长期低利率不利于我国实体经济转型

王雄威

在我国经济转型的历史阶段时期，经济增速有所放缓，市场希望央行全面降息、降准的呼声不断高涨。考虑到我国经济结构转型的需要，中国人民银行一方面保持定力，继续实施稳健的货币政策，保持基准利率和准备金的稳定。另一方面，主动作为，通过适时定向降准，SLF、SLO等方式，对经济运行中出现的突出问题进行外科手术式适时适度调整。

从2014年年初至今的调控效果来看，基准利率与存款准备金率虽未出现调整，但国内金融市场流动性异常充裕，资金价格不断走低，贷款利率和企业债券利率有所下行，社会整体融资成本较上年末稳中略降。然而，长期低利率将导致资金利用低效，使大型企业以及地方政府项目受益良多，对降低其他经济体的融资成本作用却十分有限，长期低利率不利于我国实体经济的成功转型。

长期低利率惠及大型企业不利于实体经济成功转型。在现阶段，随着经济增速中枢的下调，包括银行、信托、券商在内的众多金融机构，信用风险爆发的可能性大大增加。为控制风险，金融机构更多的将资金投向于大型企业以及有各级政府隐性或显性担保的地方政府项目，造成局部资金宽松。

据不完全统计，我国股市总市值的80%左右都与大型国企有关，在公司债券发行市场中，大型国企同样占据绝对主导地位。大型企业在市场中获得资金的渠道广、成本低。一方面，低利率导致易获得资金的国企在资本密集型产业中的不公平竞争加剧，进而导致在国企占据支配地位的部分产业（如钢铁、铝等）出现产能大量过剩的现象。另一方面，低利率诱使部分大型企业将低成本筹措的巨额资金，投放于信托计划等非实体经济中。加剧了市场资金空转，推高企业债务杠杆率，不利于实体经济转型。

长期低利率容易诱发政府融资冲动，地方债务风险加剧。巨额地方政府债务被视作我经济转型成功与否的一大风险隐患。不仅不利于地方政府的职能转变，更不利于我国经济转型。截至2013年6月底，地方政府负有直接偿还责任的债务为10.88万亿元，负有担保责任的债务2.66万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元。在面对市场利率持续下行、非标市场监管趋严的背景下，地方政府项目相对较高的收益和政府显性或隐性的刚性兑付担保的诸多好处赢得了金融机构的青睐。国务院2014年10月2日发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确了“地方政府对其债务负有偿还责任，中央政府实行不救助”和“分清政府债务和企业债务的边界，切实做到谁借谁还，风险自担”原则，使得地方政府债务不再有系统连环性兜底。长期的低利率使得政府项目融资成本降低，有利于改善民生、促进基础施设建设，但地方政府往往将筹集到的资金用于土地开发、借新还旧等支出，对提供公共服务的动力不足。在地方政府财政收支不平衡的现实背景下，地方债务风险不断增大，不仅不利于政府职能转变，更加不利于市场经济转型。

从2014年初至今的金融市场表现来看，大型国企、地方政府的融资成本下降幅度远大于一般企业。以3年期国债、AAA级企业债，AA级城投债和A级企业债为例，1月份平均到期收益率分别为4.21%、6.13%、7.73%、11.09%，10月份平均到期收益率分别为3.66%、4.82%、5.51%、10.34%，分别下降了13.11%、21.37%、28.72%、6.76%。中小企业融资成本下降幅度远远小于其他经济体，可见长期的利率下行和低利率实际上是更多的利好于大型国企和地方政府项目，并不利于我国实体经济的转型。

长期低利率是“三农”、中小微企业融资难的主要原因，长期低利率不利于这些经济体的转型升级。融资难、融资贵是“三农”、中小微企业在发展转型过程中面临的主要瓶颈。市场的低利率对于这些经济体从来都是“看得见够不着”。资金总量好比一个“池子”，利率过低意味着池子里的“水”全被大企业吸光。在利率接近市场均衡利率时，这池水并没用完，可供中小企业使用。因为少了正常融资渠道，大量的中小企业只好将融资需求向民间借贷转移，于是民间借贷成本大幅上升。以温州民间借贷利率数据为例，2014年1月份月均利率达20.2%，到10月份该利率达到20.56%，且1至10月该利率均为不低于20%的超高水平。民间借贷成本并未随市场利率的降低而出现下降。可见，人为地把利率压低，才是导致当前中小企业融资难的主要原因。

随着我国利率市场化的不断深入，金融机构的竞争加剧导致金融机构付息成本上升。长期低利率不仅不利于实体经济的转型，还导致了银行等金融机构期限错配加剧，吹大了资产泡沫。为此，要实现我国经济的成功转型，降低企业杠杆，解决“三农”、中小微企业融资难问题就必须保持市场利率维持在一个合理的利率区间，减少政府对金融市场的过度干预，合理引导市场预期。

（作者单位：邮储银行金融市场部）