居民资产选择与配置的机制研究

陈琪+刘卫

内容摘要：负向的健康冲击会使居民的收入增多还是减少？本文在个人偏好与信贷约束的假设条件下，基于消费与健康道格拉斯偏好函数，进一步建立存在健康风险（内生变量）的生命周期资产选择模型。研究发现，中老年群体的健康对消费的交叉边际为负。当其面对健康冲击时，将会减少风险资产的持有比例。而且，边际消费、不确定的医疗支出、医疗保险、背景风险以及个人的风险偏好都是影响居民资产选择与配置的重要渠道。

关键词：健康冲击 风险偏好 资产配置

引言

近三十年我国经济高速增长，居民的可支配收入不断上涨。家庭的财富结构与资产选择行为也发生了巨大的变化。而且，健康是人类生命的重要组成部分，一方面影响个人的劳动收入，另一方面影响居民的经济行为。因此，健康因素作为一个特殊的变量也逐渐进入家庭消费、储蓄及资产行为的研究领域。从理论上讲，健康冲击对边际消费效用的影响是不确定的（Edwards， R. D. 2008）。一部分学者（Feinstein and Lin）认为健康冲击将减少消费的边际效用，即健康与消费是互补关系。而另一部分学者（Fan and Zhao）指出健康将增加消费的边际效用，即健康与消费是替代关系。

本文希望通过改进的生命周期理论，解释此领域的理论谜团-健康冲击对居民的边际消费的影响是正还是负？居民受到的健康冲击与风险偏好、资产组合行为的传导机制是什么？因此，本文在个人偏好与信贷约束的假设条件下，基于消费与健康道格拉斯偏好函数，建立存在健康风险的生命周期资产选择模型，分析健康冲击对居民消费、储蓄及资产配置的影响。

基本假设与模型构建

在进行模型讨论之前，这里先健康（状况）、健康风险以及健康支出这三个不同的概念。健康像普通商品一样，且可以给人们带来效用。每个人在出生的时候都继承了一个初始的健康存量。同时，个人的健康存量将随着年龄的增长，出现折旧与损耗，而且健康的存量也会随着对健康的投入而增加。健康风险是当前健康状况的一个单独的函数，即健康由好变为差的风险。健康支出不仅与健康风险有关还同参与医疗保险以及医疗保险的覆盖情况有关。

本模型主要是在Viceira（2001）与Campbell and Viceira（2002）的关于资产配置的框架的基础上，进一步建立存在健康风险（内生变量）时的多期资产选择模型。模型是这样展开的：首先，在个人偏好与信贷约束的假设条件下，基于消费与健康道格拉斯偏好函数，存在健康与非健康两类无限期的投资者。一类是在出生时继承了良好健康的个体h，面对一个周期性的风险h，h∈（0，1）；另一种类型是健康将会不断恶化的个体u，由于随着年龄的增长，进入健康状态的概率将会减少，而离开健康状态的概率将会增加。因此，在模型中，笔者最终没有将h固定，而是随着年龄的变化h将不断变化。同时假设健康不能被储存，要么在出生时继承，要么购买后需要立即消费。

（1）

（2）

其次，虽然假设个人消费者偏好相同，但是其信贷约束却不相同，在这里假设没有个人劳动收入，所有收入都来自于金融资产收益。健康个人的信贷约束（式3），不健康个人的信贷约束为（式4）及金融资产的收益（式5）

（3）

（4）

（5）

最后，通过最优化求解发现，非健康者的风险厌恶指数为γ；健康者将要变为永久性不健康状态的概率为h∈（0，1），因此健康者只能选择消费与资产配置。

个人追求效用最大化：

（6）

个人的信贷约束：

（7）

健康类型h个体的信贷约束：

（8）

至于不健康类型的个体u，小写变量代表对数。其中k's与ρ′s是连续的，并且所有ρ′s都是正的，rp，t+1代表金融资产配置的对数收益。

（9）

假设消费与资产回报的联合log 联合分布，并决定log的线性欧拉方程，并且将其与预算约束结合，最后估计最优消费。

具体而言，由于非健康群体必须在每一时期消费健康，且其无论在消费或者购买健康产品，他们得到的这两种产品的收益都是不确定的，因此非健康者的风险厌恶指数为γ（这与Merton（1969）研究的结论完全一致）。当健康的投资者不存在健康问题，其将在消费与资产配置之间进行分配；当健康的投资者完全暴露在购买健康的风险下，那么健康投资者与非健康投资者的风险厌恶程度与资产配置的比例一致。

通过效用函数、消费与健康道格拉斯偏好函数、信贷约束以及资产组合收益函数联合求解，最终得出健康对储蓄的影响、健康对资产选择行为影响以及健康消费的边际效用三方面的结论。第一，健康与总财富的利率、消费与总财富的比率共同决定投资者的谨慎性储蓄。资产价格与健康产品价格的变动都会影响非健康投资者的谨慎性储蓄。当非健康投资者的健康状况受到冲击时，为了减少未来的不确定性，其将增加谨慎性储蓄与减少风险金融资产的投资。第二，对于中老年群体而言，由于他们面对的健康风险逐渐增多，同时未来的健康支出的费用不确定，所以其健康对消费的交叉边际为负（H小于零），即健康与消费是替代关系。也就是说当老年投资者的健康受到冲击，他们会增加谨慎性储蓄，减少对风险金融资产的选择和配置。第三，健康投资者的风险厌恶程度为，非健康投资者的厌恶程度为r。这两个群体风险厌恶程度都与r相关，同时r是影响健康与消费的交叉边际效用的重要因素。

健康冲击对资产组合的影响机制

这里以上文论证的健康-资产组合的生命周期模型为基础，从定性的角度详细分析健康冲击通过边际消费效用、医疗保险、养老金、风险偏好、医疗支出等渠道影响家庭资产配置。

（一）健康冲击通过边际消费效用影响资产配置

健康冲击通过边际消费效用影响家庭资产配置是最直接的渠道。从理论上讲，健康冲击对边际消费效用的影响是不确定的。健康冲击会增加消费的边际效用，也会减少消费的边际效用。但是，通过上文模型，对于中老年群体而言，由于他们面对的健康风险逐渐增多，同时未来的健康支出的费用不确定，所以其健康对消费的交叉边际为负（H小于零），即健康与消费是替代关系。因此，中老年投资者的健康受到冲击，他们会增加谨慎性储蓄，减少对风险金融资产的选择和配置。endprint

（二）医疗保险、养老金影响家庭资产配置

医疗保险成为健康对家庭资产选择与配置行为的一个重要渠道。健康冲击不仅会增加直接的医疗护理成本，而且会因为劳动收入的减少而增加间接的成本，因此，居民对健康的状况非常敏感。当居民面对健康问题时，其将会面对不可预期的预算支出，从而暴露于金融风险。无论投资者处在哪个生命周期阶段，健康风险都会导致较高的医疗支出风险，从而引起家庭居民改变家庭的消费、储蓄与资产的选择与配置。Atella et al （2006 ） 和Palumbo（1999） ）认为健康冲击可能会增加谨慎性储蓄；Goldman and Maestas（2007）和Gollier and Pratt（1996） ）发现居民面对健康问题可能减少风险资产持有比例，减少金融资产的暴露。

健康状况对家庭居民资产选择与配置的影响机制一方面是通过个人特征（如教育、年龄、风险厌恶程度以及可持续收入），另一方面是通过系统特征（如社会医疗保险、商业保险以及养老金。Motohiro Yogo（2009）认为：养老金不仅仅会减少居民对于流动性强的资产的持有，还会通过健康支出减少对自身健康的储蓄（预防性储蓄）。从经验角度讲，当预期年金收入与金融资产相关性大，那么金融资产的回报对边际消费的作用将会很小。从短期来看，如果降低未来现金流的价值，那么家庭将会把投资转向更安全的资产。

（三） 健康通过医疗支出影响资产配置

健康冲击会通过医药支出对家庭资产配置产生机制性作用。Love and Perozek（2007）发现如果未来可能出现大笔的医疗费用支出，家庭将会重新配置其资产并转向安全度高的资产。进而，如果健康冲击引起的医药支出并不是全部来自流动资产，那么即使家庭没有对资产配置作出调整，但医药支出所使用的资金必会引起家庭资产配置的变化。

（四） 健康通过背景风险影响资产配置

居民的背景风险也是影响其资产选择与配置行为的重要因素。劳动收入的不确定性和实体投资的收入不确定是家庭背景风险主要来源的结论。2006年，Campbell教授提出健康风险还具有增强居民收入风险的作用，同时通过预期寿命影响投资期限。因此，如果个人健康受到冲击，那么人们所提供的劳动将会随之减少，从而短期和长期的收入便会减少，最终导致个人改变其资产选择与配置的行为。

（五）健康通过风险偏好影响资产选择配置

当个人预期未来将会面对较大的不确定性时，他们会根据自身风险态度来决定未来所要采取的行动。年龄、性别（Groson， 2009）、教育程度及个人总财富水平（Bucciol Miniaci， 2008）都会影响个人的风险偏好。因此，投资者的风险态度是资产选择行为的一个重要决定因素。如果家庭成员收到健康的冲击，其对风险的容忍度可能降低。

结论与展望

将健康因素纳入资产配置的最优化模型，我们发现在柯布-道格拉斯偏好健康与消费的条件下，健康风险是影响居民储蓄与资产选择、配置的重要变量。结论认为：健康对消费的交叉边际效用的正负影响最终还是与居民的风险偏好有关。由于健康风险随着年龄的增长而不断增加，从而风险厌恶增加，因此，中老年群体的交叉边际效用为负，即健康冲击将会降低中老年群体对风险资产参与和持有比例。进而，在健康-最优化理论模型的基础上从个人的背景因素和系统因素角度，分析健康因素对居民资产选择的影响基础。不可否认，消费的交叉边际效用仍然是最直接的影响渠道，医疗支出、居民的风险厌恶，医疗保险、养老金的状况都是重要的影响渠道。

本文的发现还为我国政策制定和金融服务提供很好的参考。政策制定者可以根据居民的资产选择行为来推测他们对经济的认识，还可以通过完善养老金、医疗保险等方式减少居民的预期的不确定性。而且，对于金融从业人员来说，需要考虑居民的健康状况，设计具有更合理的具有生命周期特性的金融产品。

参考文献：

1.Bucciol Miniaci（2011）， "Household Portfolios and Implicit Risk Preference"， Review of Economics and Statistics， Vol. 93（4）， pp.1235-1250.

2.Chetty， R. （2006）， "A New Method of Estimating Risk Aversion"， American Economic Review， Vol. 96（5）， pp. 1821-183.

3.Gollier C.， Pratt J. W. （1996）， "Risk Vulnerability and the Tempering Effect of Background Risk"， Econometrica， 64 （5） 1109-1123.

4.Love， D. A.， and M. G. Perozek （2007）： "Should the Old Play it Safe？ Portfolio Choice with Uncertain Medical Expenses，" manuscript.

5.雷晓燕，周月刚.中国家庭的资产组合选择：健康状况与风险偏好[J].2010endprint

（二）医疗保险、养老金影响家庭资产配置

医疗保险成为健康对家庭资产选择与配置行为的一个重要渠道。健康冲击不仅会增加直接的医疗护理成本，而且会因为劳动收入的减少而增加间接的成本，因此，居民对健康的状况非常敏感。当居民面对健康问题时，其将会面对不可预期的预算支出，从而暴露于金融风险。无论投资者处在哪个生命周期阶段，健康风险都会导致较高的医疗支出风险，从而引起家庭居民改变家庭的消费、储蓄与资产的选择与配置。Atella et al （2006 ） 和Palumbo（1999） ）认为健康冲击可能会增加谨慎性储蓄；Goldman and Maestas（2007）和Gollier and Pratt（1996） ）发现居民面对健康问题可能减少风险资产持有比例，减少金融资产的暴露。

健康状况对家庭居民资产选择与配置的影响机制一方面是通过个人特征（如教育、年龄、风险厌恶程度以及可持续收入），另一方面是通过系统特征（如社会医疗保险、商业保险以及养老金。Motohiro Yogo（2009）认为：养老金不仅仅会减少居民对于流动性强的资产的持有，还会通过健康支出减少对自身健康的储蓄（预防性储蓄）。从经验角度讲，当预期年金收入与金融资产相关性大，那么金融资产的回报对边际消费的作用将会很小。从短期来看，如果降低未来现金流的价值，那么家庭将会把投资转向更安全的资产。

（三） 健康通过医疗支出影响资产配置

健康冲击会通过医药支出对家庭资产配置产生机制性作用。Love and Perozek（2007）发现如果未来可能出现大笔的医疗费用支出，家庭将会重新配置其资产并转向安全度高的资产。进而，如果健康冲击引起的医药支出并不是全部来自流动资产，那么即使家庭没有对资产配置作出调整，但医药支出所使用的资金必会引起家庭资产配置的变化。

（四） 健康通过背景风险影响资产配置

居民的背景风险也是影响其资产选择与配置行为的重要因素。劳动收入的不确定性和实体投资的收入不确定是家庭背景风险主要来源的结论。2006年，Campbell教授提出健康风险还具有增强居民收入风险的作用，同时通过预期寿命影响投资期限。因此，如果个人健康受到冲击，那么人们所提供的劳动将会随之减少，从而短期和长期的收入便会减少，最终导致个人改变其资产选择与配置的行为。

（五）健康通过风险偏好影响资产选择配置

当个人预期未来将会面对较大的不确定性时，他们会根据自身风险态度来决定未来所要采取的行动。年龄、性别（Groson， 2009）、教育程度及个人总财富水平（Bucciol Miniaci， 2008）都会影响个人的风险偏好。因此，投资者的风险态度是资产选择行为的一个重要决定因素。如果家庭成员收到健康的冲击，其对风险的容忍度可能降低。

结论与展望

将健康因素纳入资产配置的最优化模型，我们发现在柯布-道格拉斯偏好健康与消费的条件下，健康风险是影响居民储蓄与资产选择、配置的重要变量。结论认为：健康对消费的交叉边际效用的正负影响最终还是与居民的风险偏好有关。由于健康风险随着年龄的增长而不断增加，从而风险厌恶增加，因此，中老年群体的交叉边际效用为负，即健康冲击将会降低中老年群体对风险资产参与和持有比例。进而，在健康-最优化理论模型的基础上从个人的背景因素和系统因素角度，分析健康因素对居民资产选择的影响基础。不可否认，消费的交叉边际效用仍然是最直接的影响渠道，医疗支出、居民的风险厌恶，医疗保险、养老金的状况都是重要的影响渠道。

本文的发现还为我国政策制定和金融服务提供很好的参考。政策制定者可以根据居民的资产选择行为来推测他们对经济的认识，还可以通过完善养老金、医疗保险等方式减少居民的预期的不确定性。而且，对于金融从业人员来说，需要考虑居民的健康状况，设计具有更合理的具有生命周期特性的金融产品。

参考文献：

1.Bucciol Miniaci（2011）， "Household Portfolios and Implicit Risk Preference"， Review of Economics and Statistics， Vol. 93（4）， pp.1235-1250.

2.Chetty， R. （2006）， "A New Method of Estimating Risk Aversion"， American Economic Review， Vol. 96（5）， pp. 1821-183.

3.Gollier C.， Pratt J. W. （1996）， "Risk Vulnerability and the Tempering Effect of Background Risk"， Econometrica， 64 （5） 1109-1123.

4.Love， D. A.， and M. G. Perozek （2007）： "Should the Old Play it Safe？ Portfolio Choice with Uncertain Medical Expenses，" manuscript.

5.雷晓燕，周月刚.中国家庭的资产组合选择：健康状况与风险偏好[J].2010endprint

（二）医疗保险、养老金影响家庭资产配置

医疗保险成为健康对家庭资产选择与配置行为的一个重要渠道。健康冲击不仅会增加直接的医疗护理成本，而且会因为劳动收入的减少而增加间接的成本，因此，居民对健康的状况非常敏感。当居民面对健康问题时，其将会面对不可预期的预算支出，从而暴露于金融风险。无论投资者处在哪个生命周期阶段，健康风险都会导致较高的医疗支出风险，从而引起家庭居民改变家庭的消费、储蓄与资产的选择与配置。Atella et al （2006 ） 和Palumbo（1999） ）认为健康冲击可能会增加谨慎性储蓄；Goldman and Maestas（2007）和Gollier and Pratt（1996） ）发现居民面对健康问题可能减少风险资产持有比例，减少金融资产的暴露。

健康状况对家庭居民资产选择与配置的影响机制一方面是通过个人特征（如教育、年龄、风险厌恶程度以及可持续收入），另一方面是通过系统特征（如社会医疗保险、商业保险以及养老金。Motohiro Yogo（2009）认为：养老金不仅仅会减少居民对于流动性强的资产的持有，还会通过健康支出减少对自身健康的储蓄（预防性储蓄）。从经验角度讲，当预期年金收入与金融资产相关性大，那么金融资产的回报对边际消费的作用将会很小。从短期来看，如果降低未来现金流的价值，那么家庭将会把投资转向更安全的资产。

（三） 健康通过医疗支出影响资产配置

健康冲击会通过医药支出对家庭资产配置产生机制性作用。Love and Perozek（2007）发现如果未来可能出现大笔的医疗费用支出，家庭将会重新配置其资产并转向安全度高的资产。进而，如果健康冲击引起的医药支出并不是全部来自流动资产，那么即使家庭没有对资产配置作出调整，但医药支出所使用的资金必会引起家庭资产配置的变化。

（四） 健康通过背景风险影响资产配置

居民的背景风险也是影响其资产选择与配置行为的重要因素。劳动收入的不确定性和实体投资的收入不确定是家庭背景风险主要来源的结论。2006年，Campbell教授提出健康风险还具有增强居民收入风险的作用，同时通过预期寿命影响投资期限。因此，如果个人健康受到冲击，那么人们所提供的劳动将会随之减少，从而短期和长期的收入便会减少，最终导致个人改变其资产选择与配置的行为。

（五）健康通过风险偏好影响资产选择配置

当个人预期未来将会面对较大的不确定性时，他们会根据自身风险态度来决定未来所要采取的行动。年龄、性别（Groson， 2009）、教育程度及个人总财富水平（Bucciol Miniaci， 2008）都会影响个人的风险偏好。因此，投资者的风险态度是资产选择行为的一个重要决定因素。如果家庭成员收到健康的冲击，其对风险的容忍度可能降低。

结论与展望

将健康因素纳入资产配置的最优化模型，我们发现在柯布-道格拉斯偏好健康与消费的条件下，健康风险是影响居民储蓄与资产选择、配置的重要变量。结论认为：健康对消费的交叉边际效用的正负影响最终还是与居民的风险偏好有关。由于健康风险随着年龄的增长而不断增加，从而风险厌恶增加，因此，中老年群体的交叉边际效用为负，即健康冲击将会降低中老年群体对风险资产参与和持有比例。进而，在健康-最优化理论模型的基础上从个人的背景因素和系统因素角度，分析健康因素对居民资产选择的影响基础。不可否认，消费的交叉边际效用仍然是最直接的影响渠道，医疗支出、居民的风险厌恶，医疗保险、养老金的状况都是重要的影响渠道。

本文的发现还为我国政策制定和金融服务提供很好的参考。政策制定者可以根据居民的资产选择行为来推测他们对经济的认识，还可以通过完善养老金、医疗保险等方式减少居民的预期的不确定性。而且，对于金融从业人员来说，需要考虑居民的健康状况，设计具有更合理的具有生命周期特性的金融产品。

参考文献：

1.Bucciol Miniaci（2011）， "Household Portfolios and Implicit Risk Preference"， Review of Economics and Statistics， Vol. 93（4）， pp.1235-1250.

2.Chetty， R. （2006）， "A New Method of Estimating Risk Aversion"， American Economic Review， Vol. 96（5）， pp. 1821-183.

3.Gollier C.， Pratt J. W. （1996）， "Risk Vulnerability and the Tempering Effect of Background Risk"， Econometrica， 64 （5） 1109-1123.

4.Love， D. A.， and M. G. Perozek （2007）： "Should the Old Play it Safe？ Portfolio Choice with Uncertain Medical Expenses，" manuscript.

5.雷晓燕，周月刚.中国家庭的资产组合选择：健康状况与风险偏好[J].2010endprint