众筹融资的法律规制

胡天龙

“众筹”（Crowdfunding）一词由美国学者迈克尔·萨利文于2006年首先提出。2009 年 4 月，以众筹为运作模式的专门网站——Kickstarter正式上线。权威市场调查公司Massolution的研究报告显示，全球众筹融资金额2009年仅为5.3亿美元，而2012年就跃升至27亿美元，其中4%通过股权众筹募得，且这一比例正逐年提高。目前欧洲是全球股权众筹使用最广泛、增长最快的地区。在全球近三年新增的股权众筹平台中，欧洲占了大部分，年均增长率高达114%。中国2011年开始陆续出现了类似的众筹平台。目前国内有点名时间、积木、淘梦网、天使汇等各种侧重不同方向和特色的多家众筹平台，且已初具规模，为企业融资提供了更为广阔的平台。例如，众筹网目前已经上线1072个项目，累计支持人数超过8万人，累计筹资金额已经达到2700多万元。原始会目前已上线60多个创业项目，成功完成了7个项目的融资交易，融资额达到1亿元，最大的一笔融资达到7000万，最小的一笔融资有200万。

众筹模式自诞生以来得到了政府、民众的广泛关注和支持。与传统融资方式不同，借助互联网传播范围广、方便快捷、低成本、操作交互性强、信息交换高效等的特点，众筹具有缓解信息不对称问题、分散融资风险的作用，搭建了民间资本投资的便利平台，代表了“金融脱媒”的创新发展方向。中国中小企业融资与民间资本投资的双向需求更是进一步推动了众筹模式的发展。

不同于 P2P，众筹在中国的发展才刚刚起步，众筹平台的发展和监管还在摸索之中。众筹的含义是基于互联网面向公众为产品（特别是创意产品）进行融资。众筹融资的方式包括债权、股权、捐赠和产品预购。作为新兴金融业态，国外的监管手段也刚刚出台。以美国为例，奥巴马政府在2012年4月颁布了JOBS法案，该法案第三章专为众筹制定。美国同时也修改了证券法，使得通过互联网面向公众股权融资的众筹模式成为可能。在众筹的各种模式中，股权众筹意义重大。股权众筹融资是一种新兴网络融资方式，是对传统融资方式的补充，主要服务于中小微企业，对于拓宽中小微企业融资渠道，促进资本形成，支持创新创业，完善多层次资本市场体系均有现实意义。

中国证监会近期也密切关注众筹的监管问题。特别是2014年6月12日，证监会主席肖钢来到网信金融、天使汇等互联网金融企业进行调研。证监会主席亲赴一线企业调研，可能与即将出台股权众筹监管细则有关。此前，证监会新闻发言人张晓军表示，证监会正在抓紧研究制定众筹融资的监管规则。这无疑给股权众筹模式以很大鼓舞，意味着众筹这种创新的互联网金融模式在监管层面已经提速，相关的监管细则有望酝酿出台，行业合法的曙光已近在眼前。在众筹监管细则出台前夕，笔者就众筹的监管问题阐述自己的思考。

笔者认为，在鼓励金融创新的背景下，过早立法有可能遏制股权众筹的发展速度，但就中国目前众筹行业的发展来看，出现了欺诈案件频发、平台易卷入非法集资等诸多问题。从保护投资者利益的角度来看，有必要做出前瞻性的制度设计，并促进行业发展，有利于促使众筹服务于实体经济，服务于中小微企业的发展。

众筹融资的含义及其基本类型

众筹融资是个人企业家或者企业团体，出于文化、社会或者商业等方面的目的，且不借助传统金融中介，而是将通过互联网吸引相当数量的个人所投入的相对微薄的资金聚集起来，借以实现他们的创意行为。因为政策与法律等原因，众筹融资目前在中国发展还处于起步阶段。

根据回报内容的差异可将众筹融资分为捐赠众筹、奖励众筹、预购众筹、借贷众筹和股权众筹五种类型。（1）捐赠众筹（donation model），指的是投资者提供资金的性质为捐赠而不收取任何回报的众筹融资类型。从理论上看这种类型只关注投资者是否获得回报，而不问筹资者是不是营利主体。但实践中纯粹的捐赠众筹平台比较少，并且通常只允许慈善活动或非营利性组织发起众筹，例如GlobalGiving。（2）奖励众筹（reward model），即投资者收取的回报不是基于筹资者的营业活动及利润，而是具有一定纪念意义的物品或署名，例如旅行明信片或唱片上署名。（3）预购众筹（pre-purchase model），即以筹资所开展的生产或创作而形成的产品作为投资者回报，相当于投资者提前出资订购某种新产品，例如通过Kickstarter获得众筹融资的Pebble手表项目。（4）借贷众筹（lending model），即投资者以本金和利息为预期回报，将分散的资金暂时集中给筹资人使用。典型的众筹门户有Kiva，Prosper等。（5）股权众筹（equity model），即指向投资者提供相应的股份为回报并支付股息和红利的众筹融资类型。这一类型是事实上构成了证券发行，因此受到严格的监管。JOBS法案颁布后，美国的股权众筹迎来了春天，以FounderClub为代表的众筹门户开始为大量初创企业提供众筹融资服务。此种分类方式的特点在于对众筹融资进行了细分，便于对众筹融资模式进行直观的理解。

众筹融资的风险

众筹融资的风险主要包括法律风险、信用风险、知识产权风险、评估风险、流动性风险和经营风险等。作为一种全新的商业模式，众筹的出现降低了创业融资的难度，但对公众投资者而言，由于他们无法掌握项目的充分信息，导致缺乏对投资风险的预估，增加了投资风险。对于项目发起人而言，为了募资成功，他们需要通过互联网把项目最大程度地展示给公众，互联网的开放性和即时性特征使项目信息迅速传播，一旦项目受到热捧，就会被迅速模仿并大量生产，这使项目发起人的知识产权无法得到有效保护。

众筹商业模式在实践中存在的法律风险，需要我们认真研究与防范，尤其体现在具有投资性质的众筹模式上。此前，美微传媒通过淘宝网销售原始股被证监会紧急叫停的典型股权众筹，红岭创投、天使汇、大家投等为规避法律强制规定而衍生的非典型股权众筹亦危机四伏。投资型众筹尤其是股权众筹所面临的法律障碍主要来自于《证券法》和《公司法》。首先，股权众筹不符合中国证券公开发行的监管规定。根据《证券法》第十条之规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。向不特定对象发行证券或者向特定对象发行证券累计超过200人的，视为公开发行。”股权众筹向不特定的众多投资者募集资金，实际上带有公开发行证券的性质。通过股权众筹募集资金的初创公司，基本上难以满足《证券法》规定的公开发行条件，并且需要报经证监会核准。这就给股权众筹设置了一道难以逾越的障碍。其次，股权众筹门户法律地位尴尬。正如前文所述，股权众筹门户具有经纪商的性质，其开展营业活动，必须根据《证券法》第一百二十二条之规定经过国务院证券监督管理机构审查批准，但要求众筹门户符合批准条件则具有较大的难度。在现行制度框架下股权众筹门户不可能产生。再次，股权众筹投资者数量可能突破公司股东人数限制。《公司法》要求有限责任公司股东人数不得超过50人，股份有限公司股东为2到200人。众筹融资的一大特点就是投资者众多，很容易超出上述限制。尽管可以通过隐名股东或股份代持等方式予以规避，但终究不是治本之策。此外，股权众筹还极有可能触发《刑法》第一百七十九条擅自发行股票、公司、企业债券罪，使筹资者和众筹门户的负责人有牢狱之虞。这些法律障碍直接阻碍了股权众筹在中国的正常发展。

众筹融资监管的域外经验——以美国JOBS法案为例

2012年4月5日，JOBS法案经美国总统奥巴马签署后正式生效。该法案对1933年证券法和1934年证券交易法中的部分条款进行了修订，将新兴公司（emerging growth company）作为一个单独的发行人类型予以特殊监管，部分消除了私募发行中一般劝诱禁止的限制，提高了触发向SEC报告的股东人数门槛，并对众筹融资创设了特别豁免，以实现便利中小企业尤其是初创企业融资的目标。JOBS法案中对于众筹融资的规定，集合了此前立法尝试的有益成果。

JOBS法案为众筹融资创设了对于联邦证券法的豁免，通过众筹融资模式在12个月内的融资额不超过100万美元的发行人不受到联邦证券法的监管。并且限制了单个投资者投资额度，即投资者年收入少于10万美元的，其投资额不得超过2000美元或年收入的5%，若投资者年收入等于或高于10万美元的，其投资额不得超过10万美元或年收入的10%。单笔投资额超过上述要求的将不再适用豁免。此外，JOBS法案还对于众筹融资中投资者数量到达触发注册标准的限制进行了豁免，将公开发行的人数限制由300人界线提高到1200人。使得众筹融资可以在较大范围的投资者中完成。

JOBS法案对于为众筹融资提供中介服务的众筹门户虽然豁免其作为经纪商或承销商注册，但仍然要求其在SEC和相关自律监管组织进行注册，并提供包括风险提示和投资者教育等在内的相关信息，确保投资者知悉众筹融资的相关风险，采取相应措施减少欺诈，提前至少21日向SEC及潜在投资者披露发行人相关信息，确保只有在融资额达到预期数额后才将其转移给发行人，确保投资者在一定期限内的反悔权，采取措施保护投资者隐私，禁止众筹门户的董事、高管及其他具有类似地位的成员从发行人处获取经济利益。另外，JOBS法案还要求众筹门户不得向投资者提供投资咨询或建议，不得劝诱投资者购买在其网站上显示的证券，不得占有、处置或操纵投资者的资金或证券。

JOBS法案对于筹资者即发行人也提出了相应的信息披露要求。发行人需向SEC报告并向投资者披露以下信息：（1）名称、组织形式、地址及网址；（2）董事、高管以及持股20%以上股东的基本情况；（3）经营情况的描述以及参与的商业计划；（4）过去12个月的财务状况，发行额度在10万美元以内的需提供纳税证明以及主要高管背书证明的财务报告，发行额度在10万至50万美元的财务报告需经独立的公共会计师审核，发行额度在50万美元以上的需提供经审计的财务报告；（5）募集资金的目的和用途；（6）募集资金的数额及截止日期；（7）发行股份的价格或计算方法以及撤销投资的方式；（8）所有权及资本结构的描述。法案还要求发行人除直接通知投资者或众筹门户外不得发布广告，除非向SEC披露并得到认可不得向帮助其发行的任何人支付报酬，至少每年向SEC报告并向投资者披露经营结果以及财务报表。此外，发行人还需要满足SEC基于公共利益以及投资者保护所提出的要求。

完善中国众筹融资监管，为其合法性正名

（一）制度完善

1.将股权众筹当作证券份额监管。承认股权众筹合法性有利于加强对股权众筹的监管，降低系统性风险，保护公众投资者利益，也有助于推进普惠型金融体系构建，深化金融民主，是大势所趋。证监会初步形成的修改完善证券法的思路建议中，对证券概念的扩大已经是一个必然趋势。现阶段，许多融资需求都是证券投资，却未有实质上的名义，使得它们促进资本市场发展的作用不好发挥，监管也不易进行。将股權众筹纳入“证券”，在为其合法性正名的同时，也进一步明确了对众筹融资的管辖和执法权限。“证券”范围的扩大是本次《证券法》修订的一个重点。由于实质意义上的股权众筹可能涉及到公司股份之外其他持份证券的发行，因此，将股权众筹纳入《证券法》监管的首要任务也是拓展《证券法》第二条“证券”概念的外延。中国现有金融体系是在金融抑制政策下形成的以国有银行为主导的垄断型金融，初创企业被传统的金融体系排斥在外，融资渠道极其狭窄，股权众筹的出现则使其获得了公平的融资渠道享有权。这种让金融资源通过互联网进行民主分配的方式，也深化了金融民主。

2. 豁免小额股权众筹公开发行。根据中国《证券法》第十条的规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：向不特定对象发行证券的；向特定对象发行证券累计超过二百人的；法律、行政法规规定的其他发行行为。

如果说融资者有意识地将项目集资人数控制在200人以内足以规避上述的情形之一，那么“向不特定的对象发行证券”和项目宣传的公开性则始终无法回避。在这种情况下，《证券法》应当在公开发行制度前提下，为众筹股权融资，尤其是公众小额集资开一道口子，建立小额股权众筹豁免制度。至于“小额”的边界在哪，可在市场调研的基础上予以确定。当然，有豁免便有限制，豁免公开发行的同时，要对筹资者的筹资额、投资者的投资额予以限制，以控制风险。

法律的缺位与滞后不仅导致众筹融资在内的多种互联网金融业务处于“灰色地带”，带来风险、潜藏隐患，长此以往，也不利于互联网金融的健康、快速和可持续发展。因此，互联网金融立法应当加快进程，配套的基础性法律也须尽快修订完善。2014年3月28日，证监会首次对股权众筹模式进行评价，肯定了其积极意义。可见在《证券法》的修订中，无论是直接还是间接，众筹融资的合法性终将得到回应。

3.明确股权众筹门户的法律地位。股权众筹平台作为连接发起人与投资者的纽带，为初创企业证券发行提供居间服务，其角色与证券交易所、证券经纪商等相似，极可能被认定为非法经营证券业务，其法律地位亟待明确。

从证券交易所的运行机制来看，交易所必须将同一只证券的多个层次的买卖双方的指令聚在一起。证券交易的买卖双方任何一方都不能只有一个人，同一只证券必须要有多个层次的买家和卖家，只有一个单一证券卖家的显然不是交易所。据此而论，众筹平台不是证券交易所。

但众筹平台和证券经纪商的角色的确存在交叉。当众筹平台仅仅提供众筹项目与资金匹配的信息时，与证券经纪业务无涉。但如果众筹平台除了信息提供外，还直接介入投融资双方的交易，并对交易产生实质影响，比如，为投资者提供投资咨询和建议、参与投融资双方的协商谈判等等，则应认定为从事经纪业务，按中国现行法规定应持有券商经纪业务牌照，而目前国内的众筹平台无论其注册资本还是人才储备、风控制度等都不可能达到券商的标准。

基于以上理由，一方面，我们要赋予股权众筹平台合法性，比如，参照美国法的规定将其界定为集资门户（funding portal），要求其须经证监会核准（或注册）；另一方面，又要考虑中国的实际，对其行为能力进行限制，严禁其从事经纪业务，比如，不得向投资者提供投资建议或咨询，不得持有或管理投资人的证券等，以降低系统性风险。

根据《证券法》第一百二十二条之规定，未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务。但是现阶段的众筹门户多为小微企业，筹资额低，发展尚不成熟，符合公开发行的批准条件具有较大难度，因此批准制与众筹融资的特殊性难以相容。

境外已有的立法经验基本上都要求集资门户在监管部门登记备案，在免去批准的同时，同样有利于对公众小额集资进行监管。这样不仅能够降低初创企业的融资成本，也有助于明确证券监督管理机构的执法重点，做到“宽入严管”，充分发挥众筹对金融市场的推动作用。

（二）对众筹平台的监管

1.对实物回报类众筹平台的规制。由于实物回报类众筹融资的风险有限，对实物回报类众筹平台的规制应当以宽松为主，主要监管重点在于项目的合法性，提高相关行业进入壁垒及众筹融资平台进入壁垒，减少低劣项目和平台对市场和资源配置的消极作用。

2.对股权、利息类众筹平台的规制。由于股权、利息类众筹融资的风险较大，对股权、利息类众筹平台的规制的重点是风险的防范，应当积极建立相关风险监测指标；结合消费者风险承担能力不同，对不同等级的消费者设置不同的投资门槛；加强与银行、第三方机构的合作，通过监管降低资金运作风险。

3. 平台监管的重要措施。

（1）对平台经营范围的限制

笔者认为有必要限制平台的经营范围，将平台的定位限制在为投融资双方提供投资机会纯中介性质。进一步讲，以JOBS法案为借鉴，有必要禁止平台提供以下服务：（1）提供投资意见或建议；（2）对发布在平台上的项目进行推荐，引诱投资者对特定项目产生投资倾向；（3）持有、管理、拥有或处理投资者的投资资金。只有通过对经营范围的限制，才能有效防止平台利用网页推荐、投资咨询等方式对投资者进行欺诈或者牟取不正当利益。如此一来，可以净化目前良莠不齐的众筹平台，有效控制由平台产生的风险。

对于目前大家投或天使汇存在的或计划推出的为帮助投资者设立有限合伙提供相关的法律服务的行为，可以不予禁止，只要其符合提供相关法律服务的资格，可与其作为众筹中介的服务并行，只要不影响投资者的投资意愿或相关权利即可。

（2）平台风险提示的义务

信息公开是证券市场的基石，也是买者自慎原则（caveat emptor）的适用前提。众筹平台有义务在其网站上详细介绍项目的运作流程和标准，特别是在显著位置向公众（出资人）提示可能存在的法律风险，明确各方的法律责任和义务及可能发生争议时的处理办法。

（3）保障资金安全

项目的有序管理既是众筹平台的应尽义务，也是防范其自身法律风险的重要手段。众筹平台对涉及资金的环节，如从公众手中筹款扣除一定比例的服务费，向项目发起人拨款或退回公众的预付款等，要严格管理，加强自律，必要时可引入外部监督机制。

（三）对初创企业的鼓励

为了达到促进中小企业发展的目的，对初创企业不应当进行过多的限制，更多的应为鼓励。初创企业往往拥有新颖的创意但却缺失足够的资金或其他资源予以支持。而股权众筹恰好为初创企业提供了创业的资金和机会，甚至提供了创业经验和经营管理的帮助（通过领投人的介入）。笔者认为，可以由政府资助平台为初创企业提供免费的基础的商业企划撰写及其他创业经营需要的基本服务，作为鼓励的一种促使其更方便地在平台上募集资金。同时，可以要求初创企业资金募集完成之后，向投资者持续地提供基本的经营信息，以保证资金不被滥用。但应当把握的是，对初创企业应以鼓励支持为主，权利的限制和义务的附加可以尽可能的减少。

（四）加强投资者教育

投资者保护不能仅仅依赖监管部门，而应该充分发挥市场主体的自我监管（self-policing）能力，引导投资者自我意识风险、自我管理风险，强化众筹门户的自律监管，最终实现投资者保护与资本形成的有机统一。众筹融资作为互联网金融的新模式，众筹融资的融资形式、风险点都与传统融资方式不同，特别是股权投资与常见的股票投资大不相同，比如投资可能会很长期，很难在短期内赎回，而且初创项目失败的概率更高。当前大部分个人投资者对其风险没有充分的认识。监管部门需要加强投资者教育，普及众筹融资知识，充分揭示市场风险，引导投资者树立正确的投资理念，增强风险意识和自我保护能力。

综上所述，规制应当以保护投资者、促进中小企业发展为出发点，从对平台的规制、对初创企业的鼓励和对投资者的保护三个方面展开，以投资者分类制度为基础，制定出前瞻性、基础性的规则。总之，眾筹具有降低融资门槛，促进微创业、激发“草根”创新、丰富投资渠道等作用。尽管众筹融资存在风险，但笔者深信，随着证监会调研的不断深入，行业监管政策的加速出台，股权众筹将改变初创企业的风险融资模式，对于解决中小企业的融资难题有很大帮助。随着政策的逐步阳光化，股权众筹将在实体经济中发挥更大作用。