签约机制、治理效率与公司金融契约当事人决策行为

摘要：项目选择和收益分配的道德风险行为影响着投资者和企业家之间契约的签订和执行效率，不同的签约机制对企业家道德风险行为产生了不同的规制作用，进而影响了公司金融契约当事人的行为。本文采用比较制度实验的研究方法，分析了随机分组、双向拍卖和单方报价三种签约机制下的公司金融契约治理效率，对比研究了三种签约机制下的市场绩效和收益分布。结果表明：公司金融契约治理效率随时间逐渐降低，且三种签约机制产生的影响存在差异，双向拍卖机制下的治理效率下降最慢，单方报价机制下的治理效率下降最快；双向拍卖机制下市场绩效最高，单方报价下最低，企业家占有的交易剩余高于投资者。这一结论为公司金融契约当事人的激励相容提供了行为基础。

关键词：签约机制；公司金融契约；治理效率；比较制度实验

中图分类号：F271.5文献标识码：A文章编号：10035192（2014）05004206doi：10.11847/fj.33.5.42

Abstract：The signing and execution efficiency of corporate financial contract is affected by the moral hazard behaviors of project selection and income distribution of entrepreneurs. Different contract mechanisms have different regulation function on the moral hazard behaviors of entrepreneurs and thereby affect the behavior of corporate financial contract core stakeholders. We analyze the different governance efficiency of corporate financial contract， the market performance， the return distributions in three kinds of contract mechanism which are randomization mechanism， double auction mechanism and unilateral offer mechanism by the method of comparative institutional experiment. The results show that the governance efficiency of corporate financial contract decreased with time and the impact of the three kinds of contract mechanism are different that the governance efficiency decreased slowestly with the double auction mechanism and fastestly with the unilateral offer mechanism； the market performance is highest with the double auction mechanism and lowest with the unilateral offer mechanism； entrepreneurs hold more trading surplus than investors. These results supply a behavioral foundation for the incentive compatibility of corporate financial contract core stakeholders.

Key words：contract mechanism； corporate financial contract； governance efficiency； comparative institutional experiment

1引言

股份制企业的产生为生产规模的扩大提供了基础，而支撑这种生产组织的是募集资金问题。投资者拥有闲置资金却无独立经营能力，企业家具备独立经营能力却无足够的资金，二者的结合促生了现代企业经营模式，同时也引致了公司治理问题。公司治理问题根源于投资者和企业家之间的信息不对称，这就为企业家在资金运用和收益分配上的道德风险行为提供了机会。理论文献分析了公司金融契约签订以及企业家实施项目选择和收益分配行为中的道德风险问题并设计了多种缓解措施，但是这些缓解措施大都针对的是企业家项目选择和收益分配中的道德风险行为，却很少关注第一阶段签约机制对整个公司金融契约治理效率的影响。

不同的签约机制对市场交易双方的行为产生着不同的规制作用，只有充分考虑签约机制的差别，才有利于实现公司金融契约签订之后的激励相容以及治理效率的提高。诺贝尔经济学奖获得者Smith在对市场交易中的签约机制进行多方面的实验研究之后，得出签约机制的差异制约着竞争性市场的效率及当事人的决策行为[1]。现实中的公司金融契约治理及其当事人行为主要根源于委托代理关系，资金提供者和资金使用者二者的签约方式存在多种具体形式，根据实验经济学的并行性原理和价值诱导原理，参考Smith的相关理论研究，本文抽象现实公司金融契约的各类签约机制到实验室环境之中，考察了随机分组机制、双向拍卖机制和单方报价机制三种签约机制对公司金融契约当事人决策行为的影响机理，进而探讨当事人行为方式对治理效率的影响，并加入当事人风险态度的分析，采用3×2的结构进行比较制度实验，探讨签约机制对公司金融契约治理效率的传导机理及其效率差异。

任广乾：签约机制、治理效率与公司金融契约当事人决策行为

Vol.33， No.5预测2014年第5期

2文献述评

公司金融契约治理效率受制于交易双方所处的制度约束环境和市场竞争状态以及决策个体的偏好结构和信念特征[2]。签约机制作为公司金融契约的最前端交互行为，其实施方式对整个契约治理效率以及交易双方的偏好结构和信念特征均产生着重要影响，进而影响着交易双方的决策行为[3]。从市场交易问题来源看，公司金融契约治理首要涉及的是委托代理理论和不完全契约理论，Che和Sákovics[4]研究了不完全契约治理中的机制设计问题，这些理论追求契约设计的数学模式，而忽视了公司金融契约实施过程中当事人个体特征及其影响因素。公司金融契约治理效率首先受制于交易双方的行为特征，外界制度约束和市场特征只有通过交易当事人的行为才能够实现相应的治理效率，Fehr和Schmidt[5]，Camerer和Fehr[6]，Grosskopf和Sarin[7]等的研究表明在经济交往中许多参与人表现出了互惠行为。国内学者陈叶烽[8]，李晓义和李建标[9]等也都从不同角度研究了契约签订过程中，当事人的信念和偏好特征所发挥的作用。

公司金融契约当事人的偏好和信念特征决定着交易双方的决策行为以及整个契约的治理效率，而签约机制恰恰是塑造交易双方偏好结构和信念特征的最前端交互行为。现有文献很少关注签约机制对公司金融契约治理效率的影响及其机理，即使考察签约机制对市场交易的影响，也主要集中在签约机制对市场均衡价格及当事人行为产生的影响，尤其是拍卖签约机制对市场交易及其均衡的影响。Vickrey因对市场交易拍卖理论的研究而获得诺贝尔经济学奖，McAfee和McMillan[10]以及Maskin和Riley[11]等学者把Vickrey的研究进行了更一般化的拓展。Smith[12]对竞争性市场中报价签约制度进行了实验研究，比较分析了买方报价、卖方报价和双方报价设置下的市场均衡价格。从一级价格拍卖、二级价格拍卖到明码标价拍卖、密封报价拍卖、英式拍卖、荷式拍卖，学者们从理论分析和数理推导上对签约机制进行了不断的拓展。

3实验设计与过程

3.1实验被试与实验设置

本文的实验均是在南开大学泽尔滕实验室进行的，实验设计比较容易理解，三场实验的被试均不区分学科专业，且每场实验的被试分为A和B两种类型（企业家和投资者），每种类型5人。每场实验的单期结构相同并重复进行20期，持续时间约为一小时。在实验开始前对被试进行风险态度测试，得分较高的前五名被界定为风险偏好型，后五名为风险规避/中性型。

3.2实验基本框架

三场实验除签约机制存在差异外，实验的基本框架均相同。在每场实验开始前，被试的类型由计算机随机确定。A类型被试拥有32G$初始禀赋（实验货币，即Game Dollar），B为0，两类被试在三种不同的机制下进行谈判并决定是否签约。如果二者签约，则A把自己的32G$转移给B，B可以把该资金投资于项目H，也可以投资于L，两类项目的收益情况见表1。

3.3单期实验结构

单期实验均是由三个交互决策阶段构成，分别为A投资决策、B项目选择决策和B收益分配决策。第一阶段中两类被试通过随机分组、双向拍卖和单方报价三种签约机制进行谈判并决定是否签约，其中随机分组机制下A和B通过随机配对组成一组进行签约谈判，双向拍卖机制下A和B通过双边报价进行签约谈判，单方报价机制通过A报B选的方式进行签约谈判。若签约成功，则进入第二阶段；第二阶段持续30秒，B进行项目选择决策；第三阶段中B进行收益分配决策。

3.4被试收益计算

实验结束后，给予每位被试5元的出场费，并按照40G$=1元的比例支付被试收益。单期签约失败时，A保持32G$，B获得10G$的补偿；若签约成功，则A的单期收益为r，B为R-r。其中R是项目的总收益，r为B分配给A的数额，且0rR。

4实验结果分析

4.1不同签约机制下的公司金融契约执行效率

签约机制直接影响着公司金融契约的签约比率并通过签约谈判影响着后期契约执行中的守约行为。实验结果显示：双向拍卖机制下公司金融契约第一阶段签约比率的均值最高，为0.860，单方报价机制下最低，为0.350，随机分组机制居中，为0.590。从后两阶段守约比率均值来看，也是双向拍卖机制下最高，单方报价机制下最低。由此可知，20期实验中，双向拍卖机制带来的治理效率最高，其次是随机分组机制，单方报价机制下的治理效率最低。这一结果也验证了现有理论关于双向拍卖机制是一种有效市场机制的结论，随机分组机制让投资者和企业家之间有了一种相互依存感，从而带来的签约比率和守约比率均高于单方报价机制。

从实验数据还可以看出，在20期实验中，双向拍卖机制保持了60%以上的签约率，随机分组机制维系了40%以上，单方报价机制在实验初期的签约比率较高，在实验后期则逐渐降到了20%以下，甚至为0；第二阶段守约比率的变动趋势和第一阶段类似，只是下降的速度更快；第三阶段守约比率的变动趋势和以上两阶段类似，并且下降的速度最快，在第6期三种机制下的守约比率均降到20%以下，在第17期之后三者的守约比率均降为0。总体来看，三种机制下的市场最终都走向了破灭，因此可知，签约机制所发挥的治理作用是逐渐减弱的，其被契约当事人的经济人理性所抵消，并且实验进行的期数越多，契约当事人的经济人理性表现越强，从而造成了三阶段治理效率的降低，但三种不同签约机制的规制强度存在差异，在传导和抵消互动下，双向拍卖机制发挥的作用最持久，随机分组机制次之。

利用多独立样本非参数检验对三种签约机制在公司金融契约三阶段治理效率中的作用差别是否显著进行了检验。结果表明，签约机制对第一阶段签约比率和后两阶段守约比率带来影响的差异均是显著的。

4.2不同签约机制下的市场绩效与收益分布

从市场绩效来看，双向拍卖机制下的市场绩效最高，为7022G$，其次是随机分组机制，为6574G$，单方报价机制下最低，为5930G$。三种签约机制下的市场中，企业家占有的交易剩余都要高于投资者，这主要是由于缺乏显性的制度约束，企业家有动机进行道德风险行为，并且投资者无法观察并规制企业家的行为。从理性收益最大化角度分析，企业家应该保存所有项目收益而不分配给投资者，但实验数据表明：存在着部分企业家进行收益分配，这部分企业家具有社会偏好和公平偏好，他们是诚实的企业家。从实验数据也可以看出，即使存在部分诚实企业家，但由于企业家所处的优势地位，他们最终占有了较大比例的交易剩余。投资者在随机分组、双向拍卖和单方报价下获得的收益分别为2554G$、2876G$、2800G$；企业家获得的收益分别为4020G$、4146G$、3130G$。

诚实企业家的比例决定了交易收益的分布，单期实验的收益期望值为70G$，按照平均分配原则界定分配值高于35G$的企业家为诚实企业家。20期交易中表现为诚实企业家的人数比例存在较大波动，在实验的前四期，三种签约机制下诚实企业家的比例占到了50%以上，但在实验后期则逐渐降低，在第20期，三种签约机制下诚实企业家的比例都降为0。总体上，双向拍卖机制下诚实企业家比例高于其他两种机制，在第3期、第4期、第5期和第17期中，诚实企业家比例甚至达到了100%，但最终也出现了截止期效应，在最后一期降为0。单方报价机制下诚实企业家比例最低，在第15期之后，已经全部降为0。可知，签约机制影响着企业家的后期分配行为，双向拍卖机制促使企业家自私行为降低；单方报价机制则导致企业家自私行为增多。交易中诚实企业家的存在使投资者分得了部分收益，但从实验数据可知企业家在每期中所获得的平均分配额都比较低，只有双向拍卖机制下有三期高于投资者的初始禀赋，由此可知，在缺乏显性制度约束的情况下，单纯依靠交易当事人的偏好约束，市场会逐渐走向破灭。

利用多独立样本非参数检验对市场绩效和双方收益在不同签约机制下的差别是否显著进行检验。结果表明，签约机制对市场绩效和收益分布的影响均是显著的。

4.3公司金融契约治理效率回归分析

本文利用公司金融契约治理效率作为因变量，构建了回归模型考察签约机制的影响程度，其中因变量包括CONTRACT1、CONTRACT2、CONTRACT3、REVENUE_T、REVENUE_A、REVENUE_B，分别为第一阶段是否签约、第二阶段是否守约、第三阶段是否守约、市场绩效、投资者收益、企业家收益；自变量包括RG、DA、P1-5、P16-20、P1-5×RG、P1-5×DA、P16-20×RG、P16-20×DA、RISKATTITUDE、GENDER，分别为样本来自随机分组机制、样本来自双向拍卖机制、样本来自单方报价机制的第1到5期、样本来自单方报价机制的第16到20期、样本来自RG的第1到5期、样本来自DA的第1到5期、样本来自RG的第16到20期、样本来自DA的第16到20期、风险态度、性别。回归结果见表2和表3。

以单方报价机制为基准来确定每期实验中RG和DA的取值，表2的第1列表明，相比单方报价机制，双向拍卖机制和随机分组机制下签约数均得到了显著提升，尤其是双向拍卖机制下提升的幅度最大，通过对双向拍卖机制和随机分组机制哑变量进行F检验，发现双向拍卖机制带来的签约数增加在统计上是显著的。因此，在契约签订阶段，双向拍卖机制相比另外两种机制更加有效。从表2第2列的P1-5和P16-20的系数可知，单方报价签约机制下的签约数具有显著的时间趋势和截止期效应。通过引入交叉项，可以发现随机分组机制下签约数也存在显著的时间趋势和截止期效应，双向拍卖机制下签约数存在时间趋势，但并不显著。表2的第3列和第4列表明，随机分组机制和双向拍卖机制下第二阶段守约比率均显著高于单方报价机制，并且通过检验发现双向拍卖机制下的守约比率也显著高于随机分组机制。第二阶段守约比率在单方报价机制下存在显著的时间趋势和截止期效应，在随机分组机制前五期存在显著时间趋势，但并没有一直持续下去，双向拍卖机制下的时间趋势不显著。从被试风险态度的影响可以看出，越是偏好风险的企业家越容易违约，性别产生的影响则不显著。表2的第5列和第6列表明，随机分组机制和双向拍卖机制下第三阶段守约比率均显著高于单方报价机制，并且通过检验发现双向拍卖机制下的守约比率也显著高于随机分组机制。第三阶段守约比率在单方报价机制下存在显著的时间趋势和截止期效应，在随机分组机制和双向拍卖机制下不显著。被试风险态度对第三阶段守约比率也产生了负面影响，且显著，说明越是偏好风险的企业家在收益分配上越表现出自私行为，性别对被试行为的影响则不显著。

表3的第1列和第2列给出了三种签约机制下的市场绩效回归结果，可知，相比单方报价机制，双向拍卖机制和随机分组机制下的市场绩效均得到了显著提升，尤其是双向拍卖机制下提升的幅度最大，通过对双向拍卖机制和随机分组机制下的收益变量进行对比检验，发现双向拍卖机制带来的市场绩效增加在统计上是显著的。表3的第2列显示，单方报价机制下市场绩效存在显著的时间趋势和截止期效应，随机分组机制和双向拍卖机制下的市场绩效在前5期也存在显著的时间趋势，被试风险态度和性别对整体市场绩效影响不显著。表3的第3列和第4列给出了三种签约机制下的投资者收益回归结果，表明三种签约机制对投资者收益带来的影响是显著的，并且随机分组机制下投资者收益存在显著的时间趋势和截止期效应。表3的第5列和第6列给出了三种签约机制下的企业家收益回归结果，表明三种签约机制对企业家收益带来的影响是显著的，随机分组机制和双向拍卖机制下企业家收益显著高于单方报价机制，通过统计检验发现，双向拍卖机制下企业家收益也显著高于随机分组机制。表3的数据还表明三种签约机制下企业家收益都存在显著的时间趋势和截止期效应，性别对企业家收益没有产生显著影响，风险态度则对企业家收益产生了显著的负面影响。

5结论与启示

投资者和企业家在签订公司金融契约时，签约机制是影响其决策行为和收益的一个重要因素。本文考察了随机分组签约机制、双向拍卖签约机制和单方报价签约机制下的公司金融契约签订和执行效率以及市场绩效和双方当事人的收益分布，探讨了三种签约机制在通过影响公司金融契约当事人行为和心理并传导到整个市场过程中的作用差异。本文得到了如下结论：

随机分组、双向拍卖和单方报价三种签约机制对公司金融契约治理效率产生的影响存在显著差异，双向拍卖机制下最大，单方报价机制下最小；三种签约机制对市场绩效和收益分布均产生了显著影响，其中双向拍卖机制下的市场绩效和双方收益都显著高于其他两种机制，企业家占有的交易剩余高于投资者；双向拍卖机制下表现为诚实型企业家的人数比例最高，单方报价机制下最低；单方报价机制下公司金融契约治理效率存在显著的时间趋势和截止期效应，随机分组机制下第一阶段签约比率也存在显著的时间趋势和截止期效应，第二阶段和第三阶段的守约比率则不显著，双向拍卖机制下的时间趋势在三阶段中均不显著；市场绩效、投资者收益和企业家收益在单方报价机制下存在显著的时间趋势和截止期效应，其他两种签约机制下三种收益的时间趋势和截止期效应均不如单方报价机制下明显；被试性别对三种收益的影响均不显著，被试风险态度只显著影响了企业家收益。

虽然不同的签约机制在塑造和改变公司金融契约当事人偏好结构和信念特征的过程中影响了其决策行为，但仅依靠签约机制影响契约当事人的行为和心理，并借此传导到公司金融契约执行过程中，是很难达到有效的治理作用，即使存在部分具有社会偏好和公平偏好的诚实企业家也难以维系市场的持续，市场最终走向破灭。因此，利用国家法律、行业协会以及企业家关系等在公司金融契约三阶段中引入正式和非正式的制度约束，并实现各类制度的互补，既有利于维系市场的持续，又有利于保护处于信息劣势的投资者的利益，这也是作者未来研究的方向。

参考文献：

[1]Smith V L. Effect of market organization on competitive equilibrium[J]. The Quarterly Journal of Economics， 1964， 78（2）： 181201.

[2]任广乾.市场竞争、横向监督与信贷契约治理——基于比较制度实验的研究[J].南开管理评论，2014， （1）：5160.

[3]任广乾，李建标，王鹏程.竞争、偏好与信贷契约治理效率——基于比较制度实验的研究[J].中南财经政法大学学报，2012，（1）：3947.

[4]Che Y K， Sákovics J. A dynamic theory of holdup[J]. Econometrica， 2004， 72（4）： 10631103.

[5]Fehr E， Schmidt K M. Fairness and incentives in a multitask principalagent model[J]. The Scandinavian Journal of Economics， 2004， 106（3）： 453474.

[6]Camerer C F， Fehr E. When does “Economic Man” dominate social behavior[J]. Science， 2006， 311（5757）： 4752.

[7]Grosskopf B， Sarin R. Is reputation good or bad？ An experiment[J]. American Economic Review， 2010， 100（5）： 21872204.

[8]陈叶烽.亲社会性行为及其社会偏好的分解[J].经济研究，2009，（12）：131144.

[9]李晓义，李建标.不完备市场的多层次治理——基于比较制度实验的研究[J].经济学（季刊），2008，（4）：14071434.

[10]McAfee R P， McMillan J. Auctions and bidding[J]. Journal of Economic Literature， 1987， 25（2）： 699738.

[11]Maskin E S， Riley J G. Auction theory with private values[J]. American Economic Review， 1985， 75（2）： 150155.

[12]Smith V L. An experimental study of competitive market behavior[J]. Journal of Political Economy， 1962， 70（2）： 111137.

5结论与启示

投资者和企业家在签订公司金融契约时，签约机制是影响其决策行为和收益的一个重要因素。本文考察了随机分组签约机制、双向拍卖签约机制和单方报价签约机制下的公司金融契约签订和执行效率以及市场绩效和双方当事人的收益分布，探讨了三种签约机制在通过影响公司金融契约当事人行为和心理并传导到整个市场过程中的作用差异。本文得到了如下结论：

随机分组、双向拍卖和单方报价三种签约机制对公司金融契约治理效率产生的影响存在显著差异，双向拍卖机制下最大，单方报价机制下最小；三种签约机制对市场绩效和收益分布均产生了显著影响，其中双向拍卖机制下的市场绩效和双方收益都显著高于其他两种机制，企业家占有的交易剩余高于投资者；双向拍卖机制下表现为诚实型企业家的人数比例最高，单方报价机制下最低；单方报价机制下公司金融契约治理效率存在显著的时间趋势和截止期效应，随机分组机制下第一阶段签约比率也存在显著的时间趋势和截止期效应，第二阶段和第三阶段的守约比率则不显著，双向拍卖机制下的时间趋势在三阶段中均不显著；市场绩效、投资者收益和企业家收益在单方报价机制下存在显著的时间趋势和截止期效应，其他两种签约机制下三种收益的时间趋势和截止期效应均不如单方报价机制下明显；被试性别对三种收益的影响均不显著，被试风险态度只显著影响了企业家收益。

虽然不同的签约机制在塑造和改变公司金融契约当事人偏好结构和信念特征的过程中影响了其决策行为，但仅依靠签约机制影响契约当事人的行为和心理，并借此传导到公司金融契约执行过程中，是很难达到有效的治理作用，即使存在部分具有社会偏好和公平偏好的诚实企业家也难以维系市场的持续，市场最终走向破灭。因此，利用国家法律、行业协会以及企业家关系等在公司金融契约三阶段中引入正式和非正式的制度约束，并实现各类制度的互补，既有利于维系市场的持续，又有利于保护处于信息劣势的投资者的利益，这也是作者未来研究的方向。

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[12]Smith V L. An experimental study of competitive market behavior[J]. Journal of Political Economy， 1962， 70（2）： 111137.

5结论与启示

投资者和企业家在签订公司金融契约时，签约机制是影响其决策行为和收益的一个重要因素。本文考察了随机分组签约机制、双向拍卖签约机制和单方报价签约机制下的公司金融契约签订和执行效率以及市场绩效和双方当事人的收益分布，探讨了三种签约机制在通过影响公司金融契约当事人行为和心理并传导到整个市场过程中的作用差异。本文得到了如下结论：

随机分组、双向拍卖和单方报价三种签约机制对公司金融契约治理效率产生的影响存在显著差异，双向拍卖机制下最大，单方报价机制下最小；三种签约机制对市场绩效和收益分布均产生了显著影响，其中双向拍卖机制下的市场绩效和双方收益都显著高于其他两种机制，企业家占有的交易剩余高于投资者；双向拍卖机制下表现为诚实型企业家的人数比例最高，单方报价机制下最低；单方报价机制下公司金融契约治理效率存在显著的时间趋势和截止期效应，随机分组机制下第一阶段签约比率也存在显著的时间趋势和截止期效应，第二阶段和第三阶段的守约比率则不显著，双向拍卖机制下的时间趋势在三阶段中均不显著；市场绩效、投资者收益和企业家收益在单方报价机制下存在显著的时间趋势和截止期效应，其他两种签约机制下三种收益的时间趋势和截止期效应均不如单方报价机制下明显；被试性别对三种收益的影响均不显著，被试风险态度只显著影响了企业家收益。

虽然不同的签约机制在塑造和改变公司金融契约当事人偏好结构和信念特征的过程中影响了其决策行为，但仅依靠签约机制影响契约当事人的行为和心理，并借此传导到公司金融契约执行过程中，是很难达到有效的治理作用，即使存在部分具有社会偏好和公平偏好的诚实企业家也难以维系市场的持续，市场最终走向破灭。因此，利用国家法律、行业协会以及企业家关系等在公司金融契约三阶段中引入正式和非正式的制度约束，并实现各类制度的互补，既有利于维系市场的持续，又有利于保护处于信息劣势的投资者的利益，这也是作者未来研究的方向。

参考文献：

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