企业上市定价的影响因素：盈余管理视角

李国华+于永

摘 要：本文针对目前创业板市场上存在的高发行价、高市盈率、高超募资金现象，分析了企业上市发行价格的形成机理，首次提出了盈余管理是影响发行价格至关重要的因素，并进行了实证回归分析以及显著性检验，结论支持了这一观点。

关键词： 创业板；企业上市；影响因素；盈余管理；发行价格

一 、引言

2009年6月我国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》。该意见明确指出询价对象应真实报价，不能肆意制定价格。能够合理的估计出企业上市的价格，将会有助于投资者对企业上市新股的理性投资行为，帮助他们最大限度的减少风险。合理的制定企业上市的发行价格，对于公司来说也是至关重要的。因为，如果新股发行定的价格过高，就可能会得不到投资者的认同，导致发行不顺畅，影响了公司筹集资金的计划。如果新股价格过低，募集资金的严重不足，对企业来说也是一项损失。因此制定合理的新股发行价格是资本市场一个重要的课题。

二 、文献回顾

国内关于企业上市发行价格的研究文献，基本都是从影响发行的价格因素出发来考量。张新（2011）研究包括公司净资产、公司的盈利能力，公司的资产重组等的内部因素，和一些外部因素比如宏观经济，行业水平，市场等因素，对新股价格形成的影响。赵永梅（2012）在新股定价影响因素模型中，使用市场平均市盈率等作为被解释变量，由于不同行业会有不同的市盈率，选用该指标会存在一定程度的局限性，并且在稳健性检验中，发现解释变量之间存在严重的多重共线性，因此不能很好地说明解释变量对被解释变量的影响。陈耿（2011）聚焦新股发行制度改革，从配售对象认同率、配售对象集中度等几个因素考察新股定价的影响因素，但是由于该文章是规范研究，并没有进行数据分析，只是定性的分析了导致股票价格高的因素。

上市公司的盈余管理问题是三十多年来实证会计研究领域乃至金融，经济领域的一个研究热点，其是指一种合法的盈余操纵，那么盈余管理和新股的发行价格有没有关系呢？根据已有的研究认为我国IPO公司在上市之前进行了比较严重的盈余管理，盈余管理本身会被投资者在一定程度上识别，进而产生对报告盈余的自我估计，因此必然影响新股的发行价格。而现有的文献均几乎没有提及关于盈余管理对发行价格的影响，本文基于修正的Ball&Shivakumar模型，来实证检验盈余管理的程度对新股发行价格的影响。

三、 研究设计

1.样本选取和数据来源

在2009年6月证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，在2010年11月证监会又有针对性地实施了新股发行体制的第二轮改革之后，本文以创业板上市公司为样本，选取了改革中以及改革后的2009～2012年上市的九十家公司作为样本，观测新股发行体制之后发行价格的影响因素。

2.模型的构建

盈余管理是指企业在有选择会计政策和变更会计估计的自由时，选择其自身效用最大化或是企业市场价值最大化的一种行为（刘峰，2004）。新上市公司的盈余管理，一方面削弱了投资者对报告盈余的信任，另一方面也误导了投资者对企业未来盈利能力的判断，因此必然影响投资者的判断，进而影响新股的发行价格。因此，本文选取盈余管理作为新股价格的解释变量。

庞海峰在“影响二级市场新股定价因素的研究”中提出的影响新股定价的基本面因素包括每股收益和每股净资产，并进行了实证检验，结果显示每股收益和每股净资产与新股价格正向显著相关。陈耿（2011）认为网上中签率提高会增加中小投资者参与程度，这间接引起企业上市发行价格的提高，中签率的高低与股票发行价格之间有正向相关关系。本文借用他们的研究，选取每股收益、每股净资产、中签率作为控制变量，来检验盈余管理对新股价格形成的影响。

影响企业上市发行的因素有很多，但由于各种条件的限制，只引入每股收益、每股净资产、中签率等关键性的影响因素作为控制变量，解释变量是盈余管理，被解释变量是新股发行价格。据此，新股定价的影响因素分析模型可以设定为

Y= C+β1 *EM+β2*EPS+β3*BVPS+β4*LER+ε

其中，EM、EPS、BVPS、LER分别是盈余管理、每股收益、每股净资产、中签率解释变量。

3.盈余管理指标的度量

本实验为了衡量盈余管理的程度，这里采用修正的Ball&Shivakumar模型，用应计利润除以经营现金净流量的比作为盈余管理的变量。这种方法既包括有意的操纵，也包括无意的估计误差，并且在一定程度上避免了Jones模型中现金流量不被操纵的假定。

四、实证结果及分析

1.模型的回归结果

表1 回归分析结果

注：***，**，* 分别表示1%、5%和10%的置信水平。

对创业板上市发行价格的影响因素的模型回归结果如上表1所示。企业发行的价格与盈余管理、每股收益、每股净资产、中签率成正向显著关系，这与前面的猜想是一致的。在以上检验中，调整后的R2为0.871。说明模型的拟合程度比较高，这为公司在制定价格方面提供了很好的参考，公司在制定价格时可以按照这四个指标合理的制定发行的价格。

2. 稳定性检验

根据表1可知，DW=1.852，接近于2，不存在残差的序列相关性，进行异方差分析，也发现模型的回归结果不存在着异方差。下面是变量的相关性检验。

表2 相关性检验

从表2可以看出，变量之间存在较弱的相关性，并不存在多重共线性问题，因此，解释变量对股票价格的影响是是显著并且稳健的，很好的说明了价格的形成会受到每股收益、每股净资产、盈余管理、中签率四个指标的影响。

五、结论与不足

研究发现，在控制了每股收益、每股净资产、中签率这三个指标的前提下，盈余管理与企业上市发行的价格具有正向显著关系，企业的职业经理人通过正向的盈余管理可以提高新股的价格，达到更多的筹资目的，因此，在对企业上市的审核中相关部门要能在一定程度上识别盈余管理，严格把关，防止操纵的盈余报告误导消费者。本文仅仅是对创业板的上市公司进行了实证检验，主板市场上的上市公司是否适应此结论还需要做进一步的研究。

参考文献：

[1]张新.新股IPO定价影响因素[J].科技创业月刊，2011，10.54-56

[2]赵永梅. 浅析新股上市定价的影响因素[J].现代营销 2013，6，115.

[3]陈耿.新股定价的几个考量因素[J].中国金融，2010，8，38-40.

[4]刘峰、吴风、钟瑞庆.会计准则能提高会计信息的质量吗—来自中国资本市场的初步证据[J].会计研究，2004，5.8-19.

[5]Ball，R. ， A. Robin ， J.S.Wu，2003，Incentives Versus Standards：Properties of Accounting Income in Four East Asian Countries.Journal of Accounting & Economics，（36）：235-270.

作者简介：李国华，女，浙江财经大学研究生院，会计学院研究生，研究方向为财务与会计；于永生，男，浙江财经大学会计学院，博士，硕士生导师，副院长，研究方向为会计与财务endprint

摘 要：本文针对目前创业板市场上存在的高发行价、高市盈率、高超募资金现象，分析了企业上市发行价格的形成机理，首次提出了盈余管理是影响发行价格至关重要的因素，并进行了实证回归分析以及显著性检验，结论支持了这一观点。

关键词： 创业板；企业上市；影响因素；盈余管理；发行价格

一 、引言

2009年6月我国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》。该意见明确指出询价对象应真实报价，不能肆意制定价格。能够合理的估计出企业上市的价格，将会有助于投资者对企业上市新股的理性投资行为，帮助他们最大限度的减少风险。合理的制定企业上市的发行价格，对于公司来说也是至关重要的。因为，如果新股发行定的价格过高，就可能会得不到投资者的认同，导致发行不顺畅，影响了公司筹集资金的计划。如果新股价格过低，募集资金的严重不足，对企业来说也是一项损失。因此制定合理的新股发行价格是资本市场一个重要的课题。

二 、文献回顾

国内关于企业上市发行价格的研究文献，基本都是从影响发行的价格因素出发来考量。张新（2011）研究包括公司净资产、公司的盈利能力，公司的资产重组等的内部因素，和一些外部因素比如宏观经济，行业水平，市场等因素，对新股价格形成的影响。赵永梅（2012）在新股定价影响因素模型中，使用市场平均市盈率等作为被解释变量，由于不同行业会有不同的市盈率，选用该指标会存在一定程度的局限性，并且在稳健性检验中，发现解释变量之间存在严重的多重共线性，因此不能很好地说明解释变量对被解释变量的影响。陈耿（2011）聚焦新股发行制度改革，从配售对象认同率、配售对象集中度等几个因素考察新股定价的影响因素，但是由于该文章是规范研究，并没有进行数据分析，只是定性的分析了导致股票价格高的因素。

上市公司的盈余管理问题是三十多年来实证会计研究领域乃至金融，经济领域的一个研究热点，其是指一种合法的盈余操纵，那么盈余管理和新股的发行价格有没有关系呢？根据已有的研究认为我国IPO公司在上市之前进行了比较严重的盈余管理，盈余管理本身会被投资者在一定程度上识别，进而产生对报告盈余的自我估计，因此必然影响新股的发行价格。而现有的文献均几乎没有提及关于盈余管理对发行价格的影响，本文基于修正的Ball&Shivakumar模型，来实证检验盈余管理的程度对新股发行价格的影响。

三、 研究设计

1.样本选取和数据来源

在2009年6月证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，在2010年11月证监会又有针对性地实施了新股发行体制的第二轮改革之后，本文以创业板上市公司为样本，选取了改革中以及改革后的2009～2012年上市的九十家公司作为样本，观测新股发行体制之后发行价格的影响因素。

2.模型的构建

盈余管理是指企业在有选择会计政策和变更会计估计的自由时，选择其自身效用最大化或是企业市场价值最大化的一种行为（刘峰，2004）。新上市公司的盈余管理，一方面削弱了投资者对报告盈余的信任，另一方面也误导了投资者对企业未来盈利能力的判断，因此必然影响投资者的判断，进而影响新股的发行价格。因此，本文选取盈余管理作为新股价格的解释变量。

庞海峰在“影响二级市场新股定价因素的研究”中提出的影响新股定价的基本面因素包括每股收益和每股净资产，并进行了实证检验，结果显示每股收益和每股净资产与新股价格正向显著相关。陈耿（2011）认为网上中签率提高会增加中小投资者参与程度，这间接引起企业上市发行价格的提高，中签率的高低与股票发行价格之间有正向相关关系。本文借用他们的研究，选取每股收益、每股净资产、中签率作为控制变量，来检验盈余管理对新股价格形成的影响。

影响企业上市发行的因素有很多，但由于各种条件的限制，只引入每股收益、每股净资产、中签率等关键性的影响因素作为控制变量，解释变量是盈余管理，被解释变量是新股发行价格。据此，新股定价的影响因素分析模型可以设定为

Y= C+β1 *EM+β2*EPS+β3*BVPS+β4*LER+ε

其中，EM、EPS、BVPS、LER分别是盈余管理、每股收益、每股净资产、中签率解释变量。

3.盈余管理指标的度量

本实验为了衡量盈余管理的程度，这里采用修正的Ball&Shivakumar模型，用应计利润除以经营现金净流量的比作为盈余管理的变量。这种方法既包括有意的操纵，也包括无意的估计误差，并且在一定程度上避免了Jones模型中现金流量不被操纵的假定。

四、实证结果及分析

1.模型的回归结果

表1 回归分析结果

注：***，**，* 分别表示1%、5%和10%的置信水平。

对创业板上市发行价格的影响因素的模型回归结果如上表1所示。企业发行的价格与盈余管理、每股收益、每股净资产、中签率成正向显著关系，这与前面的猜想是一致的。在以上检验中，调整后的R2为0.871。说明模型的拟合程度比较高，这为公司在制定价格方面提供了很好的参考，公司在制定价格时可以按照这四个指标合理的制定发行的价格。

2. 稳定性检验

根据表1可知，DW=1.852，接近于2，不存在残差的序列相关性，进行异方差分析，也发现模型的回归结果不存在着异方差。下面是变量的相关性检验。

表2 相关性检验

从表2可以看出，变量之间存在较弱的相关性，并不存在多重共线性问题，因此，解释变量对股票价格的影响是是显著并且稳健的，很好的说明了价格的形成会受到每股收益、每股净资产、盈余管理、中签率四个指标的影响。

五、结论与不足

研究发现，在控制了每股收益、每股净资产、中签率这三个指标的前提下，盈余管理与企业上市发行的价格具有正向显著关系，企业的职业经理人通过正向的盈余管理可以提高新股的价格，达到更多的筹资目的，因此，在对企业上市的审核中相关部门要能在一定程度上识别盈余管理，严格把关，防止操纵的盈余报告误导消费者。本文仅仅是对创业板的上市公司进行了实证检验，主板市场上的上市公司是否适应此结论还需要做进一步的研究。

参考文献：

[1]张新.新股IPO定价影响因素[J].科技创业月刊，2011，10.54-56

[2]赵永梅. 浅析新股上市定价的影响因素[J].现代营销 2013，6，115.

[3]陈耿.新股定价的几个考量因素[J].中国金融，2010，8，38-40.

[4]刘峰、吴风、钟瑞庆.会计准则能提高会计信息的质量吗—来自中国资本市场的初步证据[J].会计研究，2004，5.8-19.

[5]Ball，R. ， A. Robin ， J.S.Wu，2003，Incentives Versus Standards：Properties of Accounting Income in Four East Asian Countries.Journal of Accounting & Economics，（36）：235-270.

作者简介：李国华，女，浙江财经大学研究生院，会计学院研究生，研究方向为财务与会计；于永生，男，浙江财经大学会计学院，博士，硕士生导师，副院长，研究方向为会计与财务endprint

摘 要：本文针对目前创业板市场上存在的高发行价、高市盈率、高超募资金现象，分析了企业上市发行价格的形成机理，首次提出了盈余管理是影响发行价格至关重要的因素，并进行了实证回归分析以及显著性检验，结论支持了这一观点。

关键词： 创业板；企业上市；影响因素；盈余管理；发行价格

一 、引言

2009年6月我国证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》。该意见明确指出询价对象应真实报价，不能肆意制定价格。能够合理的估计出企业上市的价格，将会有助于投资者对企业上市新股的理性投资行为，帮助他们最大限度的减少风险。合理的制定企业上市的发行价格，对于公司来说也是至关重要的。因为，如果新股发行定的价格过高，就可能会得不到投资者的认同，导致发行不顺畅，影响了公司筹集资金的计划。如果新股价格过低，募集资金的严重不足，对企业来说也是一项损失。因此制定合理的新股发行价格是资本市场一个重要的课题。

二 、文献回顾

国内关于企业上市发行价格的研究文献，基本都是从影响发行的价格因素出发来考量。张新（2011）研究包括公司净资产、公司的盈利能力，公司的资产重组等的内部因素，和一些外部因素比如宏观经济，行业水平，市场等因素，对新股价格形成的影响。赵永梅（2012）在新股定价影响因素模型中，使用市场平均市盈率等作为被解释变量，由于不同行业会有不同的市盈率，选用该指标会存在一定程度的局限性，并且在稳健性检验中，发现解释变量之间存在严重的多重共线性，因此不能很好地说明解释变量对被解释变量的影响。陈耿（2011）聚焦新股发行制度改革，从配售对象认同率、配售对象集中度等几个因素考察新股定价的影响因素，但是由于该文章是规范研究，并没有进行数据分析，只是定性的分析了导致股票价格高的因素。

上市公司的盈余管理问题是三十多年来实证会计研究领域乃至金融，经济领域的一个研究热点，其是指一种合法的盈余操纵，那么盈余管理和新股的发行价格有没有关系呢？根据已有的研究认为我国IPO公司在上市之前进行了比较严重的盈余管理，盈余管理本身会被投资者在一定程度上识别，进而产生对报告盈余的自我估计，因此必然影响新股的发行价格。而现有的文献均几乎没有提及关于盈余管理对发行价格的影响，本文基于修正的Ball&Shivakumar模型，来实证检验盈余管理的程度对新股发行价格的影响。

三、 研究设计

1.样本选取和数据来源

在2009年6月证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，在2010年11月证监会又有针对性地实施了新股发行体制的第二轮改革之后，本文以创业板上市公司为样本，选取了改革中以及改革后的2009～2012年上市的九十家公司作为样本，观测新股发行体制之后发行价格的影响因素。

2.模型的构建

盈余管理是指企业在有选择会计政策和变更会计估计的自由时，选择其自身效用最大化或是企业市场价值最大化的一种行为（刘峰，2004）。新上市公司的盈余管理，一方面削弱了投资者对报告盈余的信任，另一方面也误导了投资者对企业未来盈利能力的判断，因此必然影响投资者的判断，进而影响新股的发行价格。因此，本文选取盈余管理作为新股价格的解释变量。

庞海峰在“影响二级市场新股定价因素的研究”中提出的影响新股定价的基本面因素包括每股收益和每股净资产，并进行了实证检验，结果显示每股收益和每股净资产与新股价格正向显著相关。陈耿（2011）认为网上中签率提高会增加中小投资者参与程度，这间接引起企业上市发行价格的提高，中签率的高低与股票发行价格之间有正向相关关系。本文借用他们的研究，选取每股收益、每股净资产、中签率作为控制变量，来检验盈余管理对新股价格形成的影响。

影响企业上市发行的因素有很多，但由于各种条件的限制，只引入每股收益、每股净资产、中签率等关键性的影响因素作为控制变量，解释变量是盈余管理，被解释变量是新股发行价格。据此，新股定价的影响因素分析模型可以设定为

Y= C+β1 *EM+β2*EPS+β3*BVPS+β4*LER+ε

其中，EM、EPS、BVPS、LER分别是盈余管理、每股收益、每股净资产、中签率解释变量。

3.盈余管理指标的度量

本实验为了衡量盈余管理的程度，这里采用修正的Ball&Shivakumar模型，用应计利润除以经营现金净流量的比作为盈余管理的变量。这种方法既包括有意的操纵，也包括无意的估计误差，并且在一定程度上避免了Jones模型中现金流量不被操纵的假定。

四、实证结果及分析

1.模型的回归结果

表1 回归分析结果

注：***，**，* 分别表示1%、5%和10%的置信水平。

对创业板上市发行价格的影响因素的模型回归结果如上表1所示。企业发行的价格与盈余管理、每股收益、每股净资产、中签率成正向显著关系，这与前面的猜想是一致的。在以上检验中，调整后的R2为0.871。说明模型的拟合程度比较高，这为公司在制定价格方面提供了很好的参考，公司在制定价格时可以按照这四个指标合理的制定发行的价格。

2. 稳定性检验

根据表1可知，DW=1.852，接近于2，不存在残差的序列相关性，进行异方差分析，也发现模型的回归结果不存在着异方差。下面是变量的相关性检验。

表2 相关性检验

从表2可以看出，变量之间存在较弱的相关性，并不存在多重共线性问题，因此，解释变量对股票价格的影响是是显著并且稳健的，很好的说明了价格的形成会受到每股收益、每股净资产、盈余管理、中签率四个指标的影响。

五、结论与不足

研究发现，在控制了每股收益、每股净资产、中签率这三个指标的前提下，盈余管理与企业上市发行的价格具有正向显著关系，企业的职业经理人通过正向的盈余管理可以提高新股的价格，达到更多的筹资目的，因此，在对企业上市的审核中相关部门要能在一定程度上识别盈余管理，严格把关，防止操纵的盈余报告误导消费者。本文仅仅是对创业板的上市公司进行了实证检验，主板市场上的上市公司是否适应此结论还需要做进一步的研究。

参考文献：

[1]张新.新股IPO定价影响因素[J].科技创业月刊，2011，10.54-56

[2]赵永梅. 浅析新股上市定价的影响因素[J].现代营销 2013，6，115.

[3]陈耿.新股定价的几个考量因素[J].中国金融，2010，8，38-40.

[4]刘峰、吴风、钟瑞庆.会计准则能提高会计信息的质量吗—来自中国资本市场的初步证据[J].会计研究，2004，5.8-19.

[5]Ball，R. ， A. Robin ， J.S.Wu，2003，Incentives Versus Standards：Properties of Accounting Income in Four East Asian Countries.Journal of Accounting & Economics，（36）：235-270.

作者简介：李国华，女，浙江财经大学研究生院，会计学院研究生，研究方向为财务与会计；于永生，男，浙江财经大学会计学院，博士，硕士生导师，副院长，研究方向为会计与财务endprint