在区域内的投资呈现出促进区域金融合作的潜能，而且海合会成员国已经建立了合资主权财富基金进行投资活动。

中日韩作为东北亚地区主要国家，在地区发展中起到重要作用。目前，中、韩两国均已建立主权财富基金，并在部分领域展开了合作。学术界对中韩主权财富基金的建立和发展进行了研究。如谢平等［4］对主权财富基金兴起的理论逻辑进行了梳理;张明［5］对金融危机背景下中国主权财富基金投资行为的转变进行了分析;杜金鹏等［6］针对背景风险对基金风险资产配置的影响进行了研究;胡晓红［7］对主权财富基金信息披露的多维性进行了探讨;中国社科院金融所课题组［8］、董裕平［9］等对韩国主权财富基金的运营模式进行了介绍。迄今为止，国内学者对中韩主权财富基金建立的成因、投资策略、风险管理策略和国际监管等问题进行了丰富的研究，但是，对东亚地区主权财富基金合作方面的研究尚未开始。虽然海合会主权财富基金的合作方式对东亚主权财富基金合作有所启发，但是东亚地区经济和政治环境有自身的特点，因此，不可完全套用海合会主权财富基金合作的模式。本文试图以中韩主权财富基金合作为例进行研究，在分析中韩主权财富基金的资金来源、治理结构、资产配置策略等运营模式的基础上，探索东亚地区主权财富基金的合作路径。

一、中国主权财富基金发展现状

中国政府积极管理外汇储备的第一步，是效仿新加坡淡马锡控股公司，于2003年12月成立了中央汇金投资有限责任公司(以下简称汇金公司)。汇金公司的注册资本金为3 724.65亿元人民币，成立之初主要是负责利用外汇储备资产，对国有商业银行和证券公司等国有重点金融机构进行股权投资，代表国家依法行使出资人权利、履行出资人义务，以实现国有金融资产增值的目的。

中国政府积极管理外汇储备的第二步，就是效仿挪威政府全球养老基金(GPFG)和新加坡政府投资公司(GIC)等成功主权财富基金的运作模式，于2007年9月成立了中国第一支主权财富基金——中国投资有限责任公司(China Investment Corporation，CIC，以下简称中投)，通过多元化的海外投资提高外汇储备资产的收益率。汇金公司原本属于外汇管理局，中投成立以后，将汇金公司整体购入，成为其全资子公司。

(一)资金来源与治理结构

中投的初始资本金是2 000亿美元，是通过财政部发行1.55万亿元人民币特别国债筹集的。特别国债的发行采取多对象、分批次的发行方式。首批6 000亿元国债由中国农业银行购入，财政部利用出售国债的收入向中国人民银行购买等值的外汇，中国人民银行利用出售外汇资产的收入向中国农业银行买入等额的国债［10］。首次特别国债的发行仅仅改变了中国农业银行、中国人民银行以及财政部的资产负债关系，对商业银行的资金头寸以及实体经济没有产生影响。在此之后，财政部通过全国银行间债券市场公开发行剩余的特别国债。特别国债的公开发行在一定程度上缓解了国内市场的流动性过剩。

中投是国务院直属的正部级国有独资公司。中投的建立旨在实现国家外汇储备资产的多元化配置，通过积极的资产配置和严谨的风险管理获取风险调整后更高的投资收益，以服务于国家经济发展和金融机构改革的需要。实际操作中，中投的表现更倾向于混合型投资策略。2011年9月，中投公司的业务被拆分为两个部分，分别由中投国际有限责任公司(以下简称中投国际)和汇金公司负责运营。中投国际成立后，国家向其增加了约490亿美元的资金。中投国际专门负责开展境外投资和管理业务，而汇金公司的主要任务是根据国家金融体制改革的需要，对国有重点金融机构进行股权投资和管理，汇金公司肩负着中国政府进行商业银行改革和券商改革的政策性任务，属于典型的战略投资。中投公司同时肩负着国内政策性投资和海外市场化投资两种角色。

中投是国有独资公司，在投资行为上和其他企业一样受《公司法》的约束，企业也依循《公司法》设立了公司治理结构，中投的治理结构图可以在中国投资有限责任公司2010年年度报告中查到，限于篇幅此处省略。中投的公司治理结构存在一定问题，主要包括以下三个方面:一是中投的设立采用公司形式，但实际控制权具有浓厚的政府特征，董事会成员多为现任或前任政府官员;二是中投的监管体制仍需改进，中投持有外汇资产在国外开展投资业务，不受银监局等国内金融监管机构的监管和制约，而企业内部的监管机制包括监事会和独立董事等，但没有建立起股东监管机制;三是缺乏专项的法律法规对其产生约束力［11］。

(二)资产配置策略

成立至今，中投对海内外市场进行了广泛的投资。中投最初的定位是财务投资者，主要对金融产品组合进行投资，少量进行直接投资。2008年金融危机后，中投逐渐加大了对外直接投资的比重，全球投资组合中的单项大额投资主要是直接投资(见表1)。2010年，中投大幅减少了投资组合中的现金比重，现金占比从年初的32%降低至4%，中投新增投资357亿美元，全球投资组合收益率为11.7%，自公司成立以来的累计年收益率为6.4%。截至2012年末，公司境外投资业务账面净投资收益率为10.6%，公司累计年化净收益率为5.02%①中国投资有限责任公司2008年、2009年、2010年、2011年、2012年年度报告［EB/OL］.http://www.china-inv.cn/wps/portal/!ut/p/a1/hc7RCoIwFAbgZ-kB4pymTbtcWk5xhUhku5ERqYOcEtJFT98Kb1vn7sD38_8goQJp1FO3atKDUffPL2l9QIqrqMQMBdsjC3Enjl5GCu5ZcLEAfxx DV54V6znvAH_6sy9w9NsC8hCRaEGOauqW2jQDVN3Q3-qrgTNI58LSc4PEJzOIEsb9ILelfkgwjbc8DjYCMaUzcGwc-1P1ypsy1WzxBv5njpQ!/dl5/d5/L2dBISEvZ0FBIS9nQSEh/。

表1 中投部分重点境外直接投资项目(2009—2010)

2012年，中投进一步加强对基础设施、能源矿产和泛行业私募股权投资等直接投资(见表2)，此外，中投推进对长期资产的投后管理工作，对所有直投项目进行了分类，制定增值措施或退出方案，择机退出了部分私募和直投项目。

表2 2012年中投部分直接投资项目

借鉴国际大型机构投资者资产配置战略模式，中投将以捐赠基金模式为基础配置资产。捐赠基金模式兴起于耶鲁大学和哈佛大学基金的投资模式，是指在投资传统资产的基础上，大幅度增加房地产、对冲基金等另类资产投资比例，以获得更高的长期回报。捐赠基金模式通过资产的分散化投资来实现风险的分散化，另类资产的配置比率通常达到资产组合的30%左右。中投资金雄厚，对经济短期波动具有较高的承受力，因此，中投可以发挥自身投资周期长的比较优势，通过长期持有另类资产获取更高的投资收益。目前，中投的资产类别分为五类，包括股票、固定收益、绝对收益、长期资产和现金。其中，中投将泛行业直投、泛行业私募股权、房地产、资源能源和基础设施归为长期资产，寄予了较高的配置比例。按照资产配置的种类划分，截至2012年底，中投在境外投资组合中的公开市场股票资产占比32%;绝对收益资产占比13%;长期资产占比32%;现金产品占比4%;固定收益资产占比19%，其中投资级公司债占比25.1%，与通胀挂钩债占比2.7%，新兴主权债占比17.5%，发达主权债占比54.7%(见图1)。

图1 中投资产配置的类别分布

截至2012年底，中投在境外投资组合中的公开市场股票资产主要分布在10个行业，其中，在金融行业的资产占比最高，达到22.3%，其次是信息科技领域，资产占比达到11.6%，紧随其后的弹性消费品、非弹性消费品和能源行业占比也都超过了10%(见图2)。

图2 中投资产配置的行业分布

在中投的境外投资组合中，金融行业一直是资产占比最高的领域。金融行业的资产占比从2010年的17%增长到2011年的19%，截至2012年末已经高达22.3%，在境外投资组合中的份额呈现不断上升的趋势，这表明虽然经历了2008年的金融危机，中投仍旧对发达经济体成熟的金融体系充满了信心。参股世界顶级的金融机构，获取投资收益的同时学习被投资企业的运营模式仍然是中投资产配置策略的重心。

二、韩国主权财富基金发展现状

1997年，亚洲金融危机爆发，韩国经济受到重创。由于货币市场遭受巨大冲击，韩国不得不放弃了实行近10年的市场平均汇率制度，于1997年12月16日开始实行自由浮动的汇率制度。金融危机的惨痛经历使韩国政府认识到，充足的外汇储备是抵御金融冲击的基础，政府开始不断积累外汇储备资产。2002年，韩国国际收支双顺差，韩元面临升值压力，韩国银行发行“通货稳定证券”以稳定外汇市场，但结果是造成外汇储备管理成本的显著增加。2003年12月，韩国政府决定成立主权财富基金，缓解本币的升值压力，实现外汇储备资产的保值增值。2005年7月，韩国主权财富基金——韩国投资公司(Korea Investment Corporation，KIC)正式成立，KIC的建立不仅局限于提高主权财富收益，同时还肩负支持国内金融机构的发展，培养本土金融专业人才，最终实现韩国成为国际金融中心之一的重任。

(一)资金来源与治理结构

KIC的启动资金为200亿美元，包括韩国银行划拨的170亿美元外汇储备资产以及财政部委托管理的30亿美元外汇平准基金。KIC于2006年6月和10月，分别与韩国银行和财政部签订了资产管理协议，并于同年的11月开始对委托的资产进行投资。2008年6月，KIC完成了对初始200亿美元委托资金的资产配置，此后不断对增加的委托资产和收益进行投资。

虽然初始运营资金来源于财政部和韩国银行，但KIC是作为独立于财政部和韩国银行的、自主运营、自负盈亏的投资机构。KIC运营的时间并不长，但是已经建立了较为完善的内部治理结构(如图3)。

图3 韩国投资公司(KIC)的治理结构

督导委员会是KIC的最高决策制定机构，负责把握KIC的基本发展方向，制定大政方针。董事会作为公司内部治理结构的重要组成部分，负责保证公司的战略决策能够得以顺利实施。董事会由首席执行官及董事组成，其中首席执行官由总统直接任命，具体负责公司的日常运营。此外，根据《韩国投资公司法》的规定，审计职能应该从管理部门中分离出来，因此，KIC的治理结构中设立了独立的内部审计部门。

(二)资产配置策略

KIC最初的资产配置范畴只包括股票和债券等传统资产类别。随着投资经验的不断累积，从2010年开始，KIC提高了资产组合的多元化配置。为了对冲通货膨胀的风险，以及通过多元化资产组合在降低风险的同时取得超额收益，KIC的投资范围逐渐扩大到包括与通胀挂钩的债券、商品投资以及私人股权、房地产、对冲基金等另类资产的投资。

按照资产配置的种类划分，截至2012年底，传统资产的资产净值达到506.97亿美元，占总资产净值的89.55%，其中，股票和一般债券的资产净值比重为84.04%;另类资产的资产净值只有40.92亿美元，仅占总资产净值的7.23%，但与2010年相比，另类资产的资产净值增长了49.05%，有了显著地提高;专项投资的资产净值为18.26亿美元，占总资产净值的3.23%(见表3)。

表3 按资产类别划分的资产配置(截至2012年12月)

按照资产配置的地域划分，截至2011年底，虽然发达国家地区仍然是KIC的主要投资区域，但是受2008年欧美国家金融危机的影响，欧洲地区复苏黯淡，以金砖四国为代表的新兴市场国家和地区成为经济增长新的支撑点，因此，KIC也在逐步增加对新兴市场国家的资产配置(见表4)。截至2011年底，KIC在欧洲地区的股票和债券投资份额分别从2010年底的24.8%和31.6%下降到18.9%和29.8%，在新兴市场地区的股票和债券投资份额分别从11.6%和3%上升到27.8%和7.8%②KIC Annual Report 2011、2012.［EB/OL］.http://www.kic.kr/en/co/co020000.jsp。

表4 按投资地域划分的资产配置(截至2011年12月)

三、中韩主权财富基金区域合作可行性分析

(一)东亚地区现有的合作机制与存在的问题

1998年亚洲金融危机爆发之前，东亚地区的区域合作主要是由市场力量推动的，表现为纵向产业分工所推进的区域合作，而横向的区域国家之间合作的意识并不强。亚洲金融危机为东亚各国敲响了警钟，区域间的合作机制有了较快的发展。仅1997—2000年间就陆续建立了亚欧财政会议机制、东盟财长机制、东盟中央银行论坛、东盟与中日韩财长机制、中日韩财长会议和东亚峰会，就金融市场发展、经济评估及政策对话、银行间监管、危机管理和支付结算等方面的问题加强了合作。

从1997年中日韩三国领导人出席东盟首脑会议开始，东亚区域合作取得了一定成就，但是距离2001年提出的“东亚共同体”目标还有很长的路要探索。阻碍东亚地区经济深入合作的原因较为复杂，除了各国经济水平和政治体制的差异，还涉及以美国为代表的西方国家的制衡战略［12］。东亚地区的深度合作取决于政治和经济两个层面问题能否得到解决或改善:一是能否突破政治障碍，克服冷战后重新复苏的民族主义。2008年爆发的金融危机带来的不仅是经济增长乏力，全球经济形势萧条，伴随而来的是各国政府将国内经济增长的压力宣泄到国际关系中来。东亚区域中大国(中日韩)与周边国家关系紧张，甚至在领土、人权等问题上展开对抗，对区域合作造成极大的负面影响。在目前紧张的国际形势下，中日韩三国的表率作用尤为重要。二是能否改变区域内各国经济结构过于趋同的现状。在出口导向型政策的指导下，东亚各国产业结构趋同，不但抑制了区域内投资和贸易的潜力，而且加剧了投资和贸易摩擦发生的频率。在全球经济发生动荡的情况下，如2008年金融危机爆发导致能源价格高涨、投资资金紧缩，这种过于依赖外部市场的经济结构将导致东亚各国遭受重大冲击。要降低全球金融危机对本国经济的冲击，东亚各国必须将经济增长的动力从外部市场转移到内部市场上来。

国际关系紧张一定程度上源于经济形势的不景气，从目前的形势来看，区域经济合作是打破僵局的突破口。东亚地区合作不应只是基于地缘政治战略的角度，而是应该从提高区域经济增长，提升人民福利水平，建设区域内各国和平发展环境的角度出发推进区域合作。

虽然在各种会议机制和论坛的促进下，东亚的区域间合作形成了很多有益的构想，如建立自由贸易区、亚洲货币基金、东亚货币基金，以及亚洲借款安排，但是，在资金供给方面初见成效的还仅限于《清迈协议》下的货币互换，以及亚洲债券市场的建立和完善。与欧盟和北美地区超国家制度性安排方式不同，东亚经济圈的形成是资本、技术等生产要素在各国自由流动的结果，而推进这种非制度性安排的因素正是区域内直接投资及由此扩张的贸易［13］。与大多数发展中国家区域合作遇到的困境一样，资金问题也是东亚地区进一步深化合作的主要障碍。与发达国家金融机构和国际金融组织相比，主权财富基金的资金充足，并且对区域内的投资没有附加的政治条件，因此，可以更好地促进区域内国家之间的合作。

(二)中韩主权财富基金区域合作构想

中国与韩国在经济发展道路上有诸多相似之处，在处理如何有效利用超额的外汇储备资产的问题上，中国和韩国都选择建立主权财富基金进行多元化的投资。通过建立中韩主权财富基金合作投资的模式，可以为两国甚至地区经济的发展做出贡献。

1.支持本区域金融机构发展 中投在确保外汇资产保值增值的同时还肩负深化国内金融机构改革的重任。中投设立的初衷就是实现国家外汇储备资产的多元化配置，获取更高的长期投资回报，以服务于国家经济发展和金融机构改革的需要。据中国投资有限责任公司2012年年度报告数据，截至2012年12月31日，汇金公司控股、参股金额前五位的金融机构(国家开发银行47.63%、中国工商银行35.46%、中国农业银行40.21%、中国银行67.72%和中国建设银行57.21%)的持股比例均超过35%，最高达到67.7%。

KIC的建立不仅局限于实现外汇储备资产的保值增值，缓解本币的升值压力，同时还肩负支持国内金融机构的发展，培养本土金融专业人才，最终实现韩国成为国际金融中心之一的重任。韩国建立KIC的时间虽然不长，但是十分重视相关法律法规的完善，颁布了一系列的法规对基金的运营管理、投资行为以及道德准则进行规范。这与韩国政府力图通过KIC的投资活动，改善金融机构治理结构，扩大资产市场规模，做大做强本国金融体系有一定的关系。

中韩两国都有做强本国金融机构的意愿，但运用国内外汇储备资产过多投资于本国的金融机构可能会产生通货膨胀、资产泡沫以及委托代理等问题。两国主权财富基金可以选择相互投资的形式，在为本区域金融机构提供发展资金的同时获得投资收益，如新加坡的主权财富基金就加大了对东亚新兴经济体银行等金融机构的投资份额。从2005年开始，新加坡的主权财富基金——淡马锡陆续入股中国银行、中国建设银行和中国民生银行等多家中国金融机构，目前，淡马锡已经成为中国金融行业最重要的机构投资者之一，并且从中获得了高额的投资回报。

2.支持国家能源战略 国际能源价格虽然近期有所回落，但平均价格依然远高于本世纪初，未来十几年内以石油为核心的国际能源价格再次大幅度波动的可能性依然存在。从2009—2012年的直接投资项目可见，中投将目光集中在了能源领域，尤其是2009—2010年度，中投的14项境外直接投资项目中有13项都与能源行业相关。中投在能源方面的资产配置源于中国产业巨大的能源需求与国内有限能源储备的矛盾，能源安全是国家平稳发展的关键，中投在油气等方面的投资可以为国家能源战略做出一定贡献。

韩国作为全球能源供应不安全指数最高的国家，其能源安全脆弱性及战略选择具有很强的地区代表性［14］。为了配合国内产业的发展需要，KIC加大了对能源等自然资源行业的投入，此外，公司引入“星火”计划(SPARK，the Strategic Partnership for Asset Allocation，Research and Knowledge)，旨在通过引入战略合作者，对资产进行多元化的配置，提高投资的盈利能力。战略合作者除了包括国际上投资经验比较丰富的资产管理公司，还包括其他国家的主权财富基金、养老基金等机构。2008年，KIC与中国、新加坡等多家东亚主权财富基金，就联合投资韩国企业的一系列事项进行了商议［15］。

海合会的多个成员国也建立了主权财富基金，与东亚建立主权财富基金的国家相比，海合会的主权财富基金在区域合作方面联系的更加紧密。与中投和KIC着眼于能源领域不同，海合会成员国作为主要的石油出口国，其主权财富基金的投资目标集中在金融行业及实体产业，近几年更加关注新兴市场，尤其是东亚经济体。因此，中投和KIC可以联合投资海合会成员国的能源行业，一是海合会成员国能源储备丰富，并且海合会成员国本身也拥有主权财富基金，因此不会排斥中投和KIC的投资;二是联合投资资金更加充沛，并且投资主体多元化也可以一定程度上降低主权风险。

中韩不但在建立主权财富基金的背景、模式方面较为接近，在运用主权财富基金投资实现国家发展战略方面也有相似的需求。在建立合作机制方面，中韩主权财富基金不但可以采取相互投资，联合投资的方式，还可以联合东亚区域内的其他主权财富基金，通过信息分享和学习模仿的形式，促进区域内主权财富基金的交流与合作。中韩都是高储备，高储蓄国家，在新一轮世界经济结构调整期，新兴市场国家和地区崛起，东西方力量逐步转移，在美国重返亚太的大背景下，把握主权财富基金这一领域的地区话语权，对提高东北亚地区在世界的影响力将起到重要作用。

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