企业负债融资问题的探讨

曾崇荣+宋成

【摘 要】企业为满足正常生产经营活动的需要，必须筹措一定数额的资金。筹措资金的渠道是多样的，其中负债融资是企业资金筹措的一条重要渠道。本文从企业采取负债融资方式筹措资金的利弊，在融资过程中可能遇到的问题以及针对这些问题提出了相应的解决对策。

【关键词】负债融资；财务效应；对策

当今社会，融资成为企业筹集资金的重要来源和企业生存与发展的基本条件，同时也带动了整个社会财富创造效率的提升。伴随着中国市场经济的日趋成熟，尤其是金融业的发展，中国企业融资呈现出新的大趋势，预示着中国经济进入了一个新的发展阶段。负债融资是市场经济条件下企业筹集资金的必然选择。

企业融资，是指企业为满足正常生产经营活动的需要或满足经营规模扩大的需要而通过一定渠道，采取多种形式获取所需资金的行为。

一、企业负债融资所引起的财务效应

（一）负债融资的优点

1.负债融资具有避税功能。

负债融资可为经营者避税，具有节税功能。负债融资相对主权融资主要的优点是它可以给企业带来税收的优惠，即负债融资的资金利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带来的成本。

2.负债在财务杠杆中凸显的贡献。

当企业使用负债融资时，就会产生一定的利息，由于固定性资本成本的存在，有利于降低企业的资本成本。而债券的持有者对企业的现金流量拥有固定索取权，所以当企业经营状况很好时，作为债权人只能获得固定的利息收入，而剩余的高额收益全部归股东所有，提高了每股收益，这就是负债的财务杠杆效用。

（二）负债融资的不利方面

1.负债融资会引起财务杠杆风险。

企业适度的负债，可以发挥财务杠杆效应，增加企业收益。但持续增长的负债最终会增大财务危机成本，则企业在进行负债经营时必须保证投资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支或发生亏损，降低了偿债能力。在负债数额不变的情况下，亏损越多，以企业资产偿还债务的能力就越低，财务风险也就越大。负债给企业增加了还本压力，过度的高额负债，使筹资风险增大。如果企业无法偿还债务，则会面临财务危机，而财务危机会增加企业的风险成本，减少企业所创造的现金流量。

2.负债融资会影响投资者的行为。

（1）过度负债有可能会引起股东和债权人之间的代理冲突。

在现代股份制企业中股东和债权人均把资金交给企业的管理人员，由其代为经营管理创造收益，于是企业经理与股东就和债权人形成所谓代理关系。当企业拥有债务时，股东和债权人之间就会出现利益冲突，在这样的情况下，股东必然被引导去寻求利己的策略。股东利己的决策通常有两种，即过度投资和投资不足。

企业过度负债会引起股东和债权人之间的代理冲突。债权人利益不受损害的一个前提条件是企业的风险程度要处于预测所允许的范围之内。而在现实的经济生活中，股东往往喜欢投资于高风险的项目。进而出现了资产代替效应，负债增加了股东投资高于风险项目的激励，如果成功，股东将获得可观的收益；如果项目失败，由于股份公司有限责任的存在，股东的损失仅限于持有股权的价值，债权人则承担了失败的后果。债权人没有享受到项目成功的利润，但却承担项目失败的损失，他们遭受额外的风险却没有得到额外的预期收益。其结果是，将财富从债权人手中转移到股东手中，而风险却转移给债权人。

（2）负债会引起股东与经理人之间的冲突。

由于所有权和控制权的分离，企业中不仅存在股东——债权人冲突，而且还存在股东——经理人的冲突。根据自由现金流量理论，如果企业产生较多的现金流量，股东希望将盈余资金以股息的形式返还回来，经理们却倾向于将这些资金投入到更多的企业项目中去，甚至是NPV小于零的亏损项目，其目的就是为了能够扩大企业的规模以建造自己的“企业帝国”，从而使自己获得更多的社会荣誉、更高的社会地位和更好的升迁机会，结果造成对股东利益的损害并引发企业的过度投资行为。

总之，负债融资有助于股东对企业管理层的激励和监督，降低委托代理成本，但同时又产生了债权人和股东、经理人与股东之间的委托代理成本。所以，是否选择负债融资、与负债融资相关的合约条件、方式的选择等是股东、企业管理者、债权人三方博弈的结果。

二、负债融资过程中产生的问题

1.负债融资结构中债券融资与股权融资比例失衡。

负债结构是指企业负债中各种负债数量比例关系。企业应根据自身条件判断进行负债融资是否有利，一旦确定要进行负债经营，随之要确定负债额度，合理掌握负债比例，选择最佳负债融资方式，考虑借入资金的来源结构。

上市公司外源融资中股权融资和债务融资结构中，通过表1和表2可以看出近年来我国两类上市公司融资结构的比对情况。

表1 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构（%）

资料来源：中国证监会网站

表2 上市公司的债务融资结构（%）

资料来源：中国证监会网站

在上市公司的债务融资结构中，两类上市公司的长期借款比例都要明显低于短期借款的比例。1995～2000年，未分配利润为正的上市公司长期借款比例平均为24.31%，但短期借款比例平均近50%；未分配利润为负的上市公司长期借款比例平均不到15%，但短期借款比例平均超过了60%如表1所示。这说明上市公司在进行长期融资的策略选择上，显然是更加倾向于股权融资。

上市公司的债务融资结构主要表现为短期流动负债比率普遍较高，长期负债比例普遍较低。因此相对于国有企业的融资结构，中国上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务融资重股权融资”的特征，融资结构体现出较为明显甚至强烈的股权融资偏好。

2.负债融资过程中所遇到的融资成本问题。

一般情况下，不同所有制形式、不同内部管理体制和不同生产经营规模的企业，对于自身所面临的不同发展环境和条件，必然会有不同的融资观念，但对于融资成本水平的优先考虑则是决定其融资行为的重要制约因素之一。

若企业采用股权融资则会产生长期债券的利息，优先股的股息及普通股的红利等，视为资金占用成本；若企业过度负债，便会产生由于债务融资可能导致企业破产而承担的破产成本——财务危机成本。财务危机源于企业的债务融资活动，是由于未来期间内存在不确定风险因素，而导致企业出现财务失败，不能按时支付债务利息和本金，甚至破产；若企业出现了财务危机，由于破产的可能性增大，代表股东权益的经理可能会采取次优或非优的决策，牺牲债权人的利益，来扩大股东收益。这种做法虽然会减少股东的风险系数，增加其股票价值，但却是以减少企业可以获得的免税优惠为代价。

3.信用体系制度的不完善。

中小企业信用担保制度的不健全限制了中小企业的融资活动。商业信用融资是中小企业向其他企业与其生产、销售有关联关系的企业以延期付款或预收账款等形式进行的融资。商业信用是企业的一项短期资金来源，主要包括应付账款融资、应付票据融资和预收账款融资等。商业信用融资以良好的企业信用为基础，适应企业产、购、销的特点，一般不附加条件，使用灵活并且具有弹性，同时避免了向银行贷款所规定的限制条件，而且若没有现金折扣或不使用付息凭据，则商业信用融资不负担成本，因此商业信用融资成为中小企业获得短期资金的重要方式。

但商业信用易受个别企业融资规模、融资期限、资金流动性等因素的限制，在一定程度上存在缺陷：比如期限较短，尤其是应付账款，不利于企业对资金进行统筹管理；延期付款的价格要比即时交易的价格高，且延期的时间越长，折扣越小；预收账款一般只是由于市场上的紧缺品、急需品或生产周期长、投入较大的工程等。因此，若企业缺乏信誉，容易造成企业之间相互拖欠，影响资金周转。

4.负债融资环境的变化。

融资难是现企业融资过程中的一大问题，我国中小企业融资渠道的不畅通严重的影响了企业融资，其现状表现在中小企业资金来源单一，融资渠道狭窄，银行借款在中小企业融资结构中所占比重持续下降，国有银行贷款向国有企业倾斜的政策以及来自证券市场的歧视性待遇使中小企业陷入融资困境，加上过分限制发展中小民营金融机构和民间金融活动，导致了中小企业融资渠道不畅，制约着中小企业的发展。

5.负债融资规模过度。

过度负债降低了企业的再筹资能力，负债规模是企业到期所要偿还债务本息的重要决定因素。在负债利息率不变的情况下，负债规模越大，债务本息越高，从而由于收益变动导致的丧失偿债能力的可能性就越大。同时，负债规模还决定了负债比率，负债比重越高，财务杠杆系数越大，投资收益率的微小变动就会对企业偿债能力产生重大的影响。因此，负债融资规模过度极易导致负债融资风险的产生。

负债融资规模过度容易引起经营管理不善或战略性失误从而导致亏损。如果企业只是短期亏损，只要亏损额少于折旧，未必导致债务偿付困难，但如果持续亏损，将造成企业净资产数量和质量不断下降，大大削弱企业的经营能力和偿债能力，进而导致企业不能到期偿还债务。如果亏损严重到资不抵债的地步，将意味着企业偿付能力的丧失，最终很可能走上倒闭、破产的不归路。

三、解决负债融资问题的对策

1.大力发展债券市场控制债券、股票融资比例。

据公开资料显示，2009年至2011年，我国资本市场融资总额分别为4 784亿元、10 691亿元和7 963亿元，其中债券融资额分别为638亿元、603亿元和1 172亿元，分别占各年融资总额的13%、6%和15%。上市公司债券融资比例远远低于股票融资比例，融资结构严重失衡。为改变这一现状，近年证监会采取多种举措，并将大力发展债券市场作为2012年的重点工作，深入推进债券发行监管改革，显著增加债券融资规模。

新疆辖区近年各公司的融资情况显示：2009年辖区上市公司共实现A股融资43.6亿元，其中公司债10亿元，占融资总额的22.93%；2010年融资总额143.13亿元，全部为股权融资；2011年实现融资总额156.77亿元，其中公司债为58.7亿元，占融资总额的37.44%；今年截止目前共融资70.6亿元，其中公司债47亿元，占融资总额的66.57%。与全国平均水平相比较，基本上各年公司债融资比例高于全国平均水平，但就实现债权融资的公司家数来说，不足辖区上市公司总数的20%，公司债发行规模还有很大空间待拓展。

中国上市公司应改变重股轻债的观念，债券市场是资本市场的重要组成部分，大力发展公司债券是化解银行信贷居高不下的有效途径。

2.把握负债资本的成本。

负债利息率是决定企业到期利息费用的重要因素。在息税前利润率和负债比率一定的情况下，负债的利息率越高，财务杠杆系数越大，反之，则财务杠杆系数越小。财务杠杆系数的高低直接会影响到企业财务风险的大小。同时财务杠杆系数受负债多少的影响，为了避免企业负债融资所引起的财务杠杆风险，企业应当认真研究资本市场的变动情况，根据利率走势作出合理的融资安排。总的来说，在利率处于相对高水平时，企业应少融资或只融急需的短期资金。在利率处于由高向低过渡时期，也应少融资，或采用浮动利率的计息方式融资。反之，当利率相对较低时，企业的负债融资成本也相对较低，企业可以适当的扩大融资规模。在利率处于由低向高进行过渡时期，企业应抓住时机，筹集长期资金，并采用固定利率的计息方式。

3.制定企业信用政策。

当接受信用的一方不用立即付款就可以获取资金、物资、服务的能力，这是一种建立在互相信任基础上的一种能力，这便是传统信用的含义。随着经济的发展，现代信用的内涵丰富了，信用不单单指一种能力，同时它还具备了可以以此作为盈利为目的的投资活动，也可以作为一种有时间间隔的经济交易活动。

信用对于企业经营来说，影响度越来越高，企业制定信用政策在一些方面有很大的意义。首先，企业信用政策是企业经营管理的重要内容，建立和完善行之有效的信用管理政策并能持之以恒地加以执行，可以大大减少企业呆账及坏账机率的发生，促进销售的顺利完成，提高企业资金的周转速度和利用效率。其次，资金是企业的血液，资金链断裂对于企业来说，无疑是自我毁灭。若企业有良好的信用，通过负债融资的方式可以尽快地获取一定的营运资金。因此对于行业内销售赊销水平较高，发生坏账的机率较大的公司实行信用管理政策具有更加重要的意义。

4.再融资拓宽融资渠道。

债券融资已成为上市公司再融资的主要途径，发行公司债可提供多元化的融资渠道，解决一部分上市公司融资难的问题。

武汉科技大学教授董登新认为，发行债券具有重要意义：首先可以抑制垃圾股投机；其次可以起到还原股价信号的作用，化解新股发行的三高问题；最后，完善资源配置功能。非公开债券发行为创业板提供了多元化的融资渠道。

同时股票研究人士李大霄表明，目前创业板公司融资渠道比较单一，而通过发行公司债这个渠道，不仅能够解决创业板再融资的问题，还能改善过度依赖股权融资的情况，缓解股票市场的供求关系。

5.把握负债融资的“度”。

把握负债融资的“度”是企业根据自身的收益水平、所处的经济环境确定企业最佳的融资规模，也就是确定企业的资产负债率。确定企业的负债规模：首先，企业的负债规模取决于所有者与债权人的认同程度。负债规模通常是用资产负债率指标来表示的，其计算公式为：资产负债率=负债总额/资产总额×100%，资产负债率的大小与企业经营的安全程度直接相关。一般来讲，在正杠杆率的情况下，企业举债越多，利润越大，资本利润率越高。这种结构对所有者来讲是理想的，因为企业用别人的钱经营，而增加了所有者的权益，但对债权人来讲，企业的资产负债率越高，债权人承担的贷款风险就越大，因此要设法收回自己的贷款，使贷款风险降低。在这种情况下，不仅不利于企业争取贷款，而且有可能使企业资金周转出现困难，影响企业经营安全。因此负债规模是受到限制的，这要取决于所有者与债权人的认同程度。对于一般企业，普遍认为资产负债率30%为安全，40%较合适，突破50%资金周转将出现困难，债权人也将考虑不再增加贷款。

其次，还必须考虑企业的偿债能力。企业的偿债能力用偿债能力指标表示，常用的短期偿债能力指标有：（1）流动比率，即流动资产与流动负债的比率，该比率越高，表明企业周转资金越充裕，支付能力越强。流动比率是测定企业偿债能力的代表性指标，世界公认的标准为2∶1。（2）速动比率，即速动资产与流动负债的比率，一般标准为1∶1。（3）应收账款周转率。一般来讲，应收账款周转率越高越好，周转速度越快，说明资金流动性好，质量高，同时账损失发生的可能性小。（4）存货周转率。存货周转率也是以高为好，表明周转速度加快，可以提高全部流动资金的质量，降低呆滞存货的损失。

通过考察企业的偿债能力的大小，企业的股东和债权人之间就不会因负债融资的量大而产生代理冲突。当企业有一定的偿债能力时，过度的负债可能会在一定时期内就可以返还，而避免了债务风险，减少了股东和债权人之间产生冲突。

当企业通过负债获得运营资金，并用运营资金来创造更多利润时，此时，公司内部产生了两面派，经理人愿用赚来的资金投资更好的项目中去，而另一派是股东愿得到更多的分红，得到收益，而不是再投资，创造新的项目，所以企业负债融资需要适“度”，要平衡企业里股东与经理人之间的利益。

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（作者单位：审计署长沙特派办）