通胀率对中国股票市场波动影响的传导机制研究

杨黎波

摘要：通过研究不同通胀率趋势状态下股票实际收益与通胀率的影响关系，足以判断股票市场与不同宏观经济变量之间的逻辑关系。实证研究发现，1994年1月至1999年12月通胀率下滑时期，通胀率与股票真实收益率之间存在微弱负相关，实际上是受不显著的代理效应影响；2000年1月至2011年9月通胀率震荡攀升时期，通胀率与股票真实收益率显著负相关，来源于显著的代理与货币幻觉效应。因此，通胀率影响股票真实收益率的传导机制以及股票市场对各种经济变量变动的敏感度都取决于通胀率趋势状态，而采取适度紧缩的货币政策事先抑制通胀率趋势性上扬，就能达到维护市场稳定发展的作用。

关键词：非预期通胀；代理效应；风险溢价；货币幻觉

中图分类号：F8225文献标志码：A文章编号：

10085831（2014）04004611

一、文献述评

一直以来，股票市场收益与通货膨胀两者之间的关系是研究股票市场与宏观经济环境之间关系、评价股票市场有效性的重要途径之一。从客观上讲，股票市场价格的波动受通货膨胀直接或者间接的影响，但是，就影响程度而言，学术界尚未形成一致的结论。

股票收益率是指投资于股票所获得的收益总额与原始投资额的比率。著名的费雪假说[1]指出，资产的价格是随通胀率变动而变化的，如果通胀率发生变化时，资产名义收益率会发生相应变化，而实际收益率则维持现状，保持不变。然而，Fama & chwert[2]却针对费雪假说提出了两条重要假设：一是股票市场必须是有效的；二是股票真实收益率与通胀率之间相互独立，互不影响。由此可以推断，股票的名义收益率与通胀率客观上存在正相关，并且能够有效对冲通货膨胀所带损失的保值品。目前，部分学者的研究结论也支持该假说，Boudhouch[3]研究了美国1802-1990年度数据后，发现股票收益率与通胀率存在正相关，与费雪假说一致。Westerlund[4]对1890-1997年14个OECD国家的面板数据进行协整检验，结果也支持费雪假说。

然而，也有部分学者通过实证研究发现通胀率与股票收益率之间存在显著负相关。例如，Gultekin[5]、Kaul[6]均发现了股票收益不能对冲通货膨胀所带来的损失，因此，其研究结论不支持费雪假说。由此，有不少学者致力于解释有悖于费雪假说现象的原因，归纳起来存在以下三个方面。

一是货币幻觉假说。所谓货币幻觉，实际上就是倾向于从货币的名义价值而不是实际价值的角度进行思考。Cohn & Modigliani[7]认为，在高通货膨胀时期，如果投资者错误地使用名义利率作为真实现金流的贴现率，随着通胀率的提高，名义利率也会上升，从而提高了未来真实现金流的贴现率，因此，股票价值容易被投资者错误低估，导致通胀率与股票收益率之间存在显著的负相关。Ritter & Warr[8]、Campbell & Vuolteenaho[9]分别研究了1983-2000年、1927-2002年的美国股票市场数据，发现通货膨胀与股票市场错误估值之间存在显著的相关性，当处于通货膨胀时期，投资者无法正确调整对未来收益增长率的预期，这就是所谓的货币幻觉假说，但不存在代理效应与通货膨胀风险溢价效应。

二是代理假说。基于美国1953年后的数据，Fama[10]建立了关于货币与实际经济的理性预期模型，发现了通胀率与股票收益率之间并无直接联系，其原因在于，虽然未来经济活动与当前的通胀率存在负相关，但是未来实体经济活动却与当前股票收益率存在正相关。因此，随着通胀率上升，投资者预期未来公司的盈利能力会下滑，红利下降，公司股票估值下降，投资者将卖出股票，股价下跌。Geske & Roll[11]扩展了Fama的研究，提出负债的货币化是对未来实体经济变化预期的体现，因此，负债的货币化也是美国股票收益率与通胀率存在负相关的成因之一。harpe[12]指出，从长期来看，市场对真实收益的预期与预期通货膨胀存在负相关，其中一个原因就是因为生产率降低。Bahram Adrangi等[13]对1990-1996年秘鲁和1985-1995年智利两国的通胀率、产出率以及股票收益率的关系进行了实证研究，发现两国通货膨胀与真实产出变动之间均存在显著的负相关，真实产出变动与真实收益存在正相关，这就说明了秘鲁、智利两国存在明显的代理假说效应。同时，他们也发现如果排除代理效应之外，通货膨胀与真实收益率之间仍然存在显著的负相关。Brunnermeier & Julliard[14]将这种关系应用到估值关系上，称之为代理效应。

摘要：通过研究不同通胀率趋势状态下股票实际收益与通胀率的影响关系，足以判断股票市场与不同宏观经济变量之间的逻辑关系。实证研究发现，1994年1月至1999年12月通胀率下滑时期，通胀率与股票真实收益率之间存在微弱负相关，实际上是受不显著的代理效应影响；2000年1月至2011年9月通胀率震荡攀升时期，通胀率与股票真实收益率显著负相关，来源于显著的代理与货币幻觉效应。因此，通胀率影响股票真实收益率的传导机制以及股票市场对各种经济变量变动的敏感度都取决于通胀率趋势状态，而采取适度紧缩的货币政策事先抑制通胀率趋势性上扬，就能达到维护市场稳定发展的作用。

关键词：非预期通胀；代理效应；风险溢价；货币幻觉

中图分类号：F8225文献标志码：A文章编号：

10085831（2014）04004611

一、文献述评

一直以来，股票市场收益与通货膨胀两者之间的关系是研究股票市场与宏观经济环境之间关系、评价股票市场有效性的重要途径之一。从客观上讲，股票市场价格的波动受通货膨胀直接或者间接的影响，但是，就影响程度而言，学术界尚未形成一致的结论。

股票收益率是指投资于股票所获得的收益总额与原始投资额的比率。著名的费雪假说[1]指出，资产的价格是随通胀率变动而变化的，如果通胀率发生变化时，资产名义收益率会发生相应变化，而实际收益率则维持现状，保持不变。然而，Fama & chwert[2]却针对费雪假说提出了两条重要假设：一是股票市场必须是有效的；二是股票真实收益率与通胀率之间相互独立，互不影响。由此可以推断，股票的名义收益率与通胀率客观上存在正相关，并且能够有效对冲通货膨胀所带损失的保值品。目前，部分学者的研究结论也支持该假说，Boudhouch[3]研究了美国1802-1990年度数据后，发现股票收益率与通胀率存在正相关，与费雪假说一致。Westerlund[4]对1890-1997年14个OECD国家的面板数据进行协整检验，结果也支持费雪假说。

然而，也有部分学者通过实证研究发现通胀率与股票收益率之间存在显著负相关。例如，Gultekin[5]、Kaul[6]均发现了股票收益不能对冲通货膨胀所带来的损失，因此，其研究结论不支持费雪假说。由此，有不少学者致力于解释有悖于费雪假说现象的原因，归纳起来存在以下三个方面。

一是货币幻觉假说。所谓货币幻觉，实际上就是倾向于从货币的名义价值而不是实际价值的角度进行思考。Cohn & Modigliani[7]认为，在高通货膨胀时期，如果投资者错误地使用名义利率作为真实现金流的贴现率，随着通胀率的提高，名义利率也会上升，从而提高了未来真实现金流的贴现率，因此，股票价值容易被投资者错误低估，导致通胀率与股票收益率之间存在显著的负相关。Ritter & Warr[8]、Campbell & Vuolteenaho[9]分别研究了1983-2000年、1927-2002年的美国股票市场数据，发现通货膨胀与股票市场错误估值之间存在显著的相关性，当处于通货膨胀时期，投资者无法正确调整对未来收益增长率的预期，这就是所谓的货币幻觉假说，但不存在代理效应与通货膨胀风险溢价效应。

二是代理假说。基于美国1953年后的数据，Fama[10]建立了关于货币与实际经济的理性预期模型，发现了通胀率与股票收益率之间并无直接联系，其原因在于，虽然未来经济活动与当前的通胀率存在负相关，但是未来实体经济活动却与当前股票收益率存在正相关。因此，随着通胀率上升，投资者预期未来公司的盈利能力会下滑，红利下降，公司股票估值下降，投资者将卖出股票，股价下跌。Geske & Roll[11]扩展了Fama的研究，提出负债的货币化是对未来实体经济变化预期的体现，因此，负债的货币化也是美国股票收益率与通胀率存在负相关的成因之一。harpe[12]指出，从长期来看，市场对真实收益的预期与预期通货膨胀存在负相关，其中一个原因就是因为生产率降低。Bahram Adrangi等[13]对1990-1996年秘鲁和1985-1995年智利两国的通胀率、产出率以及股票收益率的关系进行了实证研究，发现两国通货膨胀与真实产出变动之间均存在显著的负相关，真实产出变动与真实收益存在正相关，这就说明了秘鲁、智利两国存在明显的代理假说效应。同时，他们也发现如果排除代理效应之外，通货膨胀与真实收益率之间仍然存在显著的负相关。Brunnermeier & Julliard[14]将这种关系应用到估值关系上，称之为代理效应。

摘要：通过研究不同通胀率趋势状态下股票实际收益与通胀率的影响关系，足以判断股票市场与不同宏观经济变量之间的逻辑关系。实证研究发现，1994年1月至1999年12月通胀率下滑时期，通胀率与股票真实收益率之间存在微弱负相关，实际上是受不显著的代理效应影响；2000年1月至2011年9月通胀率震荡攀升时期，通胀率与股票真实收益率显著负相关，来源于显著的代理与货币幻觉效应。因此，通胀率影响股票真实收益率的传导机制以及股票市场对各种经济变量变动的敏感度都取决于通胀率趋势状态，而采取适度紧缩的货币政策事先抑制通胀率趋势性上扬，就能达到维护市场稳定发展的作用。

关键词：非预期通胀；代理效应；风险溢价；货币幻觉

中图分类号：F8225文献标志码：A文章编号：

10085831（2014）04004611

一、文献述评

一直以来，股票市场收益与通货膨胀两者之间的关系是研究股票市场与宏观经济环境之间关系、评价股票市场有效性的重要途径之一。从客观上讲，股票市场价格的波动受通货膨胀直接或者间接的影响，但是，就影响程度而言，学术界尚未形成一致的结论。

股票收益率是指投资于股票所获得的收益总额与原始投资额的比率。著名的费雪假说[1]指出，资产的价格是随通胀率变动而变化的，如果通胀率发生变化时，资产名义收益率会发生相应变化，而实际收益率则维持现状，保持不变。然而，Fama & chwert[2]却针对费雪假说提出了两条重要假设：一是股票市场必须是有效的；二是股票真实收益率与通胀率之间相互独立，互不影响。由此可以推断，股票的名义收益率与通胀率客观上存在正相关，并且能够有效对冲通货膨胀所带损失的保值品。目前，部分学者的研究结论也支持该假说，Boudhouch[3]研究了美国1802-1990年度数据后，发现股票收益率与通胀率存在正相关，与费雪假说一致。Westerlund[4]对1890-1997年14个OECD国家的面板数据进行协整检验，结果也支持费雪假说。

然而，也有部分学者通过实证研究发现通胀率与股票收益率之间存在显著负相关。例如，Gultekin[5]、Kaul[6]均发现了股票收益不能对冲通货膨胀所带来的损失，因此，其研究结论不支持费雪假说。由此，有不少学者致力于解释有悖于费雪假说现象的原因，归纳起来存在以下三个方面。

一是货币幻觉假说。所谓货币幻觉，实际上就是倾向于从货币的名义价值而不是实际价值的角度进行思考。Cohn & Modigliani[7]认为，在高通货膨胀时期，如果投资者错误地使用名义利率作为真实现金流的贴现率，随着通胀率的提高，名义利率也会上升，从而提高了未来真实现金流的贴现率，因此，股票价值容易被投资者错误低估，导致通胀率与股票收益率之间存在显著的负相关。Ritter & Warr[8]、Campbell & Vuolteenaho[9]分别研究了1983-2000年、1927-2002年的美国股票市场数据，发现通货膨胀与股票市场错误估值之间存在显著的相关性，当处于通货膨胀时期，投资者无法正确调整对未来收益增长率的预期，这就是所谓的货币幻觉假说，但不存在代理效应与通货膨胀风险溢价效应。

二是代理假说。基于美国1953年后的数据，Fama[10]建立了关于货币与实际经济的理性预期模型，发现了通胀率与股票收益率之间并无直接联系，其原因在于，虽然未来经济活动与当前的通胀率存在负相关，但是未来实体经济活动却与当前股票收益率存在正相关。因此，随着通胀率上升，投资者预期未来公司的盈利能力会下滑，红利下降，公司股票估值下降，投资者将卖出股票，股价下跌。Geske & Roll[11]扩展了Fama的研究，提出负债的货币化是对未来实体经济变化预期的体现，因此，负债的货币化也是美国股票收益率与通胀率存在负相关的成因之一。harpe[12]指出，从长期来看，市场对真实收益的预期与预期通货膨胀存在负相关，其中一个原因就是因为生产率降低。Bahram Adrangi等[13]对1990-1996年秘鲁和1985-1995年智利两国的通胀率、产出率以及股票收益率的关系进行了实证研究，发现两国通货膨胀与真实产出变动之间均存在显著的负相关，真实产出变动与真实收益存在正相关，这就说明了秘鲁、智利两国存在明显的代理假说效应。同时，他们也发现如果排除代理效应之外，通货膨胀与真实收益率之间仍然存在显著的负相关。Brunnermeier & Julliard[14]将这种关系应用到估值关系上，称之为代理效应。