美国量化宽松货币政策对中国溢出效应研究

刘晓兰+赖明勇

收稿日期： 2014-04-01

基金项目： 国家自科基金（71003033）、教育部人文社科基金（11YJC790123）、湖南省软科学基金（2009ZK3109）、湖南大学“中央高校基本科研业务费专项资金”项目

作者简介： 刘晓兰（1977—），女，湖南郴州人，湖南大学金融与统计学院助理教授，湖南大学经济与贸易学院博士研究生，研究方向：国际金融与比较金融。

摘 要：基于2008年10月～2014年3月的30个工业行业出口面板数据，运用FGLS方法，根据不同工业行业要素密集度考量美国量化宽松货币政策对我国工业出口贸易的影响。结果表明，美国量化宽松货币政策通过人民币汇率对我国资本密集型、劳动密集型和技术密集型行业的出口呈现出显著负面影响，通过国际大宗商品价格指数对我国劳动密集型和技术密集型行业出口产生显著负面影响，美国实际工业产出对我国三类工业行业出口呈现出显著正面影响。

关键词： 量化宽松货币政策；溢出效应；工业出口

中图分类号：F821.0 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）05-0002-06

一、引 言

自2008年以来，美联储实施了四轮量化宽松货币政策（QE）以应对金融危机。处在世界经济中心地位的美国，其量化宽松货币政策对全球产生了显著的溢出效应。同为全球两大经济体，美国量化宽松货币政策对中国经济的影响是很值得研究的课题。尤其是，目前中国是美国第二大贸易伙伴和第一大进口来源地。据美国商务部统计，2013年中美双边货物贸易额为5624.5亿美元。其中，美国从中国进口4404.3亿美元，占美国进口总额的19.4%。这些数据表明美国市场对于中国进出口贸易，尤其是出口贸易的重要性。美国量化宽松政策是否会通过贸易渠道对中国产生溢出效应，而测度这种溢出效应的机制和大小正是本文所要实证研究的。

目前国外关于美国量化宽松货币政策的主流研究大多是以美国国内经济形势为着眼点，较多结合日本的经验，讨论量化宽松货币政策的有效性及对美国经济带来的利弊影响，而对由美国量化宽松货币政策可能蔓延到全球的溢出效应关注不多。有代表性的文献，如Mackowiak（2007）研究美国联邦基金利率、货币存量、实际产出和物价水平对菲律宾、韩国、马来西亚、香港等新兴经济体的影响，发现美国货币政策变化能够迅速引起这些国家汇率水平和短期利率的变化，最后影响这些国家物价水平和实际产出，这一外溢效应的影响甚至超过了美国货币政策对于本国的影响[1]。Neri和Nobili（2010）则考察了美国联邦基金利率的变动对欧元区的影响。他们认为美国的货币政策通过汇率、国际大宗商品价格、短期利率和贸易余额来影响欧元区的宏观经济，其中国际大宗商品价格发挥着很大的传导作用[2]。

专门研究美国量化宽松货币政策对我国贸易冲击的文献较少，大多研究将贸易作为美国货币政策对我国经济冲击的核心渠道之一来进行分析。如吴宏和刘威（2009）利用SVAR模型实证检验发现美国货币政策对我国净出口短期内具有正效应，但长期表现为负效应[3]。李建伟（2011）通过对比美国和欧洲各国量化宽松货币政策对中国经济的影响，得出美国量化宽松货币政策对中国的冲击最大，在短期内会对中国对外贸易产生负向冲击，长期具有积极影响[4]。李增来和梁永黎（2011）认为我国出口贸易对于联邦基金利率的冲击短期内表现为正响应，在长期表现为负响应[5]。肖芍芳和黄洁文（2012）基于SVAR模型研究认为美国的量化宽松货币政策对我国出口贸易具有显著的正向影响[6]。齐晓楠等（2013）认为美国量化宽松货币政策加剧了人民币升值压力，伤害了我国对美贸易，同时美元的泛滥会加剧贸易摩擦，恶化我国的出口贸易环境[7]。余珊萍和郑征（2013）分析美国量化宽松货币政策对中国贸易脉冲效应，得出美国量化宽松货币政策在短期会对中国进出口产生正向冲击，长期会恶化贸易收支[8]。

目前还没有文献专门从贸易视角来系统地研究美国量化宽松货币政策对我国的溢出效应，更尚未发现运用分行业数据进行研究。本文尝试运用我国工业行业出口面板数据，利用面板协整的方法，实证检验美国量化宽松货币政策基于贸易渠道对中国的溢出效应。

二、研究设计

（一）面板数据模型建立

应用面板数据模型估计方法，可以得到参数及模型更加优良的估计值。本文旨在利用我国工业行业出口贸易与美国量化宽松货币政策的面板数据，考察我国工业行业出口贸易与美国量化宽松货币政策的关系。根据经典的国际经济学理论，并在参考现有文献的基础上，可以认为美国量化宽松货币政策主要通过汇率、国际大宗商品价格和美国国民收入等三个途径来影响我国对外贸易，我们构建了如下的关于我国工业行业出口贸易与美国量化宽松货币政策的长期均衡关系模型：

EXPORTi，t=α0+β1M2i，t+β2ERATE+

β3ICPI+β4USAY+μi，t（1）

其中，i表示模型中的行业，t表示时期，EXPORTi，t表示i行业第t时期的出口额，M2i，t表示美国的量化宽松货币政策，本文选择用广义货币供给量M2来衡量。根据美国量化宽松货币政策影响我国出口的三个途径，选择其他控制变量，包括人民币实际有效汇率、国际大宗商品价格指数和美国实际工业产出，分别用ERATE、ICPI和USAY表示，随机误差项为μi，t。同时为了研究方便，最大限度的避免可能存在的异方差影响，本文对模型中涉及的各个变量均进行自然对数变换。

（二）样本选取与数据处理

美国量化宽松货币政策始于2008年下半年，本文选择的样本期是从2008年10月到2014年3月。本文的美国广义货币供给量和美国实际工业产出数据来自美联储网站，人民币实际有效汇率数据来自国际清算银行网站，国际大宗商品价格指数来自国际货币基金组织网站。

由于美国的数据均是选择相关机构公布的剔除节日和季节等因素影响后的数据，所以实证中所用的美国数据不用再进行季节调整处理。由于目前统计资料和提供工业分行业出口资料，可反映工业企业产品出口情况的还有出口交货值指标，出口交货值反映的是本期生产、本期交给外贸经营部门或自营出口的产品价值。本文统一用月度出口交货值来简单代表行业出口规模，数据来自于国研网宏观经济数据库，由于国研网宏观经济数据库统计的出口交货值是累计月度值，本文借鉴谢建国和吴春燕（2013）的研究[9]，对累积月度出口交货值予以消减处理得到月度出口交货值，同时为消除季节性的影响，本文对该数据予以X-12 季度调整。此外，考虑到该数据集中个别行业数据存在数据错误等现象，对个别行业予以删除，最后，本文样本范围为2008年10月至2014年3月的30个工业行业数据，并将这30个行业按要素密集型划分成为三种类型，详见表1。本文实证分析所用计量软件为Eviews6.0。

三、实证分析

（一）面板数据单位根检验

为了验证对我国工业行业出口贸易与美国量化宽松货币政策关系之间的稳定性，首先对各变量进行面板数据单位根检验，以确定其是否具有平稳性，避免伪回归。面板单位根检验的方法主要有适用于相同根情形和适用于不同根情形的检验，为使检验结论具有稳健性，同时避免单一方法存在缺陷的可能性，采用适用于同根的LLC检验和适用于不同根的IPS检验两种检验方法对我国工业行业出口贸易与美国量化宽松货币政策进行单位根检验。检验结果见表2。

表2给出了所有变量的单位根检验结果。相同根情形下的LLC检验，以及不同根情形下的IPS检验的结果显示EXPORT、ERATE、ICPI和USAY原序列为不平稳序列，但这些变量的一阶差分序列均为平稳序列。虽然LLC检验表明M2不存在单位根，但单位根检验原则认为：只有在相同根和不同根两种检验下均拒绝存在单位根的原假设情况下，才认为该序列是平稳序列，反之为不平稳序列。由此可以说明EXPORT和M2两个变量原序列为不平稳序列。在此基础上对M2原序列的一阶差分进行单位根检验后，检验结果表明，M2为一阶单整。

综上，模型中五个变量均为同阶单整序列，可以进行协整检验或者回归分析。

（二）面板协整检验

我们分别采用Pedroni（1999）和Kao（1999）提出的面板协整检验方法，对EXPORT和M2等其他变量是否存在协整关系进行检验。

Pedroni协整检验给出了7个统计量，其中有4个组内统计量（包括Panel v stat、Panel rho stat、Panel PP stat、Panel ADF stat统计量），3个组间统计量（包括Group rho stat、Group PP stat、Group ADF stat统计量）。Pedroni（1997）给出了各种情况下的蒙特卡洛模拟结果和利用这些模拟结果构造的近似判别值，并证明显示7个统计量均服从正态分布，由此提供了相关临界值进行面板协整关系的检验。Pedroni（1997）指出，当样本期较长时（T>100），所有统计量的偏误都较小且效能也很高；当样本期较短时（T≤20），Panel ADF stat统计量和Group ADF stat统计量有最好的效能，而效能较差的统计量为Panel v stat和Group PP stat。由于本文实证研究时间跨度为2008年10月至2014年3月的月度数据（T=66），故将综合各个统计量检验结果对EXPORT和M2等其他变量是否存在协整关系进行判断。

此外，针对面板协整检验，Kao（1999）也提出对面板数据进行检验的统计量，采用ADF值。Pedroni协整检验和Kao协整检验的原假设都是因变量与自变量之间不存在协整关系，二者的协整检验结果见表3。

从协整检验结果来看，Pedroni检验7个统计量中有6个在1%的显著性水平下拒绝不存在协整关系的原假设，而Kao检验在1%的显著性水平下也都拒绝了EXPORT和M2等解释变量之间不存在协整关系的原假设。因此，综合判断，可以得到EXPORT和M2、ERATE、ICPI、USAY等变量之间存在长期协整关系。

（三）面板数据模型估计

在确定EXPORT和M2、ERATE、ICPI、USAY等变量之间存在长期协整关系基础上，就可以建立变量间的面板数据模型。由于本文样本时间跨度从2008年10月～2014年3月（共66期），时间跨度相对较长，模型可能存在扰动项自相关的问题，并且本文样本涉及30个行业，行业间的差异可能也会带来异方差的问题。为此，首先对模型中自相关和异方差等问题进行检验，在确认存在这两类问题的基础上，主要采用同时考虑自相关和异方差的面板FGLS方法对EXPORT和M2等变量之间的关系模型进行估计。此外，还报告了该模型的固定效应结果①，从而可以作为FGLS估计结果的参考。

1.总体估计结果。

从表4的估计结果来看，当模型中仅包括美国广义货币供给量M2一个解释变量时，FGLS估计结果显示，美国广义货币供给量的变动对我国工业行业出口有显著正向影响，但固定效应估计结果显示这种正向效应并不显著，其系数的显著性检验无法通过。影响出口贸易增长因素很多，如果只纳入美国广义货币供给量一个因素，势必会带来遗漏变量等问题，从而导致有偏的估计结果。为此，本文进一步在模型中纳入其他控制变量，包括人民币实际有效汇率ERATE、国际大宗商品价格指数ICPI以及美国实际工业产出USAY。人民币实际有效汇率和国际大宗商品价格指数波动影响到出口贸易成本的变化，美国实际工业产出波动反映了国外市场需求的变化。加入ERATE、ICPI和USAY后的估计结果见表4中第（2）和（5）列。结果显示，美国广义货币供给量对我国工业行业出口贸易的影响系数虽为正，但不能够通过10%的显著性水平检验；人民币实际有效汇率对我国工业行业出口贸易具有显著负向作用，即人民币升值显然非常不利于我国工业行业出口。根据FGLS估计结果，当人民币实际有效汇率增加1%时，我国工业行业出口贸易额将下降3.435%。FGLS估计结果显示，国际大宗商品价格指数对我国工业行业出口影响显著为负，但固定效应估计结果并不支持此结论。FGLS估计结果和固定效应估计结果都表明美国实际工业产出对我国工业行业出口具有显著正向促进作用。当美国实际工业产出增加时，我国工业行业出口将增加。本文是用美国实际工业产出反映美国国民收入，美国实际工业产出增加，说明美国国民收入增加将有利于我国工业行业出口贸易。

美国量化宽松货币政策主要通过汇率、国际大宗商品价格和美国国民收入三个途径来影响我国对外贸易。为此，为进一步考察美国量化宽松货币政策对我国工业行业出口贸易的影响，本文实证模型中加入美国广义货币供给量M2与ERATE、ICPI和USAY的交互项，分别为M2×ERATE、M2×ICPI和M2×USAY。模型中加入解释变量的交互项是为了反映解释变量对被解释变量的共同影响或交互作用。M2×ERATE的系数显著为负，表明美国广义货币供给量与人民币实际有效汇率对我国工业行业出口交互作用显著为负，意味着美国广义货币供给量增加，促使人民币实际有效汇率上升，在二者共同作用下，我国工业行业出口将显著下降。M2×ICPI的系数也为负，表明美国广义货币供给量与国际大宗商品价格指数对我国工业行业出口的共同作用为负，美国广义货币供给量增加，国际大宗商品价格指数上涨，不利于我国出口贸易。M2×USAY的系数显著为正，表明美国货币政策使得美国实际工业产出增加，二者对我国工业行业出口交互作用为正。

2.分行业估计结果。

美国量化宽松货币政策对我国工业行业出口是否存在行业类型差异。根据前文将我国工业行业分为资本密集型、劳动密集型和技术密集型三类，进一步分行业类型来考察美国量化宽松货币政策对工业行业出口的影响。估计结果显示：美国广义货币供给量M2对我国三类工业行业出口的正向直接效应均不显著。从控制变量ERATE、ICPI和USAY的系数来看，人民币实际有效汇率上升对三类工业行业均表现为显著负效应，但技术密集型行业受到的负向影响要小于其他两类行业；国际大宗商品价格指数波动对我国劳动密集型行业的负向影响最为显著，说明国际大宗商品价格指数上涨，劳动密集型行业尤其是从事加工贸易的相关行业进口原料成本上升，提升了出口成本，从而不利于出口贸易。美国实际工业产出对我国三类工业行业都有显著正向影响，当美国实际工业产出增加时，我国三类工业行业出口都将增加。从模型中的交互项来看，M2×ERATE的系数显著为负，表明美国广义货币供给量M2与人民币实际汇率ERATE波动对三类工业行业均具有显著的负向交互作用；美国广义货币供给量M2与国际大宗商品价格指数ICPI对劳动密集型行业和技术密集型行业的交互效应显著为负，但对资本密集型行业的交互效应不显著；而美国广义货币供给量M2与美国实际工业产出USAY对三类工业行业均具有显著正向交互作用。

四、结论及政策建议

实证检验表明我国工业行业出口额与美国广义货币供给量、人民币实际有效汇率等变量存在长期均衡关系。本文进一步估计了面板数据关系模型，结果显示：美国广义货币供给量增加有利于我国工业行业出口贸易，但这种直接正向效应不显著；人民币汇率对我国工业行业出口负面影响非常显著；国际大宗商品价格指数上涨不利于我国工业行业出口；但美国实际工业产出增加对我国工业行业出口具有显著正向影响。通过在模型中加入美国广义货币供给量与人民币汇率等变量交互项显示，美国量化宽松货币政策通过人民币汇率、国际大宗商品价格指数途径对我国工业行业出口产生显著负面影响，而与美国实际工业产出对我国工业行业出口呈现出正向交互作用。对工业分行业类型的检验结果显示：美国广义货币供给量对我国三类工业行业出口的正向直接效应均不显著，但其与其他变量的交互项对我国工业分行业类型出口贸易的影响存在差异。

美国量化宽松货币政策通过贸易渠道对中国产生了溢出效应，具体通过汇率、国际大宗商品价格和美国国民收入途径影响我国工业行业出口，为了防止或削弱美国量化宽松政策溢出效应对我国工业出口的冲击，本文从人民币汇率、出口工业成本和贸易结构角度提出如下政策建议：

1.完善人民币汇率形成机制，推动人民币国际化进程。当前汇率波动幅度有限，美国量化宽松货币政策推动的人民币升值提高了我国出口商品的价格，导致贸易收支恶化，央行在维持汇率稳定上的成本不断增加，改变市场对人民币汇率上升的预期，使得持续性的量化宽松货币政策更容易抬高人民币汇率。为防止如此恶性循环需要推进人民币汇率形成机制改革，应更大程度发挥做市商制度在外汇市场上的作用，提高市场手段在汇率形成中的作用，推进人民币国际化进程，不断发挥人民币在国际贸易中的结算功能，有利于从长远上消除汇率途径对出口贸易的影响。

2.健全大宗商品储备机制。我国是一个资源型大宗商品相对缺乏的国家，在对外贸易中容易受国际大宗商品价格变动的冲击。应不断开发资源型商品国际市场，形成具有完善市场和信息披露机制的大宗商品交易机制，降低对国际市场的依赖性。一方面建立更大规模的石油、有色金属等能源原材料的储备市场，另一方面疏通大宗商品交易市场信息传递机制，提高当局通过相关市场影响大宗商品价格的能力。

3.推动出口工业产业升级，改变贸易地位。根据本文结论，美国量化宽松货币政策对劳动和资源密集型的工业出口产生的冲击较大，主要是量化宽松政策对这一类产业的成本和价格影响显著。提高我国出口工业产品的技术投入，提高劳动生产率，降低对资源和劳动力成本的依赖，提高出口附加值，能够有助于减少我国在出口贸易受美国量化宽松货币政策变动的影响。

注释：

①之所以没有报告随机效应的估计结果，是因为Hausman检验得到的F统计量对应的P值几乎都为0，应选择固定效应的估计结果。

②2012年以前，工业行业出口交货值中是将橡胶制品和塑料制品分开统计的，2012年和2013年这两个行业的出口交货值是合在一起统计的，本文样本中数据对这两个行业进行了合并处理。

参考文献：

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[12]邹薇，杜阳.美元本位制视角下美国金融危机国际传染渠道研究[J].湖南科技大学学报，2013，（3）：85-89.

（责任编辑：钟 瑶）

Research on the Spillover Effect of American Quantitative

Easing Monetary Policy on China： Based on the Channel of Trade

LIU Xiao lan1，2，LAI Ming yong1

（1.College of Economic and Trade， Hunan University，Changsha， Hunan 410079，China；

2.College of Finance and Statistics， Hunan University， Changsha， Hunan 410079，China）

Abstract：This paper analyses the influence on China's industrial exports caused by American quantitative easing monetary policy using FGLS method of panel data analysis with 2008.10～2014.3 panel data of exports of 30 industries in China. Then according to the different industry factor intensity， it studies the influence on capital intensive， labor intensive and technology intensive industries respectively. The results show that， the US quantitative easing monetary policy through RMB exchange rate has a significantly negative impact on the exports of China's three types of industries； through the international commodity price affects the exports of China's labor intensive and technology intensive industries negatively， while through the American real industrial output shows positive effect on the exports of China's three types of industries.

Key words：Quantitative easing monetary policy； Spillover effect； Industrial exports

[2]Stefano Neri and Andrea Nobili.The transmission of US monetary policy to the euro area[J].International Finance，2010，（13）：55-78.

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（责任编辑：钟 瑶）

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LIU Xiao lan1，2，LAI Ming yong1

（1.College of Economic and Trade， Hunan University，Changsha， Hunan 410079，China；

2.College of Finance and Statistics， Hunan University， Changsha， Hunan 410079，China）

Abstract：This paper analyses the influence on China's industrial exports caused by American quantitative easing monetary policy using FGLS method of panel data analysis with 2008.10～2014.3 panel data of exports of 30 industries in China. Then according to the different industry factor intensity， it studies the influence on capital intensive， labor intensive and technology intensive industries respectively. The results show that， the US quantitative easing monetary policy through RMB exchange rate has a significantly negative impact on the exports of China's three types of industries； through the international commodity price affects the exports of China's labor intensive and technology intensive industries negatively， while through the American real industrial output shows positive effect on the exports of China's three types of industries.

Key words：Quantitative easing monetary policy； Spillover effect； Industrial exports

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（责任编辑：钟 瑶）

Research on the Spillover Effect of American Quantitative

Easing Monetary Policy on China： Based on the Channel of Trade

LIU Xiao lan1，2，LAI Ming yong1

（1.College of Economic and Trade， Hunan University，Changsha， Hunan 410079，China；

2.College of Finance and Statistics， Hunan University， Changsha， Hunan 410079，China）

Abstract：This paper analyses the influence on China's industrial exports caused by American quantitative easing monetary policy using FGLS method of panel data analysis with 2008.10～2014.3 panel data of exports of 30 industries in China. Then according to the different industry factor intensity， it studies the influence on capital intensive， labor intensive and technology intensive industries respectively. The results show that， the US quantitative easing monetary policy through RMB exchange rate has a significantly negative impact on the exports of China's three types of industries； through the international commodity price affects the exports of China's labor intensive and technology intensive industries negatively， while through the American real industrial output shows positive effect on the exports of China's three types of industries.

Key words：Quantitative easing monetary policy； Spillover effect； Industrial exports