专家预测、异质信念与资产价格泡沫形成机制研究

宗计川 杨晓林 张秀梅

摘要：本文从异质信念假定入手，通过构建有真实货币支付的实验室交易市场，对经验和专家预测在价格泡沫形成中的作用进行了检验。实验结果表明，经验与专家预测分属不同的信息类型，其在资产价格泡沫形成中的作用、方向和机制截然不同。在包含部分有经验者的混合市场中，经验成为交易者之间出现异质信念的基础因素，即正是由于经验的不对称导致异质信念的出现或加强进而推起或加剧资产价格泡沫。这与早期实验研究认为增加有经验者比重可以消除或缩短价格泡沫存续期的观点不同。就专家预测而言，本文实验研究表明，无论专家预测真实与否都能显著地抑制实验期内的价格泡沫，真实专家预测并不必然优于虚假的专家预测。

关键词：专家预测；异质信念；资产价格泡沫；实验室实验

中图分类号：F822文献标识码：A文章编号：1000176X（2014）08001207

一、问题提出与文献述评

为什么那些确知资产基础价值的交易者愿意支付比基础价值更高的价格？在泡沫持续加强阶段，为什么仍然存在资产需求？在实验室或真实市场中，这种大面积的、持续的价格错配现象是否会持续存在，对资产基础价值具有较高质量信息的投资者会不会加入到泡沫行列，这都是目前存疑的问题。许多学者研究认为，价格泡沫的产生并非由交易者非理性行为所致，即使是理性的投资者在价格泡沫的开始和发展过程中也起到了重要作用＼[1＼]。价格泡沫不仅会在发展不成熟市场出现，在成熟且有效的市场也会出现＼[2＼]。

基于上述问题，以Kraus和Smith＼[3＼]， Deither等＼[4＼]、Scheinkman和Xiong＼[5＼]， Doukas等＼[6＼] Goetzmann和Massa＼[7＼]， Boehme等＼[8＼]， Hong等＼[9＼]， Hong 和 Stein＼[10＼]， 张峥和刘力＼[11＼]、陈国进等＼[12＼]，＼[13＼]等为代表的国内外学者分别从理论和实证进行了分析检验。在研究过程中，大量实证研究文献指出，在资产价格泡沫形成的研究中，难点在于资产基础价值（Fundamental Value）的刻画上，因为在信息高度不对称的资本市场中，资产的基础价值通常难以准确、直接地观测到。这成为目前实证研究的一个难点。许多研究在指出实证变量刻画难度的同时，也一致地提出实验室实验在研究资产价格形成（包括泡沫）相关研究的优势。在实验室中，可以利用诱发价值理论引致出资产基础价值，并易于将其与成交价相比较。在实验室中，不确定的收益现金流变成了可控制的实验变量，这不仅让泡沫变得容易观测，同时也使研究者能够通过改变实验控制变量来研究泡沫产生的原因及影响泡沫的因素。目前，资产价格泡沫问题研究已成为实验经济学研究的一个集中方向。

基于Smith等＼[4＼]的开创性工作，国内外学者，King等＼[17＼]，Caginalp等＼[18＼]，Smith＼[19＼]，Noussair等＼[20＼]，Porter和Smith＼[21＼]，Dufwenberg等＼[22＼]，金雪军和杨晓兰＼[23＼]，林嘉永和李霁友＼[24＼]以及杨晓兰＼[25＼]，＼[26＼]在实验室里通过构建实验市场，分别从经验、卖空、涨跌幅限制、股利支付频率和交易费率等就可能影响资产价格泡沫的诸多因素进行了实验室研究。此外，许多学者也利用实验室实验针对不同的市场环境变量进行针对性研究，如Boening等＼[5＼]针对看涨期权市场、Fisher和Kelly＼[6＼]针对两个同时交易市场、Lei等＼[7＼]针对资本所得税等因素对内生预期和价格泡沫的影响进行了研究。这一系列研究成果为本项目实验市场环境的构建与设计提供了支持，明确了特定环境变量与待检验结果之间的匹配关系，避免了实验重复设计问题。

早期实验研究的一个普遍假设是，参与人（投资者或交易者）具有同质信念（对未来资产价格的判断）与对称信息。然而，这种假设事实上限制了那些导致产生异质信念因素对价格泡沫的影响，且对称信息本身也不符合资产市场的固有特征。正如Porter和Smith ＼[8＼]总结道，泡沫的产生源于对其他交易者行为的不确定性，而非分红的不确定性。而这种交易行为的不确定性根源于交易者（投资者）间固有的异质信念。因此，限于同质信念假设，早期实验研究很难回答为什么在观测到资产价格显著偏离其基础价值时仍然不断有投资者参与到市场交易中。事实上，Abreu和Brunnermeier＼[9＼]以及Scheinkman和Xiong＼[10＼]等的研究表明，泡沫的存在促使理性交易者加入交易并进一步加速泡沫的发展，当限定卖空机制并假设投资者之间对未来资产价格存在异质信念（Heterogeneous Beliefs）时，理性交易者倾向于支付比其估计的基础价值更高的价格购买资产，因为这些投资者相信未来可以以更高的价格卖给其他投资者。

显然，这种异质信念假设与前述信息不对称的存在加速了泡沫的发展，并解释了为什么在泡沫持续加强阶段仍存在过高价格下的资产需求，但是什么因素导致了异质信念的持续存在？

有学者提出投机动机应该成为解释这一问题的一个核心思想。Brunnermeier和John＼[11＼]认为，那些对其他投资者类型与交易信念（对未来资产价格的判断）具有完全信息的知情投资者（Informed Investor）倾向于选择购买那些高于基础价值的资产并在泡沫破裂之前将其卖给其他投资者并从中获利。在市场羊群行为的影响下，这种投机行为本身形成了市场正反馈，导致了泡沫的增强。然而，仔细分析可以发现，重要的不是投机行为本身，而是导致这种投机行为出现的异质信念。也就是说，只有当市场中存在不同的投资者类型（有经验交易者和无经验交易者），两者对未来资产价格具有异质信念时，投机行为才有可能在交易价格偏离资产基础价值时出现。因此，重要的是导致投机行为的异质信念而非投机行为本身，因为投机行为是投资者所固有的一种行为，单纯的交易价格限制不能解决这一问题。

对这一问题的探索再次引发了学界对投资者信息结构与信息来源的关注，Smith＼[12＼]从不同类型投资者具有不同的投机信念以及由此引发的羊群行为入手进行了实验研究，结果发现，虽然实验对象对资产内在价值的了解程度不同，但他们的行为却具有广泛的相似性，甚至那些已经良好了解资产内在价值的参与者也会倾向于放弃取得确定收益的机会，而去投资那些其价格已经远远超过内在价值的资产，而这些投资决策是由他们对资产价格的短期运动趋势的预测来决定的。Moinas和Pouget＼[13＼]通过构建一个价格泡沫博弈对资本市场参与者的投机行为进行了实验研究，该实验设计了两个不同的市场环境，一个给市场价格设置一个上限，另一个并不设置上限，根据行为博弈模型的结构进行行为研究，结果表明，基于类比的预期是导致投机行为的主要原因。

摘要：本文从异质信念假定入手，通过构建有真实货币支付的实验室交易市场，对经验和专家预测在价格泡沫形成中的作用进行了检验。实验结果表明，经验与专家预测分属不同的信息类型，其在资产价格泡沫形成中的作用、方向和机制截然不同。在包含部分有经验者的混合市场中，经验成为交易者之间出现异质信念的基础因素，即正是由于经验的不对称导致异质信念的出现或加强进而推起或加剧资产价格泡沫。这与早期实验研究认为增加有经验者比重可以消除或缩短价格泡沫存续期的观点不同。就专家预测而言，本文实验研究表明，无论专家预测真实与否都能显著地抑制实验期内的价格泡沫，真实专家预测并不必然优于虚假的专家预测。

关键词：专家预测；异质信念；资产价格泡沫；实验室实验

中图分类号：F822文献标识码：A文章编号：1000176X（2014）08001207

一、问题提出与文献述评

为什么那些确知资产基础价值的交易者愿意支付比基础价值更高的价格？在泡沫持续加强阶段，为什么仍然存在资产需求？在实验室或真实市场中，这种大面积的、持续的价格错配现象是否会持续存在，对资产基础价值具有较高质量信息的投资者会不会加入到泡沫行列，这都是目前存疑的问题。许多学者研究认为，价格泡沫的产生并非由交易者非理性行为所致，即使是理性的投资者在价格泡沫的开始和发展过程中也起到了重要作用＼[1＼]。价格泡沫不仅会在发展不成熟市场出现，在成熟且有效的市场也会出现＼[2＼]。

基于上述问题，以Kraus和Smith＼[3＼]， Deither等＼[4＼]、Scheinkman和Xiong＼[5＼]， Doukas等＼[6＼] Goetzmann和Massa＼[7＼]， Boehme等＼[8＼]， Hong等＼[9＼]， Hong 和 Stein＼[10＼]， 张峥和刘力＼[11＼]、陈国进等＼[12＼]，＼[13＼]等为代表的国内外学者分别从理论和实证进行了分析检验。在研究过程中，大量实证研究文献指出，在资产价格泡沫形成的研究中，难点在于资产基础价值（Fundamental Value）的刻画上，因为在信息高度不对称的资本市场中，资产的基础价值通常难以准确、直接地观测到。这成为目前实证研究的一个难点。许多研究在指出实证变量刻画难度的同时，也一致地提出实验室实验在研究资产价格形成（包括泡沫）相关研究的优势。在实验室中，可以利用诱发价值理论引致出资产基础价值，并易于将其与成交价相比较。在实验室中，不确定的收益现金流变成了可控制的实验变量，这不仅让泡沫变得容易观测，同时也使研究者能够通过改变实验控制变量来研究泡沫产生的原因及影响泡沫的因素。目前，资产价格泡沫问题研究已成为实验经济学研究的一个集中方向。

基于Smith等＼[4＼]的开创性工作，国内外学者，King等＼[17＼]，Caginalp等＼[18＼]，Smith＼[19＼]，Noussair等＼[20＼]，Porter和Smith＼[21＼]，Dufwenberg等＼[22＼]，金雪军和杨晓兰＼[23＼]，林嘉永和李霁友＼[24＼]以及杨晓兰＼[25＼]，＼[26＼]在实验室里通过构建实验市场，分别从经验、卖空、涨跌幅限制、股利支付频率和交易费率等就可能影响资产价格泡沫的诸多因素进行了实验室研究。此外，许多学者也利用实验室实验针对不同的市场环境变量进行针对性研究，如Boening等＼[5＼]针对看涨期权市场、Fisher和Kelly＼[6＼]针对两个同时交易市场、Lei等＼[7＼]针对资本所得税等因素对内生预期和价格泡沫的影响进行了研究。这一系列研究成果为本项目实验市场环境的构建与设计提供了支持，明确了特定环境变量与待检验结果之间的匹配关系，避免了实验重复设计问题。

早期实验研究的一个普遍假设是，参与人（投资者或交易者）具有同质信念（对未来资产价格的判断）与对称信息。然而，这种假设事实上限制了那些导致产生异质信念因素对价格泡沫的影响，且对称信息本身也不符合资产市场的固有特征。正如Porter和Smith ＼[8＼]总结道，泡沫的产生源于对其他交易者行为的不确定性，而非分红的不确定性。而这种交易行为的不确定性根源于交易者（投资者）间固有的异质信念。因此，限于同质信念假设，早期实验研究很难回答为什么在观测到资产价格显著偏离其基础价值时仍然不断有投资者参与到市场交易中。事实上，Abreu和Brunnermeier＼[9＼]以及Scheinkman和Xiong＼[10＼]等的研究表明，泡沫的存在促使理性交易者加入交易并进一步加速泡沫的发展，当限定卖空机制并假设投资者之间对未来资产价格存在异质信念（Heterogeneous Beliefs）时，理性交易者倾向于支付比其估计的基础价值更高的价格购买资产，因为这些投资者相信未来可以以更高的价格卖给其他投资者。

显然，这种异质信念假设与前述信息不对称的存在加速了泡沫的发展，并解释了为什么在泡沫持续加强阶段仍存在过高价格下的资产需求，但是什么因素导致了异质信念的持续存在？

有学者提出投机动机应该成为解释这一问题的一个核心思想。Brunnermeier和John＼[11＼]认为，那些对其他投资者类型与交易信念（对未来资产价格的判断）具有完全信息的知情投资者（Informed Investor）倾向于选择购买那些高于基础价值的资产并在泡沫破裂之前将其卖给其他投资者并从中获利。在市场羊群行为的影响下，这种投机行为本身形成了市场正反馈，导致了泡沫的增强。然而，仔细分析可以发现，重要的不是投机行为本身，而是导致这种投机行为出现的异质信念。也就是说，只有当市场中存在不同的投资者类型（有经验交易者和无经验交易者），两者对未来资产价格具有异质信念时，投机行为才有可能在交易价格偏离资产基础价值时出现。因此，重要的是导致投机行为的异质信念而非投机行为本身，因为投机行为是投资者所固有的一种行为，单纯的交易价格限制不能解决这一问题。

对这一问题的探索再次引发了学界对投资者信息结构与信息来源的关注，Smith＼[12＼]从不同类型投资者具有不同的投机信念以及由此引发的羊群行为入手进行了实验研究，结果发现，虽然实验对象对资产内在价值的了解程度不同，但他们的行为却具有广泛的相似性，甚至那些已经良好了解资产内在价值的参与者也会倾向于放弃取得确定收益的机会，而去投资那些其价格已经远远超过内在价值的资产，而这些投资决策是由他们对资产价格的短期运动趋势的预测来决定的。Moinas和Pouget＼[13＼]通过构建一个价格泡沫博弈对资本市场参与者的投机行为进行了实验研究，该实验设计了两个不同的市场环境，一个给市场价格设置一个上限，另一个并不设置上限，根据行为博弈模型的结构进行行为研究，结果表明，基于类比的预期是导致投机行为的主要原因。

摘要：本文从异质信念假定入手，通过构建有真实货币支付的实验室交易市场，对经验和专家预测在价格泡沫形成中的作用进行了检验。实验结果表明，经验与专家预测分属不同的信息类型，其在资产价格泡沫形成中的作用、方向和机制截然不同。在包含部分有经验者的混合市场中，经验成为交易者之间出现异质信念的基础因素，即正是由于经验的不对称导致异质信念的出现或加强进而推起或加剧资产价格泡沫。这与早期实验研究认为增加有经验者比重可以消除或缩短价格泡沫存续期的观点不同。就专家预测而言，本文实验研究表明，无论专家预测真实与否都能显著地抑制实验期内的价格泡沫，真实专家预测并不必然优于虚假的专家预测。

关键词：专家预测；异质信念；资产价格泡沫；实验室实验

中图分类号：F822文献标识码：A文章编号：1000176X（2014）08001207

一、问题提出与文献述评

为什么那些确知资产基础价值的交易者愿意支付比基础价值更高的价格？在泡沫持续加强阶段，为什么仍然存在资产需求？在实验室或真实市场中，这种大面积的、持续的价格错配现象是否会持续存在，对资产基础价值具有较高质量信息的投资者会不会加入到泡沫行列，这都是目前存疑的问题。许多学者研究认为，价格泡沫的产生并非由交易者非理性行为所致，即使是理性的投资者在价格泡沫的开始和发展过程中也起到了重要作用＼[1＼]。价格泡沫不仅会在发展不成熟市场出现，在成熟且有效的市场也会出现＼[2＼]。

基于上述问题，以Kraus和Smith＼[3＼]， Deither等＼[4＼]、Scheinkman和Xiong＼[5＼]， Doukas等＼[6＼] Goetzmann和Massa＼[7＼]， Boehme等＼[8＼]， Hong等＼[9＼]， Hong 和 Stein＼[10＼]， 张峥和刘力＼[11＼]、陈国进等＼[12＼]，＼[13＼]等为代表的国内外学者分别从理论和实证进行了分析检验。在研究过程中，大量实证研究文献指出，在资产价格泡沫形成的研究中，难点在于资产基础价值（Fundamental Value）的刻画上，因为在信息高度不对称的资本市场中，资产的基础价值通常难以准确、直接地观测到。这成为目前实证研究的一个难点。许多研究在指出实证变量刻画难度的同时，也一致地提出实验室实验在研究资产价格形成（包括泡沫）相关研究的优势。在实验室中，可以利用诱发价值理论引致出资产基础价值，并易于将其与成交价相比较。在实验室中，不确定的收益现金流变成了可控制的实验变量，这不仅让泡沫变得容易观测，同时也使研究者能够通过改变实验控制变量来研究泡沫产生的原因及影响泡沫的因素。目前，资产价格泡沫问题研究已成为实验经济学研究的一个集中方向。

基于Smith等＼[4＼]的开创性工作，国内外学者，King等＼[17＼]，Caginalp等＼[18＼]，Smith＼[19＼]，Noussair等＼[20＼]，Porter和Smith＼[21＼]，Dufwenberg等＼[22＼]，金雪军和杨晓兰＼[23＼]，林嘉永和李霁友＼[24＼]以及杨晓兰＼[25＼]，＼[26＼]在实验室里通过构建实验市场，分别从经验、卖空、涨跌幅限制、股利支付频率和交易费率等就可能影响资产价格泡沫的诸多因素进行了实验室研究。此外，许多学者也利用实验室实验针对不同的市场环境变量进行针对性研究，如Boening等＼[5＼]针对看涨期权市场、Fisher和Kelly＼[6＼]针对两个同时交易市场、Lei等＼[7＼]针对资本所得税等因素对内生预期和价格泡沫的影响进行了研究。这一系列研究成果为本项目实验市场环境的构建与设计提供了支持，明确了特定环境变量与待检验结果之间的匹配关系，避免了实验重复设计问题。

早期实验研究的一个普遍假设是，参与人（投资者或交易者）具有同质信念（对未来资产价格的判断）与对称信息。然而，这种假设事实上限制了那些导致产生异质信念因素对价格泡沫的影响，且对称信息本身也不符合资产市场的固有特征。正如Porter和Smith ＼[8＼]总结道，泡沫的产生源于对其他交易者行为的不确定性，而非分红的不确定性。而这种交易行为的不确定性根源于交易者（投资者）间固有的异质信念。因此，限于同质信念假设，早期实验研究很难回答为什么在观测到资产价格显著偏离其基础价值时仍然不断有投资者参与到市场交易中。事实上，Abreu和Brunnermeier＼[9＼]以及Scheinkman和Xiong＼[10＼]等的研究表明，泡沫的存在促使理性交易者加入交易并进一步加速泡沫的发展，当限定卖空机制并假设投资者之间对未来资产价格存在异质信念（Heterogeneous Beliefs）时，理性交易者倾向于支付比其估计的基础价值更高的价格购买资产，因为这些投资者相信未来可以以更高的价格卖给其他投资者。

显然，这种异质信念假设与前述信息不对称的存在加速了泡沫的发展，并解释了为什么在泡沫持续加强阶段仍存在过高价格下的资产需求，但是什么因素导致了异质信念的持续存在？

有学者提出投机动机应该成为解释这一问题的一个核心思想。Brunnermeier和John＼[11＼]认为，那些对其他投资者类型与交易信念（对未来资产价格的判断）具有完全信息的知情投资者（Informed Investor）倾向于选择购买那些高于基础价值的资产并在泡沫破裂之前将其卖给其他投资者并从中获利。在市场羊群行为的影响下，这种投机行为本身形成了市场正反馈，导致了泡沫的增强。然而，仔细分析可以发现，重要的不是投机行为本身，而是导致这种投机行为出现的异质信念。也就是说，只有当市场中存在不同的投资者类型（有经验交易者和无经验交易者），两者对未来资产价格具有异质信念时，投机行为才有可能在交易价格偏离资产基础价值时出现。因此，重要的是导致投机行为的异质信念而非投机行为本身，因为投机行为是投资者所固有的一种行为，单纯的交易价格限制不能解决这一问题。

对这一问题的探索再次引发了学界对投资者信息结构与信息来源的关注，Smith＼[12＼]从不同类型投资者具有不同的投机信念以及由此引发的羊群行为入手进行了实验研究，结果发现，虽然实验对象对资产内在价值的了解程度不同，但他们的行为却具有广泛的相似性，甚至那些已经良好了解资产内在价值的参与者也会倾向于放弃取得确定收益的机会，而去投资那些其价格已经远远超过内在价值的资产，而这些投资决策是由他们对资产价格的短期运动趋势的预测来决定的。Moinas和Pouget＼[13＼]通过构建一个价格泡沫博弈对资本市场参与者的投机行为进行了实验研究，该实验设计了两个不同的市场环境，一个给市场价格设置一个上限，另一个并不设置上限，根据行为博弈模型的结构进行行为研究，结果表明，基于类比的预期是导致投机行为的主要原因。