民营上市公司企业家对控制权的要求与商业信用融资研究综述

陶兴娟　蒋薇薇

[提要] 本文以2014年之前已有研究结果为基础，概括总结企业家控制权对商业信用融资的影响，并得出企业家控制权在融资结构安排中具有的重要地位，企业必须优化融资结构，以提高融资效率的结论。

关键词：民营上市公司；控制权；商业信用融资

基金项目：本文是苏州大学第十六届大学生课外学术科研基金项目（项目编号：KY2014749B）阶段性研究成果；同时获得江苏省高等学校大学生实践创新训练计划项目——政治联系、企业家声誉与民营企业商业信用融资的支持（项目编号：201413984013X）

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2014年10月9日

公司控制权是从股东所有权中派生出来的经济性权利。它在本质上是一种新的利益存在方式，是利益冲突的产物。公司控制权的正当行使，对公司企业的产生和发展发挥了关键的推动作用，有利于建立股东之间的信任基础，有利于提高公司运行的效率。它是一种表征公司运行状态的评价体系，其真正价值就是平衡地维护各方相关主体的现实利益和合理的期望利益。纵观现有文献，围绕控制权与商业信用融资关系，国内外学者进行了大量的研究，但由于国家制度、研究视角、研究方法与样本的不尽相同，并没有得出一致的观点。回顾并分析已有的研究成果，不仅有利于发挥研究成果在实务工作中的作用，也有利于推动理论研究的深入开展。

一、国外研究概况

从1843年在英国法中出现福斯规则开始，西方发达国家对企业控制权的研究已经有近两百年的历史。

控制权的配置问题在企业进行商业融资过程中起着非常重要的作用，而国外学者们也对此进行过不少研究。Cornelius（1997）、Kaplan & Strmberg（2003）实证分析了风险投资企业中控制权的配置及演变过程，得到的结论是：在风险投资企业发展的早期，风险投资家通常要求更多的控制权；而随着业绩逐渐变好，不确定性逐渐消失，风险投资家通常放松对企业的控制；企业的控制权安排通常是一种或有控制的安排，即控制权依据一些可以证实的财务或非财务业绩指标在创业者和风险投资家之间进行转移；现金流权和控制权经常出现不一致的现象，即同股不同权。风险投资企业的控制权为何要如此配置？这种控制权的配置有何优势和劣势？以下文献从理论的角度对此种控制权配置进行了解释。

ghion & Bolton（1992）在不完全合约理论框架下，假定创业者具有私人利益，投资者和创业者具有利益冲突，他们讨论了不同控制权配置的最优性。Dewatripont & Tirole（1994）则关注现金流权和控制权之间的最优关联性，即当企业业绩较差时控制权应该配置给持有凹现金流权利（如债券）的一方，而当业绩提升时，则应更多给拥有凸现金流权利（如股权）的一方。Hart & Moore（1998）也研究了在不完全合约融资中控制权的安排问题，通过建立含有私人利益的不完全合约模型以说明最优的或有控制权配置。Bascha&Walz;（2001）讨论了或有控制能使风险投资企业在关于IPO的决策时达到最优。Gebhardt&Schmidt;（2006）考虑了在不完全合约的框架下，利用可转换证券和控制权的条件配置使风险投资企业的替代决策达到最优。Hellmann（1998）研究了风险投资家为什么以及在何种情况下会替代创业者，他认为创业者在谈判时会在给予风险投资家足够多的股权以换取控制权。Hellmann（2006）在双边道德风险的框架下，考虑了风险投资企业的控制权和现金流权配置，他说明了控制权的或有配置在风险投资企业的退出模式上具有重要作用。

国外的相关研究对控制权的配置问题及对企业风险投资等进行了系统、丰富的研究，为民营上市企业融资问题的解决提供了一定的理论基础。然而，由于西方学者们的理论研究方法、假设及东西方公司存在的与生俱来的文化差异等因素，单纯依靠国外的研究文献是无法准确得出我国企业家对控制权的要求对企业融资的影响的。

二、国内文献综述

国内学者也在企业控制权的配置方面做了一些尝试性的研究。姚佐文、陈晓剑和崔浩（2003）利用控制权依据可转换证券进行转移，从而说明可转换证券与或有控制能使风险投资企业的退出模式达到最优。李姚矿和陈德棉（2004）在Bascha&Walz;（2001）模式的基础上，试图通过建立退出控制权分配模型以探讨参与型可转换优先股与风险投资家的最优退出选择之间的关系。安实、何建和王琳（2002，2004）在不同情形下讨论了风险投资家和创业者讨价还价过程中的控制权配置问题。陈永庆和王浣尘（2003）对风险投资的再谈判过程进行了简要讨论。欧阳凌、欧阳令南和周红霞（2005）在泰勒的企业融资模型基础上进行了改进，通过引入控制权转移和监督成本变量，分析了控制权的安排对创业投资企业的非效率投资行为的影响，认为投资不足和投资过度现象之间存在着一种松散的交替关系。

至于国外流行的金字塔持股模型，叶勇和胡培（2005）经研究后发现，超过50%的中国上市公司控制权与现金流权并未分离，他们认为金字塔持股是通过间接所有权链条形成的公司终极所有权，并不单纯是终极控制股东加强控制、实现控制权与现金流权分离的工具，以控制权与现金流权分离判断是否构成金字塔持股有失偏颇。李金龙、范纯增及谈毅（2006）理论分析了影响风险投资企业的控制权各种要素，指出环境不确定性、创业者私人利益、创业者声誉和项目成功概率对风险投资企业控制权的配置都会造成影响。赵西亮（2005）指出控制权的或有配置与可转换证券的结合可以有效地解决双边道德风险问题。燕志雄（2007）也对风险投资企业的控制权和现金流权配置进行了研究。

三、总结

从融资结构中折射出的是控制权的安排或控制权的结构。不同的融资契约中包含着不同的控制权，对融资方式的选择就包含了对控制方式的选择，而作为均衡解的融资结构是投资者与经理博弈的结果，是一种最小化代理成本的控制权结构，也就是说，通过这种控制权的安排来最大限度地限制经理的机会主义行为。值得一提的是，虽然融资契约中涉及的控制权通常为名义控制权，对经理行为的监控作用有限，但是，与股票相比，债务契约因其包含的清算权能够直接威胁经理的实际控制权，所以能够对经理形成更强硬的束缚。由此可见，应该充分发挥债务在公司治理中的作用。当然，由于债权人和股东所拥有的控制权的内容及其实施方式的不同，会造成股东和债权人之间的利益冲突，从而影响到商业信用融资结构作为一种控制机制在公司治理中发挥作用。

在现实中，还有很多中小民营企业通过诸如私人钱庄、农村合作基金等民间的非法、准非法灰色金融机构贷款，且异常活跃，但民间借款在我国现行的法律体系内是不受保护的融资行为，甚至有可能被认定为“非法集资”而受到法律的惩罚。我们国内学者要继续根据中国企业实际情况，分析商业融资中存在的真正问题及解决途径，让这些不良社会现象不复存在。

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