牛市券商股：“业绩+估值”双动力

王柄根

券商股的行情事实上已经展开，接下来的问题是，已经在底部趴了数年的券商股，究竟是“补涨”还是“反转”？

我们认为，基于对未来几年大行情的判断，以及券商面临的新发展基于，券商股已是“反转”行情！

券商股行情：“业绩+估值”双动力

上证指数突破2500点后，券商股也出现了一波快速涨幅。

目前，券商股整体平均上涨后的价位接近于2013年初的反弹高位，而上证指数也基本与2013年初高位持平，可以说券商股并未超越大盘。但目前业界更倾向于认为券商股应该会有更大的涨幅，即目前券商股的上涨，仅仅体现了“补涨”，后市仍有超越大盘的“反转”行情。

申银万国何宗炎认为，从市场结构层面，本次券商股应该有更大的涨幅——从市场整体来看，相对于2013年初的行情，本次市场在过去半年的时间内，创业板、中小板和主板均有非常大的涨幅，这样从市场结构层面讲，当前格局市场会有更多的资金腾挪空间。其次，从周期股的对比来讲，券商股也有更大的弹性。这段时间虽然券商股比较强势，但是从过去半年的对比来看，2013 年那一波行情，传统的周期股钢铁、有色、煤炭、交运等并未大涨，而此次行情，这些周期股均发生很大的涨幅，这也决定了市场当前结构下，券商股确定受益且有行业比较优势的时候，具有很大的资金腾挪空间，上涨空间也会更大。

从以往牛市当中券商股的表现以及市场的评价来看，券商股在牛市中都是明显强于大盘的。其中的原因在于“业绩”与“估值”的双轮驱动。

牛市当中成交量的快速增加，使得券商的经纪业务收入大比例增加，同时其成本支出并不会有明显增加，也就造就了业绩的快速提升。同时，牛市本身意味着市场整体给出的估值较高，在此双重动力之下，券商股通常会成为一轮牛市的领头羊。

值得投资者注意的是，与2007年那轮“疯牛”市相比，券商股本身在新的时期已经有了更为坚实的业绩基础和基本面支撑，这些因素包括行业ROE的根本性变化、沪港通带来的业务新机遇，以及杠杆增加后券商业绩弹性的增加。

行业ROE：从量变到质变

从过往3年券商的经营业绩可以看出，整个行业的ROE已从量变到质变，比较优势增强，弹性加大。

申银万国方面预计，2014年行业ROE将达9.5%，预计2015年行业ROE将达12%；行业ROE在10%以上，且不断增加，并且行业未来的发展空间有5-6 倍，证券行业具有很强的比较优势，这对于产业资本均具有很强的吸引力，将提升券商的估值中枢。（参见图一）

杠杆上限打开 股价弹性增加

与2007年的那轮牛市相比，现在的券商股已经有了杠杆增加的因素。从数据来看，2014年之前，行业发展受制于负债渠道和净资本监管体系的限制，行业杠杆上限仅2.5-3倍，对应ROE空间为10-11%，从而制约券商股价。

在2014年8月监管体系的放松（征求意见）之后使行业杠杆监管上限由3.5-4提升至5.5-6倍。

申银万国的研究显示，对比国际水平，我国证券行业监管指标还有进一步放松空间，行业杠杆空间可能达到8-10倍，行业ROE上限将达15-20%。同时接下来讲允许证券公司发行收益凭证，从而打开券商的负债融资渠道。随着监管放松，行业ROE空间打开，券商股的股价弹性将进一步增加，从而打开上涨空间。

沪港通：开启券商国际化新机遇

沪港通的开启对证券业而言，将有多方面的机遇，这也是2007年牛市时的证券公司所无法享有的国际化新机遇。

首先，对参加“沪港通”的券商来说，如果能够抓住“沪港通”带来的机会，那么传统的经纪业务可能将焕发第二次光彩。上海证券的测算显示，试点阶段监管层给予港股通的额度为2500亿元人民币，若按佣金率2%。粗略估算，可为证券业贡献佣金5亿元，相当于2013年全行业佣金收入的3.87%。短期看，沪港通推出会令内地券商日均交易额提升5%至10%，券商行业有望新增收入40亿元以上。

其次，“沪港通”将促使券商自营及资管积极进行配置调整，这样的调整对固定收益类证券影响较小，主要是对权益类证券和衍生品的影响较大。

另外，未来大陆券商可以向参与港股通的大陆投资者提供涉及香港股票的投资咨询服务，可以在香港地区向参与沪股通的投资者提供涉及A 股的投资咨询服务。这将为券商研究部门带来新的业务模式。

买大还是买小？

券商股投资大机遇开启，在具体的个股选择上，是买大还是买小？

从券商研究所本身的观点来看，更多的主流券商研究员认为还是以“买大”为好——目前中信证券、海通证券当前的估值PB仅为1.65倍，相对2013 年初2倍的估值还有较大空间，前六大上市大券商整体PB估值水平仅1.73倍，大券商的估值仍比较便宜，接下来将发力。

亦有部分实战派的私募基金认为，从估值和安全性来看，买大券商股确实有优势，但鉴于A股市场本身的风格短期内难以发生根本的变化，自身仍会将小盘券商股作为操作的首选。