试论我国证券法中的内幕交易认定标准

柴佳宁

【摘要】内幕交易作为典型的证券欺诈行为，违背了公平、公正、公开的原则，损害了投资者的合法权益，打击了投资者的信心，扰乱了市场秩序，因此我国与其他国家都在立法上对内幕交易进行禁止。但是内幕交易成立的认定存在很大的难度。我国证券市场上关于内幕交易认定标准尚不完善，存在不足之处。而英美发达国家在这方面较为完善，值得我们借鉴。

【关键词】内幕交易；内幕信息；认定标准；折中知悉标准

中图分类号：D92 文献标识码A： 文章编号：1006-0278（2014）05-147-02

2013年8月16日，光大证券发生“乌龙指”事件，在A股市场上产生极大震动，就连从未踏入股票市场的普通民众也有所耳闻。证监会随后将光大证券的行为界定为内幕交易，对包括杨剑波在内的相关责任主体进行了行政处罚以及市场禁入决定。但事情到此远没有结束，2014年年初，杨剑波以证监会为被告提起行政诉讼，4月3日，案件在北京一中院开庭审理，双方围绕光大“乌龙指”案是否应被判罚为内幕交易展开了三个多小时的激辩，但因案情复杂，经过北京一中院申请并获高院批准，将延期宣判。法院是否会撤销证监会做出的行政处罚以及市场禁入决定，尚需时间的检验。①那么究竟何谓内幕交易？其认定为何存在如此大的争议呢？

一、内幕交易概述

根据我国证券法第73条的规定，内幕交易是指证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。第75条规定：证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息，接着采取了列举形式，并将第67条第2款以及中国证监会的认定作为补充。从该项规定中我们得出内幕信息的两个特征，重大性以及未公开性，此项规定借鉴了美国对于内幕信息的规定。

重大性是美国司法实践所创立的认定内幕信息的重要标准，是美国最高法院于1976年针对TSCIndustriesv.Northway， Inc.案所作的判决确立的。关于这个标准，美国最高法院是这样解释的，“如果一个理智的投资者，在他作出投资决定时，可能认为这个被忽略的事实是重要的，那么它就是重要的。换句话说，如果这个被忽略的事实公开后，极有可能被理智的投资者看作是改变了自己所掌握的信息的性质，那么这些事实就是重要的。”②信息公开的标准主要有两种：一种是形式意义上的，一种是实质意义上的。形式意义上的公开是指信息已经按照相关规定向社会公布；实质意义上的公开是指信息公布后，经过传播为公众所知晓，被市场所消化吸收。③

对于内幕交易主体的规定主要体现在第74条：证券交易内幕信息的知情人包括：1.发行人的董事、监事、高级管理人员；2.持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；3.发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；4.由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；5.证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；6.保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、證券服务机构的有关人员；7.国务院证券监督管理机构规定的其他人。但实践操作中的主体的认定却并不容易，存在很大的争议性。

但如果釆取市场平等理论作为内幕交易立法理论，主体身份确定的重要性则大大降低，有的国家甚至废止了对主体要件的认定。因为无论什么人只要非法利用内幕信息为自己谋取利益，皆可纳入内幕交易禁止范围，对主体做详细列举不仅会有遗漏，也不利于执法机构在变化多端的内幕交易手法中查处内幕交易。④

违反法律的相关规定而从事内幕交易活动，将要承担法律责任，具体分为行政责任、民事责任与刑事责任，分别规定在证券法第202条、第76条第3款与刑法第180条。其中民事责任规定得较为笼统，最高人民法院目前也没有出台相应的司法解释，因此在实践中也产生了处理上的苦难与窘境。虽然不少学者认为法院受理内幕交易民事赔偿案件已无障碍，但是法院普遍认为在没有司法解释出台的情况下不好受理该类案件。

内幕交易对金融市场会造成不小的冲击，针对屡禁不止的内幕交易，我们需要采取相应的措施。目前我国法律规定中主要有以下几种方法：

（一）严格信息披露制度

一个理性和诚实的投资者，是不可能在信息不对称而又允许滥用信息优势的情况下，对证券市场以及上市公司抱有信心的。⑤

布莱克教授曾经分析各国股票市场经验，总结认为发展强大的证券市场有两个前提条件，一个国家的法律和相关制度必须使得少数股东能够1.获得判断公司商业价值的充分信息；2.确信公司内部人员（公司的管理层和控股股东）不会通过“自我交易”（公司与内部人或者与内部人控制的另一个公司之间进行的交易）榨取他们投资的大部分或者全部价值，或者是直截了当的盗窃。⑥可见，在股票市场，信息公开披露制度是十分有必要的，它能够保障中小股东的合法权益，促进股票市场的良性、健康运作。

公司高级管理人员的股票转让限制。具体规定在《公司法》第142条第2款。

（三）对其他主体的限制

如证券交易所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员、证券监督管理机构的工作人员以及法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，规定其不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票。具体规定在证券法第43条。

（四）短线交易归入权

具体规定在证券法第47条。

二、英美国家内幕交易认定标准

关于内幕交易，人们往往会想起1815年罗斯柴尔德家族利用自己快捷隐秘的信息渠道第一个了解拿破仑战败的讯息，并以此为契机大量收购债券，赚得盆满钵满的例子。⑦

美国是目前世界上对金融体系规制得最完善的国家，为了应对1929年的经济大危机，美国率先对内幕交易进行管制，近100年的经验下来，美国在证券法上拥有的权威地位不断巩固。以美国、英国为代表的英美法系国家对内幕交易的认定有四种标准：利用标准、知悉标准、折中利用标准、折中知悉标准。

利用标准，需要内幕交易行为人知道内幕信息的存在并且利用内幕信息进行交易，如果做出交易并非利用该内幕信息，则不构成内幕交易，因此也不需要受到法律惩罚。与之相对的原告方则需要承担十分沉重的举证责任，不仅要证明交易人知悉内幕信息的存在，还要证明交易人利用该信息进行交易，这在实践操作中是十分困难的，往往会引起此类案件的瘫痪。历史上不少国家曾采用利用标准，如加拿大、澳大利亚等国，但是近年来他们也已停止使用该标准，转而采用其他标准。

知悉标准是内幕交易认定标准中最严厉的一个，一旦认定行为人知悉内幕信息，不论其是否利用该信息，交易行为均被认定为内幕交易。此时，原告方只需对行为人知悉内幕信息负担举证责任即可，举证难度大大下降，但是该标准把那些原本不存在欺诈行为的交易也予以禁止，违背了禁止内幕交易的初衷，不利于资本市场的繁荣发展。例如某商人在决策作出之后才知悉内幕信息，他主观上肯定是诚信的，而非存在欺诈意思，但是在该标准的规制下，他也会受到涉嫌内幕交易的指控。

折中利用标准是在利用标准基础上的改造，主要体现在1998年United States v.Teicher一案中，为了减轻原告的举证负担，法院采取了一个程序上的技巧，即采纳了“强有力的推测”规则来减轻原告的举证负担。⑧该规则规定：如果内幕人知悉了重大的、未公布的信息，并且进行了交易，那么他的行为可以作为他利用了内幕信息的强有力的推测。被告可以设法举证来推翻这种推测，即证明自己没有利用这些信息来进行内幕交易。

折中知悉标准是在知悉标准基础上的改造，美国证券法10b5-1条款指出：如果一个人在进行交易的同时知悉重大的、未公布的信息，那他就应当承担内幕交易的责任。但是，为了防止在执行中将这种标准过分简化，10b5-1又规定了抗辩发生的情形。

如今，英美法系的许多国家在内幕交易认定标准上都抛弃利用标准或者知悉标准，越来越多地采用折中知悉标准，不可否认，折中知悉标准既能兼顾利用标准与知悉标准的优点，又能够排除两者的不利因素，是内幕交易认定标准中一个很好的制度。

三、我国证券法上内幕交易的认定标准

我国证券法中关于内幕交易的认定存在规定上的矛盾之处。证券法第73条规定：禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。这条规定明确提出内幕交易的认定应该采用利用标准；而证券法第76条的规定却大相径庭。该条规定：證券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。该条文没有规定交易人需要利用内幕信息，只要知悉即被认定为内幕交易，这样的认定明显为知悉标准。刑法第180条对内幕交易罪的认定也是知悉标准，与证券法第73条不同。法条规定上尚且存在混乱之处，一旦遇上实务操作，那难度系数更高。随着我国经济社会以及金融市场的不断发展，内幕交易更是恣意横生，屡禁不止，很多学者都将其称之为“毒瘤”，危害性有目共睹。正是因为我国相关的法律法规没有做出明确的规定与解释，内幕交易的认定十分困难。

针对此种现象，证监会于2007年制定了《内幕交易认定办法》，对内幕人的认定进行细化，但是针对内幕交易行为的认定及豁免规则仍没有具体细化，依旧存在不足之处。

笔者认为，我国证券市场上的内幕交易行为的认定应当借鉴欧美发达国家的立法理论，使用折中知悉标准，不仅能够有效规制内幕交易行为，也不至于使证券市场上的投资者、交易人陷入规制过重的局面，影响交易活跃性。同时也应该具体规定内幕交易的排除情形，便于实践操作。

注释：

①吴琳琳.杨剑波诉证监会案延迟宣判获批[N].北京青年报， 2014-5-20.

②郑顺炎.证券市场不当行为的法律实证[M].北京：中国政法大学出版社，2000.

③孙晓蕾.证券问题研究[D].复旦大学硕士论文，2012（4）.

④黄柏崴.论证券内幕交易的认定标准[D].广西大学硕士论文， 2012（6）.

⑤于莹.内幕交易法律监管的正当性分析[J].当代法学，2005（2）.

⑥彭冰.中国证券法学[M].北京：高等教育出版社，2007.

⑦宋鸿兵.货币战争[M].北京：中信出版社，2007.

⑧马其家.英美法系内幕交易的认定证明标准及启示[J].证券市场报，2010（10）.

参考文献：

[1]杨在明，张细香.以光大证券为例分析内幕交易的防治[J].企业改革与管理，2014（2）.

[2]王伟.我国证券市场内幕交易：形成机制与经济后果研究[D].西南财经大学博士学位论文，2012（4）.