私募股权基金支持横琴新区金融创新发展研究

黄国彪

摘要：金融创新是当今的热门话题之一，在国家的发展战略中，为什么如此重视金融创新，创新的意义在哪里？威廉-N-戈兹曼的经济学名著《价值起源》给出了最好的答案：正是金融创新创造了价值，改变了世界。横琴新区作为第三个国家级新区，被赋予了更多的特殊历史使命。本文从横琴新区的发展定位和产业结构为着眼点，结合私募股权基金特点、模式、作用，努力挖掘适合横琴发展的私募股权基金创新模式，使之成为真正服务并推动实体经济发展的孵化器、助推器。

关键词：金融创新 母基金 “横琴私募基金”

第一章 导论

1 政策背景

2009年8月14日，《横琴总体发展规划》被国务院正式批准实施，珠海经济特区范围涵盖横琴岛，岛上实行更加开放的产业和信息化政策，促进粤港澳三地的紧密合作发展。2011年11月24日珠海出台《珠海经济特区横琴新区条例》，明确了横琴新区未来的产业重点是发展商务服务、文化创意、金融服务、科教研发、休闲旅游、中医药和高新技术等现代服务业。而实现上述目标的关键是孵化和培育横琴新区内现代服务企业，以构建该区内新型的产业结构。通过金融创新，建立私募股权基金，投资于横琴新区的重点企业，通过对中小企业和创新成长型企业提供金融支持和资本的发展，促进高新技术产业发展，增加就业机会，促进产业结构调整，优化资源配置。

2 研究思路、方法与创新

在横琴新区迎来金融创新和股权投资大发展的政策背景下，本文着眼于私募股权基金的运作机制与发展潜力，结合横琴新区总体发展规划，粤港澳融汇互通，从适合横琴新区地缘政策优势的私募股权基金作为研究对象，并以天津滨海新区、深圳前海作为金融创新的参照，挖掘私募股权基金发展对横琴金融创新及产业发展的促进作用。

从目前活跃在中国投资领域的股权基金样态研究入手，与私募股权基金作比较，从而凸显私募股权基金在投资管理上所提供的增值服务；从横琴新区毗邻港澳的政策优势及区域优势入手，分析募集设立股权投资母基金的模式及发展前景。

本文主要研究采用定性分析的方法，对其进行分析量化索引文件；论文还在规范分析的基础上运用了实证考察研究；宏观分析和微观分析相结合；一般分析与特殊分析相结合。论文的主要创新点有：从横琴新区的发展定位和产业结构为着眼点，结合私募股权基金特点、模式、作用，提出设立适合股权投资母基金。

3 金融创新的主要理论概述

金融创新现在很流行，但对于什么是金融创新，国内至今还没有统一的定义。但多数由奥地利经济学家熊彼特（Joseph Alois Schumpeter，1883～1950）衍生而来，“创新是指新的生产函数的建立，即企业家实现新的组合因素的企业。”中国学者对“金融创新”的定义是指金融内部重组和创造性地变化各种元素从而引入或创建新的东西。

金融创新产生的重要理论基础是金融自由化。金融自由化理论是美国经济学家罗纳德·麦金农（R.J.Mckinnon）和爱德华·肖（E.S.Show）在上世纪70年代首次提出，理论倡导金融自由化，使在严格监督管制下的金融机构得以放松，从而恢复金融行业的竞争，提高金融企业的效率。金融自由化过程，实际上是各国放松金融监管的过程，这本身就是一种创新的金融体系。金融创新在金融元素的重新组合下，给金融体系带来质变，对全球金融体系产生深远影响及未来的发展趋势。

第二章 私募股权基金概述及发展

1 私募股权基金概述

私募股权基金（Private Equity）是以非公开的方式募集私募股权资本，以获取利润为目的，以金融投资为策略，以未上市公司股权（包括私人上市公司筹集股本）为主要目标的投资，由专家负责股权投资管理，选择合适的时间退出的私募股权投资机构。

其特点可以从概念中得以反映：①筹资过程是开放的，因而其资金主要来源为金融机构、政府、公司和富有的个人风险承受能力强的个人，有长期资金来源的机构和个人。②使用股权资本投资，更多的投资于企业股权，得到的利润是根据其份额在股权投资企业所占比从而获得资本利得。③投资对象更多的是未上市、具有自主创新的高新技术企业，或成长型的特殊的商业模式的公司。当然，对于暂时陷入财务困境的大型企业的股权也获得部分私募股权基金的青睐，因为这些陷入困境的大型企业这个时候股票价格较低，而一旦帮助它通过一个临时的财务困难或等到市场更好，这些公司股票的价值会再次显著提高。显然，私募股权基金不是战略投资者，但也是一个长期投资者。④由专家进行专门的资产管理。股权投资不仅是发掘企业的投资价值，也帮助企业创造价值。⑤私募股权基金实际上具有金融投资机构的属性，是从事金融中介服务，作为投资者和发行人之间的重要桥梁，它有效地填补了IPO和商业银行贷款对经济的支持的空白，因此它已经成为企业银行贷款和IPO之后的另一重要融资渠道。

2 私募股权基金发源与我国发展概况

私募股权基金起源于20世纪40年代的美国。1946年美国哈佛大学教授乔治·多里特在波士顿发起并注资340万美元成立了美国研究与发展公司（ARD）， 专门为新兴的企业提供权益性启动资本，ARD的成功投资促进了股权投资在美国及世界各地的蓬勃兴起，随后迅速扩展到欧洲大陆、英国及亚洲地区。

在中国股权投资活动最早可以追溯到1980年代中期，政府型私募股权基金，由于运营效率不高，真正投入的资金仅占注册资本的10%。后随着摩根士丹利等国际私募投资公司的进入，PE在我国的投资规模和范围均日益扩大。2013年，关于私募股权基金的重要法律法规陆续出台，私募股权基金业规范体系逐步建立。伴随中国产业经济的深化发展，私募股权资金理性发展壮大的时机已经来临，也将成为中国金融改革和深化的战略方向。

第三章 私募股权基金促进区域金融创新的微观机理

私募股权基金操作过程可以分为融资、投资、管理和增值服务四个阶段，在融资和退出阶段主要面对的是基金投资者，在投资、管理与增值服务阶段主要面对被投资企业，从其“两部门经济”的社会模型中可以总结PE的基本功能。endprint

1 融资——价值聚集

私募股权基金融资策略大致可以分为股权融资和债权融资，融资模式通常取决于基金投资的特点，风险投资基金的股本通常来自股权合作伙伴，而收购基金经常作为一定程度的杠杆收购基金，即从银行或其他机构借钱。研究表明，私募股权基金在股权融资能力方面和其普通合伙人（GP）能力密切相关，而实际股权资本的提供者是有限合伙人（LP）。私募股权投资者可以参与投资业务实体，但不需要相关的专业知识，通过投资活动，资金最终流向需要融资的实体企业，需要直接融资，而PE经理通过专业管理技能和经验对企业风险控制，实现更高的回报。

2 投资——价值发掘

任何投资项目的经济价值等于未来现金流的现值，这一理论已经成为现代金融理论的基础（Berkey&Meyers，2002）。但是实践中，仅采用贴现现金流法经常会低估企业的价值， 期权定价理论开始逐渐应用到实物资产投资评估。PE投资企业参与或控股的方式是为企业的长远发展向企业提供一个稳定的资金，加之专业化PE在其擅长产业领域聚集的人才及专业优势，可以促使企业改善管理、注入资源、优化战略、促进发展。更为重要的是，PE行使部分股东权对于企业原有股权格局有较大改变，从而优化企业治理结构。

3 管理——价值创造

PE往往是把资金直接注入最有成长潜力的企业，把资源配置到最能创造价值的领域，PE的这种优化资源配置、创造价值的功能在其出现后迅速得到了实际经济活动的验证。国内名企蒙牛、双汇、华润、徐工、中石油、中海油、BP等食品及能源企业行业都在外资PE基金支持下，取得了卓越业绩。

4 退出——价值实现

私募股权基金是否成功地以某种方式从目标企业套现退出是私募股权基金投资成功与否的标志。实践中以公开上市最为理想，其次如兼并收购、管理层收购等，私募股权基金选择何种方式退出，取决于许多因素：退出价格、退出成本利润，资金退出的及时性、现金偏好，退出程序复杂性等，退出时机的研究主要使用动态博弈理论，TyKvova（2003）认为，私募股权基金的退出有一个最好的时间，如果能把握最佳时机，PE收益率远远超过股票市场收益率显著。作为未上市企业的重要融资渠道，PE对经济的贡献尤为显著， PE支持的企业能够大幅增加就业成长率，还为被投资企业提供资金以外诸如战略指引、融资服务、行业联系等帮助，实现企业迅速获得直接融资。

私募股权基金这四个环节，存在投资时间长、流动性差、收益慢、风险大等因素，加之国内经济环境充满不确定性、银根缩紧、人民币升值、企业经营成本上升等因素给企业生存和发展带来了严峻挑战。值得欣慰的是2013年我国第三个全国性交易所——全国中小企业股份转让系统开始正式扩容，加上IPO重启和证监会对国内企业海外发行股票和上市放宽条件，简化评审过程，私募股权基金获得更多理性发展的新契机。

第四章 天津滨海新区、深圳前海金融创新及启示

中国风险投资行业最早在中国开始发展是80年代初期，1986年，国家科学技术委员会和财政部在联合几家股东共同设立了中国创业风险投资公司。大量的外国资本投资设立私募股权基金后，我国国内私募股权基金也开始纷纷抢滩。“2007年6月《合伙企业法》正式实施后，大量的中小合伙型私募股权基金在天津、深圳等地建立，但在快速发展的过程中也带来了很多问题。

1 滨海新区

截至 2010年底，滨海新区设立了2400多家私募股权基金，认缴资本超过4000亿元，成为全国私募股权基金和创业风险投资基金聚集地。政府支持私募基金的发展，引导股权投资基金投资新企业，建立基金管理和服务体系，完善基金注册登记，归档，管理和其他监管措施制度。然而在私募基金大量设立的同时，也出现了“重发展、轻监管”的偏差，给私募基金造成很坏的影响，对刚新起的事物予以重创。横琴新区在此方面应尤为重视，应当加快制定外商股权投资基金办法的同时，要充分重视私募股权基金运行的监管问题，既要宽进入又要严监管，使其走上正常、合法收益的途径。

2 深圳前海

创新金融、现代物流、信息服务、技术服务和专业服务是前海四个重点行业，其中，前海金融企业占据了绝对的主导地位。前海金融改革的主线之一是金融创新。据统计，中国证监会自2012年以来新批复的基金管理公司中，据不完全统计，深圳各类型的股权投资企业有900家，管理基金的规模超过2000亿元。可以说，私募股权基金作为前海最主要的金融形式，正有望成为私募股权基金中心，并在跨境投资，金融产品和鼓励私人资本等方面寻求突破，同时也在增加互联网金融的发展。前海将降低金融机构的准入门槛，最近还通过香港证券公司在前海设立分支机构，目前有超过200亿元前海跨境人民币备用贷款。深圳政府还通过土地资源、服务等等各种政策性倾斜，为私募股权基金创造最适合发展的金融生态环境。

3 横琴金融创新模式及借鉴

2009年8月，国务院正式批准《横琴总体发展规划》。2011年7月《关于横琴开发政策有关批复》及《广东省建设珠江三角洲金融改革创新综合实验区总体方案》中，均清晰地将股权投资基金作为横琴产业首要发展方向，并将加快开展探索资本项目可兑换的先行试验作为主要任务。2012年12月28日《证券投资基金法》通过，2013年6月1日该法正式施行。《基金法》的实施，对横琴新区的金融创新发展是十分有利的，也与横琴的发展金融服务业作为支柱业是十分融合的。

截止2014年8月，横琴金融机构，包括银行、证券、保险、金融租赁公司、私募股权基金、交易中心等共473家。其中私募股权基金企业268家，注册资本金共4，254，154万元。横琴新区金融机构正呈现高速增长趋势。横琴新区金融创新具备五大亮点：

①港澳合作迈上新台阶：横琴新区与香港澳门合作框架协议成功拟定，并制定了定期联络和协商机制。另外，首家澳门银行——澳门国际银行落户横琴，横琴新区加入澳门清算系统取得阶段性成果；跨境保险业务成功启动。endprint

②跨境金融业务崭露头角：国内首张银联多币卡诞生横琴，货币兑换机制首获银联卡刷卡兑换业务许可。

③财富岛初见雏形：各类财富机构管理资产规模超7000亿元。

④新型金融业态蓬勃发展：《横琴新区促进融资租赁发展试行办法》出台，目前已有国际融资租赁公司11家；《横琴新区促进商业保理业发展的试行办法》出台，目前已有商业保理公司15家。

⑤各类要素交易平台建设取得重大进展，珠海横琴新区稀贵商品交易中心、横琴国家商品交易中心、珠海横琴煤炭交易中心纷纷注册成立。

相比天津滨海新区、深圳前海，横琴的最大优势是横琴的开发任务，横琴的使命是支持澳门适度多元化的发展，带动珠江三角洲，服务于香港和澳门。虽然横琴的产业基础较为薄弱，但可以依托澳门，发展七大产业特别在旅游产业和文化创意产业、会展产业、交易平台建设。横琴所特有的副部级管理权限使其具有高效灵活的管理模式，而其106平方公里的土地优势为横琴持续发展提供了后劲。实现这些目标的关键是在横琴孵化和培养现代服务企业，建立新的产业结构，私募股权基金为区内企业孵化、发展、壮大的过程中在投资、管理经验、市场运作经验、企业发展战略等方面提供支持。

在私募股权基金发展的同时，其负面影响开始出现，例如，天津滨海新区部分私募基金企业涉嫌非法集资。学者认为应该对PE这类金融机构采取相应的监管措施，Douglas Cumming和Sofia Johan（2006）分析发现，私募股权基金监管的相对缺乏，会阻止机构投资者在私募股权投资基金上的投资。有学者认为，私募股权基金管理可以分为三个方面：资格管理、私募股权投资基金备案和大额交易监管。在目前的水平，我国资本市场还不能适应经济发展的需求，面对需求的问题，理顺监督是推动PE行业发展的关键。

美国学者W.L.Sillber（2002）认为，金融创新是微观金融组织为追求最大利润而寻求解脱或减轻其约束的行为，其中更多的是对外部监管（政府监管）的一种反应，是金融企业为追求利润最大化的逆境求解。金融机构在获利动机驱使下创造新的金融工具以回避金融监管，但如果金融创新导致负效应、危及金融稳定和货币政策时，监管当局将调整监管目标、监管政策和规则。因此金融创新与金融监管互为因果，是动态的继起关系。

金融市场的监管要靠金融监管，也要通过市场的发展来完善，金融监管的程度应取决于信息不对称的程度和杠杆化率。由于标准的PE不接纳小投资者，信息不对称程度弱，投资者可以自行或委托第三方市场力量监督管理人，无须市场监管。而对于近年来出现的公募PE则需要被监管，但也只需要监管有小投资者参与的基金即可，因为PE在运营中往往采用双层架构模式，把管理机构和投资机构分开，虽然PE的运营由管理机构负责，但运营的结果由投资机构承担，因此，无论是公募发行还是杠杆融资，监管者在监管投资机构时，可以要求管理机构披露相应的信息，遵守相关监管规则。

横琴对股权投资基金的监管可以参考香港PE公会的自律监管。大部分的香港投资基金公会会员是基金管理公司，同时还设置联席会员，吸收和PE行业密切相关的专业组织，如会计师事务所、律师事务所等。投资基金协会委员会由12个委员构成，包括管理基金规模在前8名的基金管理公司自动担任，其余四个由会员选举产生，委员会定期开会研究公会行动计划，评选表现良好的基金。香港PE公会作为行业的自律性组织，能够促进基金也为投资者提供优质服务和维护投资者的权益，树立基金业的良好声誉，通过制定《执业守则》，约束股权基金公司行为自律，如果违反该守则，将会受到公会纪律处分，也将难在行业内立足。

第五章 投资母基金对横琴新区产业发展的促进作用

股权投资母基金的法律问题：股权投资母基金（PEFOF）即通过对私募股权投资基金进行投资，从而对私募股权投资基金投资的项目公司进行间接投资的母基金。

股权投资基金将多只私募股权投资基金进行捆绑，使投资者对股权投资母基金的投资成为对多只私募股权投资基金进行捆绑，使投资者对股权投资母基金投资成为对多只私募股权投资基金的投资。股权投资母基金的优势是采用基金形式汇聚众多分散资本，利用投资信息，通过投资组合策略，制定长期投资计划，借助优秀基金管理人团队运作，达到最佳的投资收益效果。

1975年，美国出现了股权投资母基金，20世纪90年代，美国兴起了私募股权投资热，股权投资母基金也随之迅速发展。美国的GDP中就有很大一部分是由风险投资所贡献的。美国的经济发展也在很大程度上依赖于对一些具有创新意念的研究成果的扶持，并且给予它们得以进行产业化。

目前，我国的股权投资母基金主要分为三大类：第一类是政府引导基金。这是政府按产业政策对需要优先鼓励发展的技术创新和高技术企业给予支持的金融措施。政府引导基金主要有：中关村创业投资引导基金、广东红土基金、前海股权投资母基金。从国内投资情况看，政府引导基金在数量上占据绝对优势，具备较丰富的投资经验。第二类是民营资本母基金。我国资本市场上由民间机构发起设立的人民币私募股权基金有清科集团的母基金、恒通基金等，目前这类基金在我国的发展仍处于初期。第三类是外资母基金。外资管理机构的美元母基金拥有过硬的品牌，并且资金雄厚、管理经验丰富，但受到我国产业政策的影响未能迅速扩张发展。

股权投资母基金和私募股权投资基金在投资组合和投资对象方面有所不同，但是二者的法律主体资格和法律属性是一致的。私募股权投资基金的法律也适用于股权投资母基金，证券投资基金不应被解释为政府的“特许权制度”，也应参照基金的运作模式进行运作。目前，我国的股权投资母基金目前主要有：①国创母基金。对相对发展成熟的行业和企业投资是私募股权投资母基金侧重点，包括中高端制造业和金融业等。②广东红土基金。广东红土基金是首只省级政府创投引导基金，是广东省加快培育和发展战略新兴产业发展的决策部署里具体举措之一，主要投资广东省内未上市的成长型企业，投资领域主要集中在战略性新兴产业，其未来重点投资方向是IT、物联网、新农业等领域。③前海股权投资母基金。该母基金由国家开发银行和前海控股开发有限公司共同设立，总规模500亿元，资金来源于境内或境外的人民币，侧重于投资设立在前海新区的股权基金。endprint

根据《横琴总体发展规划》和《横琴新区条例》规定的横琴新区发展目标、发展主题、发展定位和产业结构，笔者建议中央和珠海市政府共同设立“横琴新区股权投资母基金”。

①基金以政府主导设立，吸收内地港澳和海外资金。建议国家开发银行和横琴新区管委会下属投资公司发起设立横琴新区股权投资母基金，基金在横琴注册，便于享受《横琴新区条例》规定的优惠政策。基金的管理运作，依靠横琴岛和澳门附近的地理优势，特别是即将建成的港珠澳大桥，珠海澳门毗邻香港的地理优势建立后，可以通过多种途径从港澳和海外筹集资金。

②横琴新区股权投资母基金作为政府引导母基金，不直接对企业的投资项目投资，但参与和发起横琴新区内的私募股权投资基金。该母基金作为股东对私募股权投资基金出资，引导私募股权投资基金投资商业服务，金融服务，旅游休闲，文化，科学和技术的研究和开发，高新技术和中医和现代服务业。

③横琴新区股权投资母基金可以带动私募股权基金、产业并购基金、阳谷私募机构、资产管理公司以及其他金融机构对成长型企业的投资，解决中小企业融资困难，加速珠海的经济发展。

在中国，私募股权基金投资小型创业企业和高科技企业，对解决融资具有特殊的意义。横琴新区作为珠三角“科学发展”、“先行先试”的中心区域之一，应设立私募股权投资母基金，引导私募股权投资基金对横琴新区内的重点服务企业进行投资，促进横琴新区建立新型产业结构。一方面，通过提高私募股权基金的投资和退出效率，减少交易成本；推动各种组织形式的私募股权基金尤其是人民币基金的设立；出台相应的措施支持有限责任合伙制基金的建立；借鉴国外的经验，实现税收政策。另一方面，建立灵活有效的横琴监管模式，加快私募股权基金行业协会的成立，加强行业自律监管而非纯粹的政府监管，最终实现高度的市场化运作。最后，需要一定的冒险精神，美国的私募股权基金之所以如此发达，这与美国人的创业精神与冒险精神密不可分，美国的私募股权基金与高科技企业、成长型企业相互促进、相互推动，通过私募股权基金所投资企业的上市，带来极大的财富效应。在我国，随着法律法规的健全、社会诚信制度的建立，有理由相信私募股权基金作为金融创新的模式之一，将推动金融市场的发展并为支持区域实体经济发展发挥更大的作用。

第六章 私募股权基金创新发展支持措施建议

一个行业的健康发展，离不开政府的引导与监管，在国家的层面虽然对私募股权基金行业有一些规范与监管，但在引导与支持私募股权基金的健康发展的细节层面还需要地方政府来根据各地的情况因地制宜地来考量。作为“特区中的特区”，横琴在前段时间推出了鼓励私募股权基金发展的一系列政策措施，私募股权基金在珠海横琴的发展也得到很大的促进，但对于大横琴的宏伟蓝图的实现，目前尚有许多金融配套政策与措施可以完善。特别是对蓬勃发展的私募股权基金行业，相关的培训与指导、行业间的交流以及促进合作的相关举措目前来说还是很少。建议横琴新区加大金融创新力度，在以下方面对私募股权基金进行引导与监管，促进横琴新区私募股权基金行业的健康发展，进而为横琴的相关产业与投资提供更加多元化与通畅的融资环境。可以着手进行的工作主要有：

①为私募股权基金提供证券投资基金业协会登记备案辅导与相关服务。从今年开始，根据最新的私募投资基金监管的要求，明确了全口径登记备案制度，各类私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，向基金业协会申请登记。横琴新区可以对新注册的基金管理人进行辅导与培训，并为其向基金业协会办理备案登记提供服务。比如主动与基金业协会沟通，披露该基金在基金业协会登记备案流程的进度，对协会的改进要求进行传达等等。

②为私募股权基金相关从业人员提供定期培训与行业指导。有很多私募股权基金从业人员在领会中国证监会发布的《私募股权基金监督管理暂行办法》当中有一定误差，在实际的基金募集过程中也有一些不规范的做法。如果能够邀请行业专家或资深律师针对私募股权基金相关从业人员举办培训，提升从业人员的基本素质，改进行业内的错误认识与不规范做法，可以让整个行业更加健康快速发展，而监管的成本更加低廉。

③对有金融服务需求的优秀私募股权基金提供一揽子金融配套政策，鼓励银行与私募股权基金进行合作与提供信贷资金支持。在银行与私募股权基金之间，政府应该搭建一条绿色通道，引导银行为行业内优秀的基金提供合适的金融服务，特别是在信贷资金支持方面银行可以适当降低门槛，为处于发展壮大过程中需要融资的私募股权基金提供及时和周到的融资服务。

④每年进行优秀私募管理人评比活动，对行业内管理规范的私募股权基金及管理人进行嘉奖；对恶意欺诈投资人和逃避行业监管的私募基金及其管理人实施惩罚并上报基金业协会。该类评比活动可以从新增管理规模，成功兑付资金规模，基金收益率，基金收益回撤率，整体从业人员的素质等多方面进行考量，对优秀管理者进行奖励，有助于基金加强自律，鼓励其在将来的发展中更加规范运营健康发展。另外，对运营不规范的私募股权基金则需及时提出整改要求，防范道德风险，并通过制定一些惩罚措施及时淘汰一些恶意欺诈投资人的害群之马。

⑤主导私募股权基金行业之间的交流与沟通工作，定期举办行业内交流活动。

榜样的力量是无穷的，树立行业典型，加强行业之间的学习与交流，可以让更多基金管理人能够跨区域学习到其他优秀私募股权基金的一些宝贵的管理与运营经验，改善自身不良基因，加强自身的修炼与提升，促进整个私募股权基金行业的健康循环发展，保障投资者的合法权益。

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