信托受益权流通现状与未来发展方向

张贺

该文主要论述信托受益权作为一种金融产品，在市场上进行流通面临的困境与解决方案。127号文出台之后，同业业务受到严重影响，尤其是以信托受益权作为标的的买入贩售业务以及第三方金融机构信用担保被叫停，由此信托受益权如何在市场上流通成为各金融机构门面临的难题。

一、何为信托受益权

信托计划在被认购之后，信托份额可以用于转让，即成为一种金融产品。根据相关规定，个人认购的信托计划可以转让给个人或机构，机构认购的信托计划只能对机构进行转让。信托受益权的标的资产是信托计划的投资标的，因此收益与信托收益基本相同。在相关监管文件出台之前，信托受益权在金融机构间的转让非常普遍，银行与信托公司签订远期回购协议，将信托受益权在买入贩售金融资产核算，或者用来匹配理财资金，获取较高的价差收益。

一、监管文件通知内容

为进一步规范金融机构同业业务经营行为，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局日前联合印发了《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发【2014】127号）。127号文就规范同业业务经营行为、加强和改善同业业务内外部管理、推动开展规范的资产负债业务创新等方面提出了十八条规范性意见。其中第五条与第七条主要针对同业投资中的买入贩售业务，限制了买入贩售标的以及担保事项。具体条款如下：

第五条规定，买入贩售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票、债权、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表中转出。

第七条规定，金融机构开展买入贩售（卖出回购）和同业投资业务，不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保，国家另有规定的除外。

第十一条规定，分支机构开展同业业务的金融机构应当建立健全本机构统一的同业业务授信管理政策，并将同业业务纳入全机构统一授信体系，由总部自上而下实施授权管理，不得办理无授信额度或超授信额度的同业业务。金融机构应当根据同业业务的类型及其品种、定价、额度、不同类型金融资产标的以及分支机构的风控能力等进行区别授权，至少每年度对授权进行一次重新评估和核定。

三、127号文对现有业务模式产生的影响

非标产品阶段性转让。甲机构将信托受益权转让给乙机构，同时签订回购协议，约定在一定期限后回购该非标产品。在这种业务模式下，甲机构将确认卖出回购，乙机构将确认买入贩售。根据127号文的规定，买入贩售（卖出回购）业务项下的金融资产均为在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产，因此信托受益权不能做外买入贩售（卖出回购）业务的标的资产。

由于127号文的出台，信托受益权阶段性转让受到较大影响，导致目前对于信托受益权的转让行为只能通过卖断的形式。

在同业投资核算的卖断式非标产品无法接受第三方金融机构信用担保。由于信托受益权转让无法通过买入贩售（卖出回购）核算，目前卖断式的信托受益权均在同业投资项下核算。银行投资这类产品，无法接受第三方金融机构提供的信用担保，这就对非标产品的基础资产质量提出了很高的要求。

但是从政策要求来看，只有同时满足“第三方”、“金融机构”和“信用”三个条件，金融机构才不能接受和提供担保。因此，只要担保不满足前述三个条件之一，金融机构即可接受或提供担保。比如说，第三方金融机构提供非信用担保（如存单质押），第三方非金融机构提供非信用担保（如央企担保），交易对手方提供的担保（如资产管理计划发行人自身提供的担保），都是政策所未禁止的。

同业合作增加授信门槛。根据127号文的要求，同业开展业务需要经过授信环节，根据同业业务的类型及其品种、定价、额度、等进行区别授权，至少每年度对授权进行一次重新评估和核定。对于授信的要求增加了业务合作门槛，降低同业市场活跃度。同时也起到了规范同业业务，增强风险控制意识的作用。

四、发展方向

在127号文出台后，同业业务面临较大限制，尤其是非标产品的转让受到很大程度的监管，如何在监管框架下开展业务成为金融机构需要考虑的主要课题。这里主要探讨非标转标的路径。所谓非标转标就是将非标准化的信托受益权产品包装成可以在市场间流通交易的标准化产品。在目前市场环境下，非标转标的方法包括以下两种：1、资产证券化；2、构建交易平台，通过统一的评级体系，实现非标资产的标准化市场交易。

非标资产证券化。资产证券化是把缺乏流动性的资产变成流动性资产的一种有效方式。用于资产证券化运作的资产，通常是缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产。信托产品一般半年或按季度做收益分配，能够提供较为稳定的现金流，也可以通过匹配不同期限的产品，丰富现金流入时间点。

资产证券化将成为信托受益权产品标准化的未来发展方向。将非标资产组合转变为可在资本市场上转让和流动的证券，这些证券能够公开进行认购，并由特定机构登记托管并交易，资产证券化的过程中，资产所产生的现金流作为偿付支持，并通过结构化方式进行信用增级。

但是通过资产证券化的方式将非标转标的问题在于，公开交易对披露要求比较高，对项目的风险控制、对信托公司本身的要求更加严格。另外，评级公司要收取一笔比较高的评级费用。由于进行了评级，类似债券定价，和过去的暴利收益相比，这类证券的收益并不算高。因此，资产证券化会削弱非标资产的收益率，对于做信托受益权转让的机构而言，相当于牺牲了高收益来换取流动性。另外，资产证券化对人才储备、相关系统都具有较高的要求，例如需要对基础资产未来能产生的现金流进行评估，对信托的资本金也有需求，发展资产证券化并不是易事。

构建市场交易平台。通过搭建交易平台，为具有信托受益权转让需求的企业提供市场环境。有信托受益权转让需求的企业可以将自己的产品在转让平台挂牌，由平台执行统一标准评级。

由于非标资产投资标的范围广泛，资产质量参差不齐，而且不同的机构对于发行产品的评级体系有所不同，要搭建规范统一的市场体系难度较大，对平台构建者提出了较高的要求。转让平台的搭建必须满足以下几点要求：

建立信托产品登记系统。完善信托产品登记系统是构建信托受益权交易平台的前提条件。由于信托产品的信息大多仅向其投资者披露，想要了解一个被转让信托项目的运行情况比了解一个新发行产品的难度更大，需要去调研融资方以及项目运行等很多情况，因此信息公开是打破交易壁垒的重要途径。信托产品需要在全国联网的登记系统做产品公示，披露信托份额的权属情况、标的资产情况、风险情况等，通过信息披露使市场透明化，消除交易双方信息不对称的问题。

构建统一标准的评级体系。平台需要对信托公司以及信托产品进行统一评级，交易者能够从评级结果中直观地看出信托受益权标的资产的风险情况。减少购买方对于标的资产尽职调查所产生的交易成本，降低交易难度，促成交易实现。

平台搭建者具有一定的资质。交易平台需要得到市场参与者认可，首先需要具备一定的市场认可度，吸引足够多的机构，在平台资信的到认可的前提下开展非标转标的具体工作。

目前已有一些交易所、金融集团在尝试信托受益权交易平台的搭建，如北金所、陆金所，甚至一些信托公司也在试水平台搭建，标准化的交易平台也是未来信托受益权流通的一个发展方向。

在贷款额度管控与融资市场需求旺盛的双重压力促推下，信托产品规模已超过十万亿，这部分资产如何实现市场流通将越来越成为大家关注的话题。在流通机制不健全的情况下，监管文件的一再打压只能暂时缓解不规范的市场交易，但要长期解决非标资产流通问题，还需要健全的市场机制，推动信托受益权转让的规范合理。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）