“两面针”是如何陷入财务困境的

陈梁

摘要：“两面针”曾是国产牙膏的第一品牌，近几年却面临着牙膏主业萎缩、多元化产业亏损严重的境况，经营业绩惨淡，如若不是靠抛售持有的金融资产，极有可能陷入被“ST”的危机。为了挽救公司的财务困境，“两面针”于2014年2月28日发表公告，拟募集资金不超过4.6亿元，主要用于营销网络体系建设及品牌传播、新产品开发等。本文将从经营战略、资产结构、盈利模式、主营业务等方面重点分析“两面针”公司陷入财务困境的原因，希望对同行业其他公司的经营发展有借鉴意义。

关键词：“两面针” 财务困境 多元化战略 盈利模式 营销体系

一、公司概况

“两面针”公司作为柳州市的“名片”，曾在牙膏行业创造过辉煌的业绩。一方面，“两面针”公司主要控股股东为柳州市国资委，因而得到了当地政府在财政和税收上的大力支持；另一方面，“两面针”公司在发展初期，致力于成为中草药牙膏第一品牌，顺应市场导向，投入大量资金、技术和人力研发出了一系列畅销国内的中药草本牙膏，牙膏产品在国内的市场占有率曾一度达到13%，公司在2004年顺利的成为了日化行业在国内首个上市挂牌公司。

2004年上市之后，公司在10年时间里相继收购了广西亿康药业股份有限公司、盐城捷康三氯蔗糖制造有限公司，注资“两面针”（扬州）酒店用品有限公司，投资组建“两面针”房地产开发有限公司、柳州“两面针”纸品有限公司，形成了大日化、造纸、精细化工、医药和房地产五大经营板块。然而，和如火如荼的多元化扩张形成鲜明对比的是，公司业绩却遭遇了“滑铁卢”，扣除非经常性损益后的净利润持续为负，以牙膏为主的日化产业一路下行，市场份额严重缩水，至2013年年底牙膏的市场份额已下跌至不足1%。2013年半年报显示，“两面针”1-6月亏损2 942万元，扣除非经常性损益后亏损额度放大至4 832万元。在其主要参股的9家公司中，除了亿康药业、捷康三氯和扬州酒店用品这3家公司盈利外，其他子公司均处于亏损状态。

目前的“两面针”陷入“双面胶”的困境，2014年2月28日，“两面针”发布公告称，公司拟向控股股东柳州市产业投资有限公司发行1亿股，募集资金不超过4.6亿元，主要用于营销网络体系建设及品牌传播、新产品开发及研发中心升级改造项目、补充流动资金等。

二、财务困境原因分析

（一）过度多元化的经营战略

2004年，进入资本市场后的“两面针”筹集到了充足资金，在其主营业务尚存优势的情况下，放弃对主业的进一步强化，转而跨领域进行多元化投资经营。但是，收购的子公司的经营业绩却差强人意，基本呈微利或亏损状态，印证了“多元化折价”效应，导致公司绩效显著下降。

1.现金短缺，加剧外部融资风险。公司多元化扩张需要消耗大量资金，“两面针”公司在2008-2013年之间现金净流量基本为负值（除2011年外），其中，由于连续收购的子公司大都业绩惨淡，公司经营活动产生的现金流出远远大于流入，因此公司所需现金流只能依赖于有效的投资活动和融资活动产生，但公司的投资收益和筹资规模无法满足公司对现金的消耗量，公司抵抗资金短缺风险能力减弱。并且，频繁的对外筹资显著增加了公司的财务风险，从长期负债能力来看，经营净现金流量对负债比率连续六年均为负值，显然，公司的经营产生的现金流根本无法负担公司未来的债务偿还；而从公司的短期负债能力来看，从2008年至2013年，公司短期借款的连续增长使得公司的流动比率和速动比率连年下滑，大幅度低于行业平均水平，使公司面临严峻的短期偿债风险。

2.非相关性多元化扩张，整合成本增加。“两面针”公司通过并购、新设等方式不断地进行横向扩张，如果说2004年收购广西亿康药业股份有限公司是为了培育植物药业，与公司的主营产品形成了产业链关系，那么之后对盐城捷康三氯蔗糖、“两面针”（扬州）酒店用品等公司的收购与主营业务毫无相关性可言，公司各经营板块之间严重缺乏“协同效应”。随着公司规模越大以及多元化程度越高，最高决策层与子公司管理者之间极易产生信息不对称，协调难度大，管理效率变差等问题，给公司带来更高的管理成本。公司的管理费用在期间费用中占比超过一半，从2008年到2012年底增长了将近一倍。尤其“两面针”公司作为国有控股公司，本身就存在公司内部管理失调等国有企业的弊病，对于多元化扩张之后的“两面针”来说，要实现公司内部的协同效应，难度只会更大。

（二）资产结构不合理，缺乏稳定的盈利模式

资产结构反映了企业的资源配置，涉及企业运营的各个环节，对企业的盈利能力、营运能力、偿债能力等各个方面产生直接的影响。在“两面针”公司的资产结构中，交易性金融资产和可供销售金融资产占公司流动资产比重相当高，其产生的投资收益虽然弥补了主营业务的亏损，但金融资产固有的不确定性同时增加了公司的经营风险，极大程度地削弱了公司盈利能力的稳定性。

1.金融资产比重高，加大公司经营风险。“两面针”公司持有大量的金融资产，在公司2008年的合并资产负债表中，可供销售金融资产已达119 574万元，占非流动资产总数的58.5%，而在2009年占非流动资产的比例更是高达60.62%。虽然金融资产能为企业带来一定投资收益，这一点在“两面针”公司体现的尤为明显，但是，对于一个实业型公司，这样的资产结构存在很大缺陷。固然，在金融市场一片利好的情况下，出售金融资产带来的巨大收益可以掩盖公司在经营上存在的诸多问题，但是，证券市场的不确定和波动性也意味着金融市场随时有可能出现问题，向着消极的方向发展，此时，公司就如同大海中的木筏，一阵狂风大浪就能轻易将其掀翻，来自金融市场的风险足以将其置于严重的财务困境，甚至走向被ST的境地。“两面针”公司也意识到了这一点，通过之后几年的合并资产负债表可以发现，公司在逐渐缩减金融资产的比例，调整优化资产结构。

2.主营业务呈颓势，盈利依赖投资性收益。“两面针”公司扣除非经常性损益后的每股收益和净利润从2008年至2013年持续为负值，公司总体经营状况令人担忧，其中，从公司的非主营比重可以看出公司的营业收入主要来自于其他业务收入和投资收益，其占主营收入的比重在2008年就高达1882.54%，以如此高的比例持续到了2011年，这样的盈利模式不利于公司的可持续发展。另外，公司主营业务的盈利能力也不尽人意，从2008年至2013年营业利润率远远低于行业平均水平，甚至在2008、2010、2011和2013年沦为负值，主营业务完全呈亏损状态。究其原因，一方面由于国内牙膏市场竞争激烈，使得原材料等价格上涨，导致主营成本的环比增加率大于主营收入的环比增长率，从而阻碍了主业利润的增长；另一方面，由于公司内部机构臃肿、管理失效等因素，使得以管理费用为代表的期间费用长期处于较高水平，管理费用占营业收入的比重在所列期间内一直维持在30%左右，这无疑增加了主业利润增长的难度。

（三）产品缺乏核心竞争力，销售渠道薄弱

产品能否销售得出去，一方面取决于产品的内部竞争力以及与市场需求的契合度，另一方面在于外部营销网络体系的健全程度。对内，“两面针”公司过度多元化的扩张分散了管理者的精力，使其长期忽视了对主营产品的开发与升级，导致产品缺乏创新力，难合大众“口味”；对外，公司薄弱的销售渠道降低了产品的附加值，使得产品销售无门。

1.市场定位不准确，经营战略存在缺陷。作为企业的“大脑”，企业的经营战略对于企业的经营业绩起到关键性的作用。“两面针”公司一直主打的低价格战略在公司发展初期的确取得了不错的成效，令“两面针”成为了国内牙膏品牌的“领头羊”。但是随着居民生活水平的提高，一方面，城镇居民对于牙膏价格的敏感度在不断降低，使得低价优势在牙膏产品中难以发挥，其产生的经济利益已无法成为公司利润的增长点。另一方面，消费者对于牙膏品质的敏感度在不断提高，对牙膏功能的需求逐渐多样化。随着消费者年龄层、购买力的不同以及地区化的差异等，牙膏产品向多功能和多品种的方向发展，牙膏市场将进一步细化。不难发现，在目前的牙膏市场中，增白功效的牙膏和天然草本牙膏受到广泛欢迎，以云南白药牙膏为例，其2012年度的销售收入将近17亿元，同比增长50%以上，而“两面针”牙膏的同期销售收入却不到4.5亿元，仅占云南白药牙膏销售收入的25.7%。“两面针”公司由于将大部分精力投入公司多元化的扩张，采取差异化战略的时机远远晚于国内其他几大牙膏品牌，如冷酸灵、田七等，在牙膏细分市场基本成熟时才进入的“两面针”明显已失去了先机。

2.科研投入力度小，主营产品缺乏创新力。随着市场细分化程度的加深，各大牙膏公司投入大量资金用于新产品的研发，牙膏产品的新功能与新概念层出不穷，气雾牙膏、液体牙膏、竹炭牙膏、抗菌消炎牙膏等新品种目前都占有了一定的市场。而在“两面针”公司的年报中，可以发现2012年之前，公司并没有将研发支出这一项在年报中单独列出，在公司2012年的年报中，报告期内的研发支出不到 2 000万元，占公司净资产0.94%，反观云南白药股份有限公司2012年的财务报表，其报告期内研发支出总额为9 506万元，占公司净资产的1.35%。如此看来，公司的主营产品缺乏核心竞争力也就不难理解了。

3.销售渠道拓展不力，产品“卖不动”。销售渠道一般可以分为线上销售和线下销售两种。对于线下销售，“两面针”近几年推出的产品大都缺乏竞争力，市场反响不高，而不合理的定价机制令经销商无法获取满意的中间利润，进一步加剧了“两面针”低铺货率现象，这一现象在便利店和中小型超市中尤为凸显；对于线上销售，电商销售日趋成熟，部分产品的线上销售与实体销售早已呈并驾齐驱之势，但从“两面针”在各网站的销售记录来看，公司目前的电商渠道销售极其薄弱，很可能会成为日后公司业绩发展的阻碍之一。另外，公司严重忽视广告宣传效应，相比较高露洁等外资牙膏品牌在广告中的“频频露面”，“两面针”公司近几年在电视、互联网等媒介上的广告投放数量锐减。

三、案例启示

战略选择的正确与否决定着公司的成败，“两面针”公司的经营战略必须与企业的长期目标保持一致。当前采取的多元化战略已经对公司的长期发展形成了一定阻碍，应立即停止非相关经营业务，进一步缩减目前的五大经营板块，将以牙膏为代表的日化产业作为核心，实现各相关业务单元之间资源、技术以及营销网络的共享；针对牙膏业务，公司采取的经营战略应建立在充分市场调研的基础上，紧跟消费趋势，目前，公司应该采取差异化战略，尤其要注重对牙膏中高端市场的开拓，加大科研力度，开发出更多满足消费者需求的新产品、新功能，提高产品的核心竞争力，力求拓展出更多的细分市场；严格控制管理费用，压缩公司内部行政规模，加快内部控制信息化体系的建设，实现信息在各部门之间的有效传递，避免无效的费用开支；重视广告营销，整合平面、电视、网络等多种传播形式，建设公司营销网络体系，升级改造重点省份营销网络，实施线上线下渠道融合，促进公司转型升级与业绩提高。Z

参考文献：

1.何济川.两面针：“暴发户”的另一面[N].中国经济时报，2008-6-11.

2.石水平等.上市公司多元化经营战略与公司绩效实证研究[J].南方经济，2006，（10）.