中国外汇储备积累动机的动态研究

摘要： 分别从时间与状态两个维度对1994—2013年间中国外汇储备的积累动机进行动态研究，得到以下结论：2005年汇改前，重商主义动机在外汇储备积累动机中占据绝对主导地位，引致储备大量积累；汇改后，其影响力度下降，但仍是促使储备积累的重要力量，影响力高于交易性动机和预防性动机。此后，基数庞大的外汇储备在惯性作用下保持稳定增长，形成了当下巨额的外汇储备。政策建议如下：深入推进市场经济改革，加快国内经济结构和产业结构调整，转变经济增长方式；深化人民币汇率形成机制改革，不断增强汇率机制灵活性；在此基础上控制外汇储备增长速度。

关键词：外汇储备；时变分析；平滑转换回归

中图分类号：F125.l文献标志码：A文章编号：1009-055X（2014）05-0036-10

1994年外汇外贸体制改革以来，中国外汇储备经历了指数式增长，截止到2013年底达3.8万亿美元，二十年间增长了73倍。即便以相对规模衡量，外汇储备的迅速增长也令人咋舌。随着时间的推进，这种绝对和相对值上的庞大数字，与中国仍在增长的贸易顺差、不断灵活的汇率制度以及规模较小且相对稳定的对外债务之间的“矛盾”愈发彰显：中国积累的外汇储备已远远超出其需求。

那么，究竟是什么因素引致中国外汇储备二十年来的持续快速增长？这些背后推动因素的力量对比在二十年间有无变化？它们怎样从侧面反映了此间世界和中国经济形势及政策的演变？未来该采取怎样的政策措施对外汇储备的增长速度进行控制？以上皆是本文试图通过实证研究进行解答的问题。

本文先后运用滚动回归与平滑转换回归两种方法，从时间与状态两个维度对中国外汇储备积累背后的影响动机展开动态研究。下文安排如下：第一节对国内外关于外汇储备积累动机的研究成果进行梳理和归纳总结。第二节运用滚动回归对1994—2013年间中国外汇储备快速积累背后的动机进行时变分析。第三节运用平滑转换回归对此间中国外汇储备积累的动机进行状态转换分析。最后对实证分析结果进行总结并给出相应的政策建议。

一、文献综述

对外汇储备积累动机，也即其需求因素的研究最初源于对国内产出波动的关注。Triffin（1947，1960）[1]-[2]最早从外汇储备的交易性功能角度研究由货币供给引致的国内经济调整。他认为，对储备的需求应随对外贸易的增长而增加，并提出了以储备与进口额之比衡量一国储备的充分性，且积累充足的储备应成为一国政策目标的观点。只要外汇储备高于最低水平，一国就可用储备为国际收支的暂时性失衡融资，从而避免陷入因货币供给不足引致内部调整的境地。

Machlup（1966）[3]和Heller（1968）[4]则认为，一国对外汇储备的需求应取决于贸易的波动性，而非其绝对水平。Heller（1966）[5]基于传统的成本-收益分析提出了决定一国最优外汇储备水平的方法：由外汇储备的存在而节约的因国际收支失衡带来的宏观经济调整成本，与持有储备的机会成本相等。这即早期的基于经常账户波动的预防性动机理论。窦祥胜（2005）[6]对中国数据的研究发现，进口倾向和债务风险在长期中对储备需求的影响较大，国民收入和国际收支波动程度的影响次之。即中国外汇储备的经常性交易功能和风险防范功能较为突出。郭梅军和蔡跃洲（2006）[7]也发现，在影响中国外汇储备需求的五个主要因素——外债规模、外贸依存度、进口倾向、人均 GDP 以及外汇收支波动性中，外汇收支波动性的影响相比其他因素不是特别明显。

经历了90年代的两场金融危机后，许多资本账户开放度加大的新兴经济体通过囤积外汇储备，预防潜在的资本账户波动即资本急停和国内资本外逃风险等对国内经济的冲击，基于此的预防性动机又称为“自我保险”。此后，许多研究基于这一理论展开。如Aizenman & Marion（2003，2004）[8]-[9]的分析表明，当一国面临全球资本市场准入受限和高成本的征税系统，以及金融危机导致了经济冲击的高波动性和主体的损失厌恶后，持有大量储备是货币当局的最优行为。Aizenman & Lee（2007）[10]的研究显示，由其不断加大的贸易开放度和金融冲击风险暴露，新兴市场的预防性储备需求与观测到的高储备量相吻合。Cifarelli & Paladino（2009）[11]的实证结果强烈表明，预防动机仍是长期中决定新兴市场经济国家以外汇储备大量积累的主导因素。Durdu et al.（2009）[12]分析发现，金融一体化和资本急停风险是引致发展中国家大量囤积外汇储备的主要因素。Obstfeld & Taylor（2010）[13]则从一个更为宽泛的“自我保险”概念出发，证实了面临资本外逃风险、需要履行最后贷款人职责的中央银行将建立大量外汇储备作为“战时基金”。

华 南 理 工 大 学 学 报（社 会 科 学 版）

第5期唐晶星：中国外汇储备积累动机的动态研究

观察到90年代以来一些经历外汇储备高增长的新兴经济体长期内具有低汇率、高出口增长率和较快的经济增长率这些共同特征后，许多学者认为，发展中经济体在出口导向型增长政策的指引下，通过人为压低汇率改变国内外产品的相对价格以促进出口，带动经济发展，同时也导致了外汇储备的被动大量积累，这种储备积累被称为重商主义动机。Aizenman & Lee （2007）[10]利用滞后的出口增长率和汇率偏离购买力平价的程度代表重商主义动机，发现新兴经济体的重商主义动机统计显著，但其经济重要性逊于预防性动机。巴曙松和朱元倩（2007）[14]运用非线性的广义可加模型研究中国外汇储备状况表明：汇率弹性的增大是汇率对外汇储备的非线性贡献产生的动因之一，控制外汇储备的快速增长应该增大汇率弹性、实现汇率的双向波动。这表明，重商主义动机在中国外汇储备积累中有着重大影响。Bar-Ilan & Marion（2009）[15]的研究显示，当产出出现负缺口时，无论是在自由斟酌还是严格规则的汇率政策下，最优选择都是采取弱货币和出口导向增长政策以稳定产出和通货膨胀。这解释了亚洲经济体大量积累外汇储备的行为。Delatte & Fouquau（2012）[16]的时变模型结果表明：重商主义动机的地位在2000年以后迅速提升，解释了新兴经济体此后的外汇储备加速积累行为。Bonatti & Fracasso（2013）[17]的模型分析显示：只要中国持续以GDP快速增长和劳动力转移为政策目标，基于重商主义的外汇储备积累就能很好地服务于这些目标。张向军和李梦含（2013）[18]却发现，预防性和重商主义动机并不能解释中国外汇储备的快速增长，外向型经济发展模式和市场化改革才是外汇储备快速增长的原因。

Cheung & Qian（2009）[19]从一种新的视角——攀比性动机来研究亚洲金融危机后许多新兴经济体大量囤积外汇储备的原因。Machlup （1966）[3]最初提出了攀比性动机的概念：相邻经济体之间的竞争致使外汇储备的竞争性持有，进而导致了不能为传统理论所解释的外汇储备大量积累的现象。Feldstein （1999）[20]和Fischer （1999）[21]认为，更多外汇储备赋予了一国“以邻为壑”的机会：危机发生时，高额储备能将本国面临的投机压力迅速转移到邻国，从而减少了承担冲击全部成本的风险。此外，国家间通过竞相积累储备以释放其经济健康的信号，以此争夺具有高生产率的国际资本；以及降低其在国际资本市场上的融资成本，进而提供额外流动性。基于此，Cheung &Qian（2009）[19]利用东亚十个国家的数据对攀比动机假说进行实证研究，发现东亚经济体在外汇储备积累中确实存在攀比效应，且在1997年金融危机之后尤为明显。随后，Cheung & Sengupta（2011）[22]证实，这种攀比动机同样影响着拉美国家1980-2007年间的外汇储备积累行为。国内方面，邹宏元等（2011）[23]发现：交易性动机和基于资本外逃的预防性动机对亚洲经济体外汇储备积累的作用最大，但前者较稳定，后者是驱动其变动的最重要因素；攀比动机和基于经常项目波动的预防性动机存在上升趋势；持储动机在不同发展程度、不同汇率制度经济体中存在显著差异。陈奉先和邹宏元（2012）[24]运用中国数据分析发现，交易性动机和攀比动机是影响外汇储备积累的最主要因素，而后者往往在经济金融危机后会突然上升；预防动机在 2006 年后逐渐强化；重商主义动机和汇率弹性对中国最优外汇储备变动影响微弱。

然而，Aizenman & Lee（2008）[25]认为，传统的重商主义动机导致储备长期大量积累的前提，是货币政策要长期有效，因而将其称为“货币”重商主义。他们认为，以“金融”重商主义解释诸多新兴经济体大量积累储备的行为更为合理：在早期确立的外向型增长政策下，政府通过直接补贴、道义劝告等行政干预手段将国民储蓄分配到目标产业和出口部门，以金融支持促进经济发展。然而，信贷泛滥和过度投资于无效率部门导致了金融体系的脆弱性，政府可能会通过大量囤积储备而预防风险，加之大量储备有助于压低汇率而保持出口竞争力，预防动机得到进一步强化，结果就是外汇储备的大量囤积并持续增长。这种基于预防金融风险的积累动机即金融重商主义动机。

纵观上述国内外研究成果，可发现存在以下两点不足之处：

（1）极少有对中国自外汇外贸体制改革至后金融危机时代外汇储备积累的各动机进行充分详尽的研究。国外鲜有对中国的情况进行单独研究。国内研究要么样本期过短，数据频率低，样本数据太少；要么只是零散地选取一些变量进行实证分析。这种研究缺乏系统性，不能准确地反映在一个较长的时间段内，各种动机的综合作用对中国外汇储备积累行为的影响。

（2）国内关于中国外汇储备积累动机的研究几乎无一例外是静态研究。即便陈奉先和邹宏元（2012）[24]在滚动回归基础上对持储动机进行了动态分解，也只是简单描述了各动机的大致走向。在中国经济不断发展背景下，外汇储备增长背后的驱动因素很可能随时间和经济状态的演变而不断变化。因此，对影响外汇储备积累的各动机展开动态研究，并结合经济形势变化探寻这种动机变化的原因及其背后的规律性，对于中国未来的外汇储备规模管理至关重要。

因此，本文正是在前人研究基础上，克服上述不足展开对1994年外汇外贸体制改革后中国外汇储备积累动机的动态研究。

二、中国外汇储备积累动机的时变分析

（一） 变量选取、模型设定与数据处理

根据文献综述，影响外汇储备积累的动机主要分为交易性动机、预防性动机、货币重商主义动机、金融重商主义动机与攀比动机五类。本文最终选取代表前三类动机的解释变量进行实证研究诚如Machlup （1966）所言，攀比动机更多地是代表一种非基本面的行为因素，而本文主要考察外汇储备的积累动机受经济变动的影响而发生的动态变化，因此不考虑攀比动机。此外，由于代理变量难以选取和数据不可得，金融重商主义动机也没有纳入模型。。变量的具体信息见表1：表1变量相关信息变量

四、结论与政策建议

本文先后运用滚动回归和平滑转换回归对1994-2013年中国外汇储备积累的动机进行动态实证研究，得到以下结论：外汇储备的大量积累和持续增长主要源于重商主义动机和增长惯性。2005年人民币汇率形成机制改革前，重商主义动机在外汇储备积累动机中占据绝对主导地位，引致外汇储备的大量积累；汇改后，重商主义动机影响力度下降，但仍是促使储备积累的重要力量，影响力高于交易性动机和预防性动机。此后，基数庞大的外汇储备在惯性作用下保持稳定增长，形成了当下巨额的外汇储备。基于以上结论，本文给出如下政策建议：

（1）深入推进市场经济改革，加快国内经济结构和产业结构调整，转变经济增长方式。未来中国应深入推进市场化改革，使价格正确反映资源稀缺性，同时利用市场优胜劣汰的机制推进经济和产业结构优化调整，使中国经济能在良好的经济和产业结构基础上保持快速增长，而非一味依赖投资和出口拉动。这样，经济高效持续增长的中国才能长久保持对国际资本的吸引力，从而降低中国面临的资本账户逆转风险，进而降低基于预防动机的外汇储备积累。

（2） 深化人民币汇率形成机制改革，不断增强汇率机制灵活性。重商主义动机在外汇储备积累中发挥了强有力的影响。当然，其最终目标是要通过促进出口增长带动经济增长，因此（1）中提到的转变出口导向增长方式对于降低外汇储备的积累意义重大。然而，保持汇率低估却是重商主义的作用源头。即便在汇改后，人民币对美元的浮动区间仍相当窄，因此中国仍在尽力控制人民币的升值幅度以保证出口的稳定增长，重商主义对外汇储备积累的作用依然非常显著。从而，未来中国应在转变出口导向增长方式的基础上进一步放宽人民币汇率浮动区间，使人民币汇率更充分反映市场供求力量。使得重商主义动机的作用源头和传导途径对外汇储备积累的影响都大大减小，才能使外汇储备以适度合理的速度增长。

（3）由于惯性对于外汇储备动态增长的影响非常重大，当前的外汇储备增长速度对未来外汇储备的增长有深远的影响。因此，建议在以上两点从根源控制外汇储备增加的政策建议基础上，掌控好外汇储备的增长速度，避免其落入高增长区制。尽管长期来看还是会落入较低的增长区制，但由于强大的惯性，外汇储备可能会在高增长区制持续较长时间，这会进一步增大外汇储备的绝对规模。

参考文献：

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[26]张海涛.我国1978-1995年月度M2缺失数据的估算方法[J]，北方经济，2012（10）：6-7.

[27]，T.， Specification， Estimation， and Evaluation of Smooth Transition Autoregressive models， Journal of the American statistical association[J]，1994（89）：208-218.

[28]，T.， Modeling Economic Relationships with Smooth Transition Regressions ， in Ullah， A.， Giles， D.，（eds），Handbook of Applied Economic Statistics[J]， Dekker， 1998，New York：507-552.

[29]，T. Strikholm， B.， van Dijk， D.， Changing seasonal patterns in quarterly industrial production in Finland and Sweden，in Hoglund ，R.， Jantti， M.， Rosenqvist，G.（eds） ，Statistics， Econometrics and Society. Essays in Honour of Leif Nordberg， 2003.

A Dynamic Study on The Motives of Chinas

Foreign Exchange Reserves Accumulation

TANG Jingxing

（Economics and Management School，Wuhan University， Wuhan，430072）

Abstract：Dynamic research are carried out on the motives of Chinas foreign exchange reserves accumulation from the dimension of time and state respectively. Conclusions are as follows： Before Renminbi exchange rate regime reform in 2005，mercantilism dominated the motives of foreign exchange reserves accumulation，inducing the hoarding of reserves by China；After that，the influence of mercantilism declined，while its still an important impetus driving the accumulation of foreign exchange reserves and its importance exceeds that of trade and precautionary motives. Since then，the foreign exchange reserves with huge basis have remaining stable growth under inertia，contributing to the observed foreign exchange reserves surge. Policy suggestions are as follows： The market economic reform should be pushed forward further， the adjustment of domestic economic and industrial structure should be accelerated，and the means of economic growth should be transformed； The authority should deepen the Renminbi exchange rate regime reform and increase its flexibility； The growth rate of foreign exchange reserves should be controlled on the basis of these suggestions.

Keywords：foreign exchange reserves； time-varying analysis；smooth transition regression

（责任编辑：余树华）

[18]张向军、李梦含.市场化改革、经济战略与中国外汇储备积累：实证研究[J]，数理统计与管理，2013（3）：521-532.

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A Dynamic Study on The Motives of Chinas

Foreign Exchange Reserves Accumulation

TANG Jingxing

（Economics and Management School，Wuhan University， Wuhan，430072）

Abstract：Dynamic research are carried out on the motives of Chinas foreign exchange reserves accumulation from the dimension of time and state respectively. Conclusions are as follows： Before Renminbi exchange rate regime reform in 2005，mercantilism dominated the motives of foreign exchange reserves accumulation，inducing the hoarding of reserves by China；After that，the influence of mercantilism declined，while its still an important impetus driving the accumulation of foreign exchange reserves and its importance exceeds that of trade and precautionary motives. Since then，the foreign exchange reserves with huge basis have remaining stable growth under inertia，contributing to the observed foreign exchange reserves surge. Policy suggestions are as follows： The market economic reform should be pushed forward further， the adjustment of domestic economic and industrial structure should be accelerated，and the means of economic growth should be transformed； The authority should deepen the Renminbi exchange rate regime reform and increase its flexibility； The growth rate of foreign exchange reserves should be controlled on the basis of these suggestions.

Keywords：foreign exchange reserves； time-varying analysis；smooth transition regression

（责任编辑：余树华）

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[26]张海涛.我国1978-1995年月度M2缺失数据的估算方法[J]，北方经济，2012（10）：6-7.

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[29]，T. Strikholm， B.， van Dijk， D.， Changing seasonal patterns in quarterly industrial production in Finland and Sweden，in Hoglund ，R.， Jantti， M.， Rosenqvist，G.（eds） ，Statistics， Econometrics and Society. Essays in Honour of Leif Nordberg， 2003.

A Dynamic Study on The Motives of Chinas

Foreign Exchange Reserves Accumulation

TANG Jingxing

（Economics and Management School，Wuhan University， Wuhan，430072）

Abstract：Dynamic research are carried out on the motives of Chinas foreign exchange reserves accumulation from the dimension of time and state respectively. Conclusions are as follows： Before Renminbi exchange rate regime reform in 2005，mercantilism dominated the motives of foreign exchange reserves accumulation，inducing the hoarding of reserves by China；After that，the influence of mercantilism declined，while its still an important impetus driving the accumulation of foreign exchange reserves and its importance exceeds that of trade and precautionary motives. Since then，the foreign exchange reserves with huge basis have remaining stable growth under inertia，contributing to the observed foreign exchange reserves surge. Policy suggestions are as follows： The market economic reform should be pushed forward further， the adjustment of domestic economic and industrial structure should be accelerated，and the means of economic growth should be transformed； The authority should deepen the Renminbi exchange rate regime reform and increase its flexibility； The growth rate of foreign exchange reserves should be controlled on the basis of these suggestions.

Keywords：foreign exchange reserves； time-varying analysis；smooth transition regression

（责任编辑：余树华）