我国货币政策中间目标选取的实证研究

闵梓耕

【摘 要】货币政策中间目标是各国货币当局为实现货币政策最终目标而选择的作为调节对象的目标，其在货币政策的传导机制中起着重要的传导渠道作用，中间目标选取的适当与否影响着货币政策最终目标的实现效果。本文首先介绍了关于货币政策中间目标的一系列相关概念，在此基础上简单说明了国内外货币政策中间目标的历史演变；然后，针对我国现行货币供应量中间目标，从正反方两方面分析了我国目前货币政策面临的选择问题；最后，从中总结出对我国今后制定货币政策中间目标有借鉴意义的结论和建议。

【关键词】货币政策；中间目标；货币供应量

一、货币政策目标一般性概述

货币政策目标体系包括操作目标，或货币政策工具变量；中介目标；以及最终目标。中央银行使用一些货币政策工具例如法定存款准备金率、再贴现率和公开市场操作等来影响货币政策操作目标，进而完成货币政策中间目标，最终达到经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡等最终目标。操作目标是一种对中央银行工具做出反应并且能够表明货币政策立场的变量。中间目标是距离最终目标最近的货币政策目标，它不受货币政策工具的直接影响，但却与货币政策最终目标有着更紧密的联系，是最终目标能否实现的重要环节。

我国的货币政策中间目标经历了现金发行量和信贷规模到货币供应量的变化。随着货币政策中间目标的变化，我国的货币政策操作目标也随之改变，从1994年前的信贷规模转向基础货币。我国在1994年前的货币政策最终目标是“发展经济、稳定货币”，但此种双重目标实现起来是非常困难的。自1995年以来我国将物价稳定这一目标作为了货币政策最终目标的重点，《人民银行法》中提到“人民银行货币政策的最终目标是保持货币稳定，并以促进经济增长。”

当前，中国的货币政策目标体系的最终目标为物价稳定和经济增长，中间目标为货币供应量，操作目标为基础货币。

二、我国关于货币政策中间目标的研究和探索

1.我国货币政策中间目标的历史演变

（1）20世纪90年代前我国的货币政策中间目标

90年代以前，我国以现金发行量和信贷规模作为货币政策的中间目标。这种政策的理论依据是：贷款=存款+现金。由于社会上的现金有相当一部分是由贷款供应的，因此央行为了控制全社会的货币供应进而控制全社会的货币供求总量通过控制贷款水平就能达到。

（2）20世纪90年代后我国的货币政策中间目标

中国人民银行从1995年起尝试将货币供应量这一指标控制纳入货币政策中间目标体系，并在此后一年正式将货币供应量确定为货币政策中间目标。在货币供应量层次的选取上，起初是以M1作为货币政策中间目标，M0、M2作為观测目标。从2007年起，中国人民银行改变了以往同时公布M1和M2计划目标的做法，变成了只公布M2的目标增长速度，这也意味着央行货币政策的中间目标变成了单一的M2数值。

2.对我国未来货币政策中间目标的分析与探讨

（1）对货币供应量目标的有效性分析

选取1999-2010年的广义货币供应量M2和国内生产总值的相关季度数据，利用Eviews软件来分析货币供应量作为货政策中间目标与最终目标的相关性。

基于数据处理的考虑，减少模型中共线性和异方差等问题，先对M2和GDP数据序列取对数，再观察LNM2和LNGDP序列的折线图（如图1）。观察得二者增长趋势相同且LNGDP序列有明显的季节波动，使用季节调整消除季节性波动得到序列LNGDPSA和LNM2SA。观察LNM2SA和LNGDPSA的折线图（如图2），二者具有大致相同的变化规律，说明二者可能存在协整关系。

图6 残差项序列单位根检验最终结果

从图6的结果中可以看到，ADF的值比5%显著性水平下的临界值小，比1%显著性水平下的临界值大。因此可以说其在5%的显著性水平下拒绝原假设，说明残差序列不存在单位根，是平稳的。即残差项序列resid01是零阶单整序列，也就说明LNM2和LNGDPSA序列存在协整关系，图6中的回归方程为协整方程，即可以说明两个序列存在一种长期均衡的关系。

（2）应采取措施完善货币供应量目标

当前，我国由于市场条件的限制，如利率市场化的条件尚不完善、金融机构对于利率敏感性较低、利率传导机制不通畅等的影响，通货膨胀目标制或是利率指标制等的实现条件并不能满足。在这种市场背景下，货币供应量将持续存在并占有重要地位。同时，面对货币供应量中间目标存在的种种问题，探讨如何完善才是当务之急。

第一，调整货币供应量统计口径，扩大货币供应量目标的浮动范围。随着社会经济的不断发展和经济全球化的深化，经济体中的不确定因素越来越多，中央银行应随这经济金融环境的变化调整货币供应量的统计口径，增强货币供应量与货币政策最终目标的相关性。

第二，完善汇率改革制度，提高对货币乘数的预测程度。中央银行需要深化汇率改革，放松对外汇率浮动幅度的限制，减少中央银行对外汇市场的直接干预，减少外汇占款对基础货币的影响。同时，中央银行还应关注经济周期的变动以及金融创新的发展程度等市场状况的变化，以便更加准确地预测影响货币乘数因素的变化，借此加强对货币供应量的控制能力。

第三，加强中央银行的独立性。政府应完善相应的法律法规，给予中央银行更多的自主权，使中央银行的人员构成专业化，使货币政策的执行过程中保持相对独立并免受财政政策的影响。合理安排中央银行与银监会的职能分工，保证中央银行的总量调控能力，保证货币政策传导机制渠道的畅通。

三、结论

货币供应量作为我国的货币政策中间目标已经存在了十余载的时间，虽然目前货币供应目标存在一定例如相关性减弱的局限性，但也不能简单地否认其在我国的存在意义。结合国外货币政策历史演变的经验和教训来看，笔者认为在我国现阶段市场条件不满足以其他经济指标作为货币政策中间目标的前提下，应继续完善货币供应量作为货币政策中间目标的货币政策，并同时监测利率、通货膨胀率等经济指标。

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