大股东“掏空”与公司绩效间内生性问题验证

■ 王 飞 副教授 刘 冬 李仁飞（河海大学商学院 南京 211100）

引言

我国上市公司中，“一股独大”的现象十分常见，大股东占用资金已经成为影响上市公司发展的一大瓶颈。通过文献分析可知，以往学者在研究大股东“掏空”与公司绩效之间关系时，都是将大股东“掏空”行为视为外生变量，但是本文认为大股东“掏空”和公司绩效之间可能存在内生性的问题，并从理论上进行论证，以期为以后学者提供一个新的研究方向。由于联立性是引起内生性问题的重要原因之一，本文将借鉴肖作平（2005）对内生性的研究思路，从理论上对大股东“掏空”和公司绩效之间可能存在的内生性问题进行验证。

大股东“掏空”与公司绩效关系的分析

（一）大股东“掏空”对公司绩效的影响

薛爽和王鹏（2004）认为大股东的侵占行为是引起上市公司绩效下降的重要原因之一，大股东的侵占行为会严重影响企业的资产质量，从而导致公司绩效降低。姜国华和岳衡（2005）通过实证检验后指出，大股东“掏空”公司的资金的行为会降低公司下一年的盈利水平，从而使中小股东权益受损。王俊秋（2005）认为，大股东的“掏空”行为有一部分会被投资者察觉，此时，当业绩相对较差的企业发生“掏空”行为会降低其公司的效益。罗党论（2005）实证证明，第一大股东和掏空行为呈正比例关系，而独立董事和其他股东与大股东的“掏空”行为呈反比例关系。侯晓红、李琦和罗炜（2008）认为当总资产利润率介于中间区域内时，大股东资金占用和企业盈利能力存在负相关关系，大股东资金占用随着企业盈利能力的下降而增加。综合以上分析可知，大股东运用多种方式侵占企业资源使得自身困难得到缓解，但随着大股东的不断侵占企业自身绩效将会逐渐衰减。因此，本文认为大股东侵占行为将会降低企业绩效，不利于企业的长远发展。

（二）公司绩效对大股东“掏空”的影响

Barclay和Holderness（1989）认为控制权收益有两种形式，一种是共享收益，另一种是私有收益。大股东会通过关联交易将公司的优质资源转到自己名下，这种只追求自身利益最大化的行为与和企业价值最大化相背离。Denlsetz（1985）、La Porta etal（1999）指出，在很多时候公司大股东与中小投资者的利益不一致，因此双方常会产生利益纠纷。但是大股东在外部监督力度不够以及中小股东相对较分散时，就会使用各种手段来侵占中小投资者以满足自己的利益。Toolsema（2004）经分析研究表明，如果企业的绩效水平超过了某一临界值，则大股东的掏空行为将会和企业的绩效水平呈正比例关系，企业的绩效越好则大股东的掏空程度也会随之加大。王家琪和孙玲玲（2005）实证研究指出，企业的主营业务利润和大股东侵占度之间存在负相关关系，且企业的绩效越差则其大股东的侵占情况也随之更严重。从以上分析可以看出，公司绩效也会对大股东侵占行为产生影响，一旦企业的业绩低到一定程度，则大股东的控制权共享利益也会随之降低，此时大股东便很可能通过侵占的方式来弥补自身利益，这样就会造成企业的经营情况更加糟糕，最终陷入了“掏空——绩效降低——掏空”这样一种恶性循环。

大股东“掏空”与公司绩效的共同影响因素分析

（一）股权结构对大股东“掏空”和公司绩效的影响

1.股权结构对大股东“掏空”的影响。Morck etal.（1988）分析得出，公司大股东的“掏空”行为与其持股比例之间存在显著的关系。类似的，Shleifer和Vishny（1997）的研究指出，正是由于公司股权太集中才使得大股东能够损害中小投资者的利益；当公司的股权集中在少数几个人手里时，控制权与现金流权分离的程度越高则公司的大股东就越有能力与动力来侵占企业的资源，损害中小股东的利益。Denis（2003）的研究结论认为，当控股股东拥有的所有权比例较高时，更易发生攫取私人利益的行为。李增泉、孙铮和王志伟（2004）在国内首次对大股东侵占行为进行了研究，对所有权结构与大股东侵占行为之间的关系的实证研究发现，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在显著的相关关系。从股权制衡度对大股东侵占的影响来分析，由于受到其他大股东的监督，大股东的侵占行为可能会因此而收敛。Maury和Pajuste（2005）研究得出，股权制衡发挥作用时不但可以提升公司价值而且还会对大股东的侵占行为产生显著的影响。李增泉、孙铮和王志伟（2004）研究得出，控股股东占用的上市公司资金与其他大股东的持股比例存在严格的负相关关系。

2.股权结构对公司绩效的影响。Thomsen和Pedersen（2003）研究了企业绩效对股东财富和股权集中度的影响，研究结果表明，企业绩效与股东财富和股权集中度之间存在正比例关系。徐莉萍、辛宇和陈工孟（2006）实证检验证明，无论在何种性质的控股股东中，公司业绩都与股权集中度呈正比例关系，股权越集中则绩效就越好。曹廷求、杨秀丽和孙宇光（2007）实证得出，当分别采用终极所有权和中间所有权时，股权集中度和企业业绩之间均呈U型关系。刘银国、高莹和白文周（2010）的实证结果则表明企业业绩和股权集中度之间存在反向变动的幂函数关系，而和股权制衡度之间存在负比例关系。

从以上的分析可以看出，虽然各学者得出的结论不一致，但是都认为股权结构会对公司绩效产生影响。

（二）独立董事制度对大股东“掏空”和公司绩效的影响

1.独立董事制度对大股东“掏空”的影响。企业在成立之后会经股东大会表决成立董事会，所选出的公司董事会的董事不应该仅对个别股东负责，还应该对公司的全体股东负责。但是由于“一股独大”的现象在我国公司中非常常见，大股东为了能够使自己更好的控制公司就会通过选取和自己意见保持一致的人来担任董事，以减少其做决策过程可能遇到的阻碍。我国证监会为了改变这种情况便要求各上市公司实施独立董事制度，希望独立董事能够帮助公司提高治理效率，并抑制大股东的不合理举动。为了保证独立董事可以更有效地实施权利，证监会要求上市公司给予其一定的特权。

那么对于有关独立董事制度对抑制大股东掏空的效果问题，国内外已有不少学者对这方面进行了研究。Goyal和Park（2002）对董事长与总经理是否两职合一的情况进行了研究，结果表明，当两职位不是同一人担任时，董事会的监督效果就会更佳。叶康涛、陆正飞和张志华（2007）研究指出，独立董事可以显著地抑制大股东侵占。由此可以看出，我国实施的独立董事制度确实在抑制大股东掏空方面起到了一定的积极作用。

2.独立董事制度对公司绩效的影响。上市公司在做重大决策过程中会参考独立董事提出的意见，而独立董事一般都是具有良好知识素养的专家，且由于其与公司不存在连带的利益关系，因此独立董事对公司的经营管理一定会起到一些促进作用，这也得到了学者们的证实。

Hickman（1992）实证研究表明，独立董事的比例和企业业绩存在正比例关系，独立董事的比例越高则企业业绩就越好。国学者的高雷和何少华（2006）也指出，独立董事有助于降低代理成本，进而有助于提升企业业绩。因此，我国的独立董事制度确实起到了其应有的作用，对公司绩效有着明显的提升作用。

结论与展望

综上所述，本文认为大股东“掏空”行为和公司绩效会互相影响，且两者都受到股权结构与独立董事制度的影响，因此，从理论分析的角度，我们有足够的理由推测大股东侵占行为和公司绩效之间可能存在内生性问题，故以前学者在实证研究时采用单方程模型而忽视内生性问题就可能使研究结论产生偏误。

鉴于以上结论，本文希望以后学者可以运用实证方法进一步的对大股东“掏空”行为和公司绩效的内生性问题进行验证，此处建议使用Hausman提出的方法进行检验；如果实证检验也得出两者之间的确存在内生性问题则根据萧维嘉（2009）的研究成果，本文建议采用联立方程模型来解决内生性问题。

1.肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学，2005，18（3）

2.薛爽，王鹏.影响上市公司业绩的内部因素分析[J].会计研究，2004（3）

3.姜国华，岳衡.大股东占用上市公司资金与上市公司股票回报率关系的研究[J].管理世界，2005（9）

4.王俊秋.大股东控制、代理冲突和公司价值[A].北方交通大学，2003

5.罗党论，唐清泉.大股东利益输送与投资者保护—一个分析框架[J].管理科学，2005（5）

6.侯晓红，李琦，罗炜.大股东占款与上市公司盈利能力关系研究[J].会计研究，2008 （6）

7.Barclay M J, Holderness C G.Private benefits from control of public corporations[J].Journal of financial Economics, 1989, 25（2）

8.Denlsetz H, Lehn K.The Structure of Corporate Ownership:Cause and Consequence[J].Journal of Political Econimy,1985, 93（6）

9.La Porta R, Lopez-de-Silanes F,Shleifer A, etal.The quality of government[J].Journal of Law, Economics, and organization, 1999, 15（1）

10.Toolsema Y E R, Linda A.Tunneling and Propping: A Justification for Pyramidal Ownership[R].Econometric Society,2004.

11.王家琪，孙玲玲.大股东占用上市公司资金的实证分析[J].统计与决策，2005 （12X）

12.Morck R, Shleifer A, Vishny R W.Management ownership and market valuation:An empirical analysis[J].Journal of financial Economics, 1988, 20

13.Shleifer A, Vishny R W.A survey of corporate governance[J].The journal of finance, 1997, 52（2）

14.Denis D K, McConnell J J.International corporate governance[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2003,38（1）

15.李增泉，孙铮，王志伟.掏空与所有权安排—来自我国上市公司大股东资金占用的经验数据[J].会计研究，2004（12）

16.Maury B, Pajuste A.Multiple large shareholders and firm value[J].Journal of Banking & Finance, 2005, 29（7）

17.Thomsen, Pedersen.Ownership Structurean Economic Performance in the Langagest European Companies[J].Strategic Management Journal,2003

18.徐莉萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司绩效的影响[J].经济研究，2006（1）

19.曹廷求，杨秀丽，孙宇光.股权结构和公司绩效：度量方法和内生性[J].经济研究，2007（10）

20.刘银国，高莹白，文周.股权结构与公司绩效相关性研究[J].管理世界，2010（9）

21.Goyal V K, Park C W.Board leadership structure and CEO turnover[J].Journal of Corporate Finance, 2002, 8（1）

22.叶康涛，陆正飞，张志华.独立董事能否抑制大股东的“掏空”?[J].经济研究，2007（4）

23.封思贤.独立董事制度对关联交易影响的实证研究[J].商业经济与管理，2005（3）

24.Byrd J W, Hickman K A.Do outside directors monitor managers?: Evidence from tender offer bids[J].Journal of Financial Economics, 1992, 32（2）

25.Rosenstein, Stuart, Jeffrey G.Wyatt.Outside Directors, Board Independence and Shareholder Wealth[J].Journal of Financial Economics,2003（26）

26.Yermack D.Higher market valuation of companies with a small board of directors[J].Journal of Financial Economics,2007（40）

27.高雷，何少华.公司治理与掏空[J].经济学，2006 （4）

28.萧维嘉，王正位.大股东存在下的独立董事对公司业绩的影响—基于内生视角的审视[J].南开管理评论，2009（2）