上市公司是否应当强制现金分红

王湘淳

摘要：在我国实践中，上市公司多偏好于长期利益，在一定程度上损害了中小股东利益，但这种损害并非都不合理，只有不公平损害才需要规制。‘一刀切的强制规定不仅不能很好的解决问题，且损害公司自治。股利分配政策中中小股东利益被不公损害的根源在于我国公司治理结构的不完善，故而应当尊重公司自治，以完善公司内部治理机制为主，辅以司法介入作为补充，以求对中小股股东进行保护。

关键词：利润分配；利益平衡；公司自治；信义义务

中图分类号：F267.6 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2014）09-0067-03

现金分红是指上市公司在每年的盈利中按照股票份额的一定比例所支付给投资者的红利，是对股东投资的一种回报。现金股利的分配策略，为股利政策的一种，涉及的利益主体众多，是跨学科的问题。而本文仅从中小股东利益保护这一视角进行探讨。

根据Shleifer 和 Vishny 提出的“股利利益侵占假说”[1] 股利分配则成为大股东侵占小股东利益的一种方式。不能为了保护而保护中小股东，依据“公司契约理论”，中小股东在加入上市公司之时，便可推定其知晓并接受难以对公司的现金股利分配政策产生影响的事实。对于中小股东的保护，仅限于控股股东对中小股东不公平压迫的范围之内，亦即中小股东在加入契约之时未预料、接受的压迫。

一、问题的提出：上市公司是否应当强制现金分红

我国《公司法》规定，上市公司中制定利润分配方案的权利在董事会，审议批准利润分配方案的权利在股东大会。此规定结合我国上市公司董事人选多为控股股东所指定或控制等事实表明上市公司控股股东往往能够在实质上将利润分配方案的制定权与决定权集于一身。控股股东对公司享有绝对控制权，可以通过操纵以董事会为领导的管理层来谋求私利，损害中小投资者的利益。

由于集体行动问题与“搭便车”心理的存在，上市公司中小股东很难能对公司治理产生实质影响，故而其更多的期待在于获取收益。这些股东主要通过两条途径获得收益：其一是在二级市场上通过逢低买入，逢高卖出，赚取差价。其二是从上市公司中获取分红。然而在我国实践中，上市公司多偏好于长期利益、不甚注重现金股利的派发：一份实证研究表明“我国从2000年到2010年保持每年分红的公司，仅占全部样本公司的12.5%。”[2]而另一份针对1387家的统计数据表明“从2006年到2010年，五年未向股东进行现金分红的公司以及五年中有四年未现金分红的公司的比例合计占比高达40%。”[3]

析言之，控股股东偏好于长期利益，中小股东更注重短期利益。两种利益观并无存在优劣之分。难言注重长期利益便是需要纠正之理念。另一方面，控股股东没有如董事般在行使自身权利时以公司利益最大化为己任的义务。在事实上行使股利分配政策的决定权时，其所负的义务仅为不得“不公平”的损害中小股东权利。事实上，将某事项交给股东会决议，实际上便意味着在该事项上尊重大股东的权利。控股股东在合理进行判断后作出股利分配政策之时，只要未进行不公平侵害便可。

二、强制分红的困难以及反思

中国证监会通过颁布一系列的文件，并建立了被称为是半强制的分红政策。但实证研究表明，此政策离“使上市公司提升现金股利分配水准来保护中小股东利益”的目标还有一段距离，“有融资压力的企业被迫提高现金分红水平，但是无再融资压力的企业却降低了现金分红水平。”[4]而另外一份数据则显示“从2000年到2008年，我国A股市场上市公司的现金股利总额有所增加，但是现金股利总额占A股公司总净利润的比值却有所降低。”[5]虽说从某些角度上来说，这些措施并非全无作用，但这些措施显然没有达到中小股东的预期。[5]

证监会“半强制”的“一刀切”做法，不仅没有提升股利分配水平，对于某些上市公司甚至起到了相反的效果。但即便假设证券会的行政手段确实提高了上市公司的分红水平，这种结果又是否便能让中小股东利益得到了更好的保护的反映？事实上，控股股东通过现金股利分配政策对中小股东利益有两种相反的策略进行不公平侵害。一者，便是本文探讨的不分红策略。二者，进行恶意的股利分配，将公司利益转入私人手中。[6]后者经常以“先进行定向增发，再进行分红”的形式出现。[7]不考虑具体公司实际需求的事先强制规定很可能正中某些主动发放现金股利的控股股东的下怀，从而使得证监会颁布的政策难以起到保护中小股东的作用。与其花费大量时间成本、资源成本，试图制定性价比极低的强制规定，不如另寻其它路径。

综上，半强制的分红政策并没有起到其预期效果，而不同公司亦会存在不同股利分配政策，派现率过高与过低皆可能导致对中小股东权利的侵犯。股利分配政策中小股东利益被不公损害的根源在于我国公司治理结构的不完善，未形成有效地监督制衡机制，使得控股股东可以轻易操控公司为己牟利。欲在股利分配领域强化对中小股东的合理保护，完善公司内部治理机制方才是治本之策。

三、替代机制之一：完善董事义务，追责董事

（一）完善董事义务的考量

1.追责董事的缘由

虽前文已述，在我国股利分配政策领域中更为突出的是控股股东与中小股东的利益冲突。但是规制控股股东远难于规制董事。现实中的控股股东往往可以控制董事行事，而自己则位居幕后操纵。我国《公司法》虽然明确规定了控股股东的责任，但是由于较为抽象，在实践中难以执行。同时，我国上市公司中，国有控股公司占相当大比例的现实也使得规范控股股东的诚信义务和落实相关责任存在着一定的困难。

而完善董事的信义义务，使得董事难以脱逃惩戒。在一定程度可以对董事产生威慑，使其在参与制定股利分配政策时谨慎思考，权衡利弊，从而间接影响控股股东，增加其不公平侵害行为的成本，进而达到减少甚至阻绝其相关行为的目的。同时，从传递信号的功能上来说，亦有敲山震虎之功效。而在控股股东兼任董事的上市公司中，更可以直接规制控股股东本人。

董事义务的对象并不是某个股东，而是整个公司。董事行事若是以某个股东的利益为目标，将视为没有正当履行其义务。一者，对某一股东负有义务的观点是对公司独立人格的破坏，将动摇公司制度存在的基石。二者，正如有学者指出，“确保组织的独立和持久存续，保证董事会向全体股东负责而不是只向某一部分股东负责，向公司的长期利益而不是单纯体现为股东意志的股东利益负责才是董事会制度存在的理性所在。”[8]

同时，依据法经济学的视角，责任应当分配给预防成本最小之人。在不公平的股利分配政策侵害投资者利益之时，谁才是责任人？依照单一所有者理论，将董事与股东视为同一个独立的主体，那么这个主体无疑会选择在形成提案而非批准提案之时对自己进行纠正。而董事会作为股利分配政策的制定者，便是形成提案的阶段。其职权定位决定其可以将不当决策灭杀于摇篮之中，将责任分配给董事便是最佳的选择。

2.追责董事的疑虑与限度

诚然，完善董事义务、着力于追究董事责任的做法，在实践中也不尽然满足权利与责任相对称的要求。但要完成董事会的权责相对称，在公司层面，需要明晰董事会的定位，逐步完成公司机构之间权利重构，而非限制董事的责任。即使权逐渐匹配责，而非使责匹配权。而更为宏观的社会层面，则需要扭转人们对公司的认识。笔者亦非倡导在路径依赖中不断繁衍错误。只是面对中国上市公司的治理实践，在控股股东难以受到更为直接的惩戒，为维护中小股东权利所做出的次优选择。退而言之，在不正当的股利分配策略的形成、实施过程中，董事亦难言尽其义务。故而让董事承担责任，也只能算是抓捕从犯，而非是让清白之人充当替罪羔羊。

但仍需要明确的是，不能轻易将董事会制定的股利分配政策认定为是违反董事的信义义务、是对中小股东权利的侵犯。只有在股利分配政策的制定为严重失职的行为之时，对中小股东进行了不公平的压迫之时方可认定为信义义务的违反。

（二）完善董事义务的补充机制

作为补充，可以设计“董事抗辩减责机制”，即董事可以提出抗辩，如若董事会在制定现金股利分配决策时，实质上并非通过董事会民主决策程序，而是受董事长（或单个董事）所压迫，实质上已经成为了个人决断之时，董事会成员责任可以适当减轻，而压迫董事责任则需要强化。从压迫董事一方来说，其一，该压迫董事为自己或他人利益压迫其他董事的行为说明其与公司之间存在着利益冲突，且因利益冲突损害公司之利益，已经违反了忠实义务。而当董事违反忠实义务时，其所承担的赔偿责任的范围不仅包括公司因其行为而遭受的损失，还包括其获得的利益。[9]其二，虽公司法领域对股东责任的理论不甚讲究、细分主观恶意的程度，但积极主动的损害公司利益与消极被动、听之任之的损害公司利益，前者对公司利益，特别是在公司治理，雇员士气等方面的损害更深。故有必要对造成更大损害的主体科以更重之责任。其三，董事会赞成决议的董事承担无限连带责任是与董事会的民主、集体决策机制相对应。压迫董事将决策机制在实质上变成了个人决策制。故而在实际承担责任上，对其实行“领导责任”，亦是权责相适应的体现。从受压迫董事这一方来说，设立‘减轻责任这一激励机制，有利于追究主要责任人之责任。

四、替代机制之二：发挥机构投资者的作用

（一）鼓励机构投资者参与公司治理

虽我国上市公司需兼具监事会与独立董事两个监督机构，对于国有控股公司来说，甚至还存在外部监事会进行第三重监督。多重监督机制并没有达到良好的监督效果，各监督机构在中国产生的激励的实际效用产生了异变，其中缘由本文不再一一展开。

现有的公司各主体利益趋于平衡，而仅通过某个法条的解释甚至是修改来打破此种平衡，恐怕实效甚微。但对某部法律进行大改甚至是对法律体系进行调整，所带来的影响与连锁反应以笔者之思谋未可估量。推动机构投资者发展，加重其在公司治理中的比重，可能是在股利分配领域保护中小股东的一条路径选择。新的利益主体对原有的平衡发出挑战，破坏直至创造、构建出更赋监督性，偏向于投资者利益的平衡。

机构投资者至少可以在如下方面发挥其在现金股利分配策略中中小股东保护的功能。首先，从监督方式上，机构投资者可以选择进入董事会，从内部监督现金股利分配政策的产生，通过更好的监督控股股东控制下的管理层，减少控股股东为自身利益侵占股利利益而产生的代理成本；其次，从监督的直接效果，可以促进上市公司相关信息披露的质量、数量以及减少股利分配政策过程中的浪费；再次，从监督最终的效果上，可以促使上市公司现金股利分配水平的提升，这也被实证研究所证明：机构投资者持股比例较高的上市公司具有显著更高的现金股利支付意愿和支付水平。[10]上市公司是否发放现金股利及其现金股利支付水平与前期机构投资者的持股比例显著正相关。[11]机构投资者数量和信息披露对现金股利有显著性正面影响。[12]最后，发展机构投资者力量，尊重公司自治，相较于双方对立的诉讼，更能体现协调的社会和政治偏好，而这也更为符合我国运用法律控制、协调社会的传统。

（二）机构投资者参与治理的局限

虽然机构投资者是否能改善公司治理还不确定，此外，机构投资者介入公司治理的意愿也成疑。但至少，那些长期持有公司股权的机构投资者，还是有着足够的动因去参与公司治理。令人欣喜的是，我国有实证研究证明了机构投资者在一定程度上起到了作用：一者，发放现金股利公司的机构投资者的持股比例显著地高于不发放现金股利公司。二者，机构投资者持股比例越高，上市公司发生“恶意派现”的可能性越小。[14]

诚然，机构投资者本身便是一个宽泛的概念，不同类别机构投资者介入公司治理的意愿、监督公司内部机构的能力都存在着较大差异，对机构投资者未做细分而一概言之所得出的结论未免不够准确。本文所尝试的分析和引用的实证研究的线条仍十分粗糙，有待于进一步细化。二者，机构投资者并非万金油。从公司法发展的历程来说，机构投资者的崛起是对经理层革命的修正。这在公司治理领域的反映便是机构投资者主要是通过缓解集体行动和‘搭便车等问题发挥功效，促进股东消极主义向股东积极主义转化。‘修正管理层的机构投资者是否有足够的能力在国有股东独大的中国上市公司发挥出自己的功效依然成疑。令人遗憾的是这种疑虑似乎在实证研究中得到了印证：机构投资者对于公司治理结构的改善受到国有股权的限制。[14]

五、强制分红的破局以及限度

替代机制亦具有局限，不能将现金股利分配政策领域中中小股东保护的问题完全解决。当公司自治机制失灵之时，司法强制力理应可以成为中小股东维权最后的护符。同时，公司法的相关规定，亦为法院司法裁判提供了依据。故而在穷尽公司内部救济方式后，中小股东的诉求有权得到司法机关的处理，受到司法裁判的保护。前文所提及的替代措施，无论是完善董事义务还是增强机构投资者的作用，其产生效能的主要方面是针对公司董事授权与领导下的经营者。皆不能从根本上对于控股股东进行有效制约。在自治机制之外再辅以司法途径，以司法威慑力制约控股股东，亦有其效能价值。

但如前文所述，现金股利政策被公司治理所包含，只要在公司自治的范围内，国家便不能轻易强制公司分配现金股利。首先，强制分红反映的是国家强制力对公司自治的干预，是对公司独立人格的冲击；其次，当控股股东的意志通过股东会决议的形式上升成了公司意志，理应受到尊重。只有在控股股东的“股利分配决定权”行使过界时，方才有保护中小股东之必要。在股利政策领域，不分配、少分配现金股利的决策对于所有股东造成了同样的影响。只有当中小股东在现金股利的分配政策中受到了不公平之损害，方能司法救济。

六、结语

探讨上市公司是否应当强制现金分红的视角多样，而本文仅从中小股东保护的视角进行探讨。通过分析，通过强制性规定以保护中小股东的股东利润分配请求权存在一定的困难。而现金股利分配政策本质上是公司治理的一部分，理所应当以公司自治为主，强制分红不是保护中小股东利益的最优路径。法院的司法介入作为补充手段，其仅存在于公司自治失灵时。

从根本上来说，中国式企业家更多的将上市视为融资的工具和渠道，正是这种思想的弥漫与深植于脑海，导致其对公司上市产生了理念上的偏差。而这种偏差一方面使得这些公司的控制者偏好低派现率的现金股利分配政策，另一方面罔顾公司治理机制，轻视公司独立人格，操控董事会进行利己的股利分配策略。只要这种中国式企业家的传统观念没有改变，现金股利分配政策中的中小股东利益便难以从根源上得到保护。只有将公司视为独立主体，才能保障中小股东权利。而改变观念，将是一个更为浩大而长久的工程。

参考文献：

[1] 朱芸阳，王保树.上市公司现金分红制度的自治与强制：以股利代理成本理论为逻辑基础[J].现代法学，2013（2）.

[2] 张跃文.强制分红制度的效用评估[J].中国金融，2012（6）.

[3] 施光耀. 中国上市公司分红状况分析[J].中国金融，2012（6）.

[4] 李 慧.半强制分红政策对上市公司现金分红策略的影响研究[J].上海经济研究，2013（1）.

[5] 李常青，魏志华，吴世农. 半强制分红政策的市场反应研究[J].经济研究，2010（3）.

[6] 唐清泉，罗党论.现金股利与控股股东的利益输送行为研究：来自中国上市公司的经验证据[J].财贸研究，2006（1）.

[7] 赵玉芳，余志勇，夏新平，汪宜霞.定向增发、现金分红与利益输送：来自我国上市公司的经验证据[J].金融研究，2011（11）.

[8] 邓 峰.董事会制度的起源、演进与中国的学习[J].中国社会科学，2011（1）.

[9] 蔡元庆.董事的经营责任研究[M].北京：法律出版社，2006.

[10] 魏志华，吴育辉，李常青.机构投资者持股与中国上市公司现金股利政策[J].证券市场导报，2012（10）.

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[12] 申尊焕.机构投资者对现金股利影响的实证分析[J].财贸研究，2011（2）.

[13] 翁洪波，吴世农. 机构投资者、公司治理与上市公司股利政策[J].中国会计评论，2007（3）.

[14] 薄仙慧，吴联生.国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角[J].经济研究，2009（2）.

[责任编辑：王 帅]