巨额外储如何减负

吴思

巨额外汇储备已经被公认为是中国的一大难题。据中国人民银行最新数据，截至2014年3月末，中国外汇储备余额高达3.95万亿美元，较2013年末增加1300亿美元。国务院总理李克强在访问非洲时表示，巨额的外汇储备已经成为中国很大的“负担”。

而随着中国外汇储备资产规模不断增大，实现外汇资产的保值增值压力也日益增大。继2011年获得853亿美元投资收益逆差后，2013年，中国再次创出599亿美元投资收益逆差。中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲年初曾撰文指出，“当前我国继续积累外汇储备的边际成本已经超过边际收益，继续增加外汇储备已不合算。”

外储并非越多越好

随着外储持续增长，关于合理规模的争论越来越多。前中国银行副行长王永利就在一篇文章中透露，从外储超过500亿美元开始，这一问题的争议就没有间断，当年朱镕基总理曾在一次金融工作会议上花了很长时间讲述外汇储备超过500亿美元是需要的。

合理规模的外汇储备，不仅可保证进口用汇、偿还外债，应对国际支付上短期的流动性困难。按照国际经验和相关标准，3-6个月进口额加外债还本付息额，即1-1.5万亿美元的规模就足够了。此外，在非常时期，外汇储备还能调节外汇市场、维护金融稳定、防范金融危机，中国充足的外汇储备曾在1997年亚洲金融危机和2008年次贷危机中起到了防火墙作用。

但已经达成广泛共识的是，外汇储备并非越多越好。在外汇储备达到3.7万亿美元时，央行副行长、国家外汇管理局局长易纲指出：“无论是在何种假设框架下，通过何种模型计算，当前中国的外汇储备都超过了各种模型预测的最高水平，外汇储备的继续积累将得不偿失。”

对于是否需要充足的外汇储备应对冲击的问题，中国社科院学部委员余永定在接受中国经济报告记者采访时提到，英国金融时报首席经济评论员马丁·沃尔夫（Martin Wolf）曾描述过中美一旦发生冲突美国可能会采取的做法。马丁·沃尔夫在一篇名为《算算东海冲突的经济账》的评论文章中写道，由于中国有很多关键原材料和技术都依赖进口和外商直接投资，相当于中国GDP40%的外汇储备在海外持有，如果中美发生全面冲突，中国将是输家。美国可以切断世界与中国的贸易，也可以冻结中国相当大部分的流动海外资产。对世界来说，经济后果将是灾难性的，但几乎可以肯定的是，这些后果给中国造成的破坏将大于美国及其盟友。

5月5日，马丁·沃尔夫再次发表文章《站在世界之巅的中国》称：中国4万亿美元的外汇储备，既是中国力量的源泉也是弱点所在。花费数年积累的资产，西方央行只需在瞬息之间按几个键就可以做到。尽管中国能抛售这些外汇储备，但也将成为最大的输家。在这个储蓄过剩的世界里，美国随时能找到其他买家。

余永定表示，更糟的是，这笔投资可能永远无法全部收回，因此巨额的债务减免也是不可避免的。不管美国对中国的债务是否会违约，中国持有的美国证券价值都会缩水，因为美国量化宽松政策，2012年克鲁格曼曾公开表示美国还应增加通胀以减轻债务负担。即使不考虑通胀，未来可以折算成真实资源的中国资产已经被美元贬值所稀释了。此外过去几年中国从外国政府债券价格上涨中赚取了一些利益，但是，债券价格上涨就像其他资产泡沫一样其实是通过扩张性货币政策人为调高的，泡沫迟早会破灭。无论通胀或政府债券价格泡沫破灭，中国外汇资产都要遭受巨额损失。

减增量：停止干预外汇市场

经济学人集团“风险服务”高级经济学家罗伯特·鲍威尔（Robert Powell）告诉中国经济报告记者，随着中国经济正在向以个人消费为拉动力转型和人口不断老龄化，中国政府会调整以前的出口导向政策和外汇管控政策，逐渐与OECD国家更为相似，那么中国大额外汇储备会停止继续上升的趋势，然后保持持平，最终会慢慢减少。

在现行体制下，中国外汇储备不断增加与国际收支双顺差有很大关系。 中国“双顺差”已经持续多年，仅在2012年出现资本和金融项目的小幅逆差。“双顺差”导致外汇储备不断累积，带来人民币持续的单边升值压力，而持续升值吸引更多资金流入，进一步增加外汇储备。从国际收支平衡表看，剔除汇率、价格等非交易价值变动影响，2013年中国新增外汇储备4327亿美元，其中1886亿美元为经常项目顺差，其余新增部分为金融账户顺差和“错误及遗漏”。

汇率形成机制与国际收支平衡密切相关。汇率形成机制更加市场化、实现弹性更大的双向波动，有利于国际收支的自动调节。

马丁·沃尔夫曾表示，关于外汇储备的问题，中国政府首先应该让外汇储备停止增长，停止干预外汇市场。

余永定也认为，最近几年，通过人民币国际化打开的资本管制缺口，短期跨境资本大量流入。地产高泡沫、高外储、人民币高估值，如果在这样的前提下开放资本账户，施行汇率自由兑换，中国经济危机爆发的概率是极高的。停止进一步增加外汇储备，即减少贸易项目顺差和外资特别是短缺跨境资本的流入，汇率市场化是最简单、最直接的办法。央行一旦停止干预，市场将自动作出调整，中国的贸易顺差和资本项目顺差都将会逐渐减少，直至两者都为零或一正一负。

中国人民大学经济学院教授陶然则对中国经济报告记者表示，巨额的外汇储备确实导致中国现在非常被动。但问题是，人民币为什么一直不升值是有其原因的。中国地方政府在大规模建设开发区，建设资金来源于大量低息贷款，如果人民币升值，这些开发区马上都会变成烂账。人民币利率和汇率市场化改革，会使这些不良贷款风险暴露，很可能将加速中国金融危机的发生。

罗伯特·鲍威尔表示，中国一步到位地进行汇率自由化改革不是一个明智的做法。这会导致热钱大量进出中国，造成汇率的巨幅波动，而且很可能造成人民币大幅升值，将中国经济逼到衰退的境地。所以在这个问题上中国政府保持谨慎的态度完全可以理解。

余永定则认为，这种调整对经济会有较大冲击，政府和企业必须做好相应准备。但这种准备中国已经做了10年，还没准备好吗？升值虽然增大了企业经营成本，但很多企业承受能力要比预期强得多。一旦升值，企业可以通过提高价格增加收入，促进国际收支平衡的实现。

诺贝尔经济学奖获得者芬恩·基德兰德教授（Finn E. Kydland）近日在清华五道口全球名师大讲堂上接受中国经济报告记者采访时表示，人民币价格应由市场来决定，而不应成为支持中国经济发展的一项政策工具，人民币的升值不应是因为人为在改变方向。放开管制可能会存在短期阵痛，但长期发展要比短期状况更重要，长期的盈利会弥补短期的阵痛。

调存量：提高投资收益

根据国际货币基金组织（IMF）的Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves （COFER）数据库，截至2013年底，向IMF报告的国家的外汇储备资产占53.3%，在这部分外汇储备资产中61.2%投资于美元，24.4%投资于欧元，4%投资于英镑，3.9%投资于日元。

央行外管局总经济师黄国波日前接受媒体采访时称，中国外汇储备规模和交易量巨大，所以对披露方式和披露程度比较谨慎。

尽管中国外管局没有披露外汇储备的投资对象，但据外管局透露的零星线索和业内人士的判断，中国外汇储备的币种构成与IMF 披露的比重近似，即近三分之二投资于美元资产。

余永定表示，过去20年中国都是一个净债权国（净资本输出国）。通过经常项目盈余和购买国外尤其是美国政府国库券，中国积累了近5万亿美元的对外资产（包括外储和其他对外投资），同时通过引资积累了近3万亿美元的对外债务。因此，中国拥有正的净国际投资头寸，也就是近2万亿美元净债权。由此中国理应获得正投资收益。假定利率是3%，中国一年将获得5000亿美元的利息或分红。但中国的投资收入却在过去10年的多数时间中都是负值。

为什么净债权国的净投资收益为负，余永定进一步解释说，第一，中国净投资收益为负的原因，一方面海外在华投资回报率高达20%-30%，以2008年为例，美国在华投资的回报率为33%，其他跨国公司在华投资回报率为22%，另一方面以美国国库券为主的中国海外投资回报率仅有2%-3%。投资回报率的巨大差异必然导致中国投资收入逆差，尽管中国是净债权国。第二，央行资产负债货币结构不匹配。中国外汇资产以美元计价，而负债以人民币计价，只要美元出现贬值，中国的国际投资净头寸就会恶化，投资收益也会缩水。

如何看待外汇储备的收益率，黄国波称，外汇储备的首要功能不是去投资赚钱，而是用来作为中国一般情况下和极端情况下对外支付能力的保障，需要保持充足的流动性。所以储备管理的基本原则是安全性、流动性，然后才是增值。

不过，近期安邦咨询的一份研究报告指出，近2万亿美元之巨的美债投资如果仅仅以保持流动性的说辞，则无法令人信服。我们还在以外汇储备收益率高于被投资国通胀率而沾沾自喜，完全漠视了西方国家低成本吸收中国外储再投资到中国谋取高回报这一事实。实际上，国际支付所需的流动性还可以通过货币互换协议和人民币国际化等诸多手段解决。

怎样花掉外汇储备

外储支持中国企业走出去被视为提高外储服务中国经济结构调整和产业升级的现实政策选择。

罗伯特·鲍威尔表示，中国必须调整出口导向型经济，并继续挖掘海外直接投资需求。中国企业在非洲投资的做法值得其他国家借鉴，体现在对当地基础设施的投资以及与当地政府建立的良好合作关系。其风险主要在于很多非洲国家政府执政基础并不稳固，一旦执政者离开了执政位置，和其建立合作关系的中国企业很可能处于孤立状态，所以中国企业应尽可能多地直接雇佣当地员工，而不是派中国员工去当地工作。

罗伯特·鲍威尔建议，中国企业应该将目光继续聚集在非洲大陆，尤其是撒哈拉沙漠以南的非洲。肯尼亚、乌干达、坦桑尼亚、莫桑比克这些国家将在未来5年时间里成为世界上增速最快的经济体，中期发展前景非常好。

在中国企业引进国外技术问题上，他认为关键是提高透明度，企业购买技术的意图何在、财务状况如何、计划如何运营等等信息越透明越好。

关于外储是否可以投入到国内领域，去年一篇作者署名为“小一”的文章《也谈外汇储藏和外汇体制的顶层变革》指出，外汇储备在央行资产负债表中对应着人民币负债。将外汇储备无偿划拨或上缴的行为，将导致央行负债完全缺失资产支撑，不具操作性。同时，有偿使用外汇储备也需要考虑承担相应成本的能力，如果收益无法覆盖对冲外汇占款的成本，这部分窟窿最终会转移到国家财政上。

逐步实现藏汇于民，是理想的外汇储备退出安排。马丁·沃尔夫给出了两条建议。其一，中国可以把一部分外汇储备考虑让资产管理公司来管理，从而增加长期收入，例如把这些外汇储备投资于长期的资产证券产品。其二，放开中国境内居民购买境外资产，逐步把政府持有的外汇出售给国内居民，由居民进行海外投资。

基德兰德强调，大规模的外汇储备可以提高市场对人民币的信心，这不应该成为一件令人头痛的事情。很多国家的发展模式就是从国外借债，促进经济增长后再偿还债务，而中国完全可以充分利用这笔外汇储备。当然对于外汇储备的利用存在很多不确定性，比如QE结束之后如何处理储备的问题，如果处理不当会产生很严重的通货膨胀。央行需要做的是解决不确定性来源。

无论通胀或政府债券价格泡沫破灭，中国外汇资产都要遭受巨额损失

近年我国外汇储备情况。