市场等待更多宽松政策出台

洪灏

实际利率的高涨并已影响到增长：中国的经济数据继续令人失望。工业产出、固定资产投资和货币供应量增长暴跌。生产者价格指数显示通货紧缩的压力比预期的通缩还要糟糕。库存在增长，但是工业产出和新订单增长却又开始放缓。

然而，李克强总理在世界经济论坛的演讲时表现沉着冷静，指出经济增长仍然在预期范围之内并表示对达到今年的经济增长目标充满信心，同时政府将坚持现有的以定向宽松为主的货币政策。然而在消息的当天，利率敏感的行业如房地产行业等却大幅攀升。也就是说，市场认为将有更多宽松政策出台。

当计算实际利率时，考虑到中国的一、二、三线城市房地产的平均价格增长的迅速回落，我们可以看到实体经济中的实际利率正在迅速上升，并开始明显地拖累增长。尽管如此，当前的实际利率水平还没有达到历史上诱发降息的水平。尽管政府一再强调其在增长放缓面前执行政策的定力，但事实是几个月前我们看到了一万亿元PSL抵押再贷款被释放到国家开发银行的资产负债表内。

同时，在日前较低的M2广义货币供应的增长数据公布后，这一万亿贷款并没有像市场上许多人猜测一样从国开行的资产负债表中消失并影响到M2的增速。我们也看到现在房地产开发商可以在银行间市场募集资金以补充其营运资金并投入他们的房地产开发项目。对于钢铁行业的政策也如出一辙。这些都是经济体中最脆弱的行业。而政府的实际行动比其言语更具有说服力。

我们自行开发的经济领先指标显示实体经济大幅放缓；在此情况下，政策支持往往随之而来。最近，有关无风险利率下跌将如何提振市场的讨论不绝于耳。我们不能完全苟同。这个理论忽略了股市定价的两个因素：一是它忽略了增长这个关键的元素。在经济放缓的大环境下，只有当利率下跌的速度比增长预期下跌的速度快的时候，市场估值才会得到提振；二是即便是市场估值得到提振，市场的实际交易价格也会围绕着理论上的估值水平而上下波动，而市场价格未必能马上反映估值的上涨。虽然市场利率正在下跌，但原因在于增长放缓带来的需求减弱，而不是货币供应增加。

随着房地产投资、销售和价格继续下降，房地产业继续拖累经济增长和增长预期。现阶段最重要的是政府能否稳定增长预期。7.5%的官方增长目标与目前投资急跌的现实相悖，而与6.9%工业产出增速对应的是远低于7%的GDP增速。我们尚不清楚如何能在不进行货币或财政政策宽松的情况下达到官方增长目标，但如果要达到目标，有关部门必需要有所行动。否则政府对经济运行的管理能力和未来政策的可信度将大打折扣。

有可能推出的措施包括在重点行业进一步定向宽松，例如降低按揭利率和首付比例等。周末出台了有关存款考核的新制度。由于存贷比的存在，这套新的考核制度将进一步抑制银行放贷的能力，使得信贷增长疲弱的局面雪上加霜。而下调存准率能够抵销部分影响。

此外，本周美联储召开议息会议，重新引导国际市场的利率预期。与此同时，苏格兰公投、俄罗斯新一轮的制裁，以及中东局势将继续困扰市场。香港股市在这种国际环境里将难免承压。我们自行开发的实时经济领先指标与公布滞后长达一个月的官方领先经济指标一直保持一致。我们的经济领先指标正显示经济开始急速恶化。

我们的指标现在处于2005年6月和2010年8月左右的水平。目前的经济放缓幅度与2009年12月至2010年8月的那段时间相似，当时时值人民币4万亿元刺激经济计划的影响已大致被消化。如此大幅度的经济放缓往往会触发政策干预，而市场也将预期政策干预的出现。目前的市场走势亦与2010年7月因第二轮量化宽松而掀起的牛市相似。

这一次，欧洲央行、日本央行和中国央行因通缩压力将不得不采取更多措施。欧元、日元和人民币的疲弱走势均似乎在确定进一步的宽松政策即将出现。市场预期重置时期市况将会十分波动，投资者需要保持定力。在展开下一个升势之前，市场将需要先行整固。