内控质量与上市公司资本成本关系的实证研究*

何亚伟+徐虹+林钟高

【摘要】 文章利用我国沪深A股2009—2011年的上市公司数据，检验了内部控制质量与上市公司债务融资成本、权益资本成本以及总资本成本的关系。研究发现：内部控制质量的提高对于降低上市公司债务融资成本与总资本成本均有显著作用，但是对权益资本成本的影响并不显著。进一步研究发现，相对于民营企业，国有企业内部控制质量的提高对于降低资本成本的作用更加显著。

【关键词】 内部控制质量； 产权； 债务融资成本； 权益资本成本； 总资本成本

中图分类号：F272.5文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）21-0040-07

一、引言

资本成本是企业融资效率的体现，过高的融资成本将导致资金的需求者望而却步，进而导致市场资源难以合理配置，资金使用效率下降。而从公司层面看，资本成本的高低还是影响公司管理层决定是否融资、如何融资的一个重要因素，并且资本成本的高低还将进一步影响管理层的投资决策。因此，资本成本是公司与监管机构共同关注的重要问题。

内部控制是企业在经济活动过程中建立的一种以相互制约为主要手段的业务组织形式和企业内部职责分工制度，内部控制目的在于为财务报告可靠性提供合理保证、改善经营管理、提高经营效率、增加股东财富、提升企业价值。考察国内外相关文献不难发现，围绕内部控制的研究主要聚焦于审计和管理两个视角，审计视角的内部控制突出其在财务报告可靠性方面的功能作用，管理视角的内部控制突出其通过有效的获取和利用资源实现价值创造的目标（李心合，2007）。随着内部控制的广泛推行，尤其是2002年美国SOX法案的颁布实施，2008年《企业内部控制基本规范》与2010年《内部控制应用指引》、《内部控制评价指引》以及《内部控制审计指引》的出台，人们将目光转向了内部控制效率的深入研究，包括内部控制信息揭示及其市场反应（Wills et al.，2000；陈共荣和刘燕，2007；冯建和蔡丛光，2008；黄寿昌、李芸达和陈圣飞，2010）、内控缺陷披露及其影响因素（Ashbaugh et al.，2007；Ogneva et al.，2007；Hammersley et al.，2008；Beneish et al.，2008；翟旭、李明和杨丹，2009；刘亚莉、马晓燕和胡志颖，2011）、内控审计鉴证及其经济影响（林斌、饶静，2009）、内部控制对银行信贷决策、股权融资的影响途径及机理（李超和田高良，2009；孙文娟，2011）等。本文所关注的问题是：作为一种重要的制度资源，内部控制质量的提高是否有助于维护公司资产安全、降低经营风险、提高经营效率、改善财务报告质量，进而向企业外部传递信号，缓解信息不对称，降低融资成本，促进资源的优化配置。

二、理论分析与研究假设

企业是契约的集合体，会计信息是企业契约执行的重要依据（Holthausen & Watts，2001）。内部控制作为一种制度资源，其实质表现为减低企业内部的交易成本，补充企业契约的不完备，其最终目标是为了将风险降低至合理的范围，改善财务报告质量，提高企业的经营效率。因此，内部控制在弥补契约不完备，实现企业内部均衡和有效运作方面发挥着重要的作用。实证研究表明（杨德明等，2009；张龙平等，2010；Li等，2011），有效的内部控制通过两种途径影响公司的资本成本。其一，内部控制通过改进财务报告质量，降低投资者面临的信息风险，进而降低公司资本成本；其二，高质量的内部控制能够规范公司管理层的决策，减少管理层的机会主义行为，降低企业的商业风险，进而降低公司资本成本。

首先，从内部控制减少信息不对称、降低信息风险、提高财务报告质量的角度看。区别于法律制度、契约等正式的契约形式，财务报告信息通过公开渠道能消除逆向选择和道德风险（Ball et al.，2008）。高质量的会计信息减少了企业契约签订前和执行中的信息不对称。Hribar et al.（2003）考察了报表重述对企业权益资本成本的影响，研究发现报表重述导致了预期未来盈余的降低和企业权益资本成本的上升。Graham et al.（2008）考察了财务报告重述对债务契约的影响。研究发现，发生财务报告重述后的贷款利率明显提高、债务期限更短、限制性条款更多。即：会计信息质量是银行贷款定价的重要依据，为了降低风险，银行不仅采取了更加严格的债务契约条件，而且直接提高贷款利率，增加了借款人的债务融资成本。Lambert et al.（2007）提出了“内部控制——财务报告质量——权益资本成本”的作用路径，认为高质量的内部控制能够改善财务报告质量，而高质量的财务报告又会影响投资者对公司未来现金流的估计，从而降低权益资本成本。

然而，高质量的会计信息的建立基础是健全的内部控制制度，高质量的财务会计信息背后最重要、最基本的决定因素是完善的内部控制制度。COSO报告明确指出，内部控制的首要目标是保证财务报告可靠性。内部控制制度的建设与执行及其目标的实现程度必然影响会计信息质量。李明辉（2001）认为，上市公司提供内部控制报告对于增进企业内部控制、减少财务报告舞弊现象等方面有着积极的作用；陈关亭等（2003）认为，内部控制的完善与否和执行情况，直接影响着上市公司的财务报告质量；方春生等（2008）发现，实施内控制度后财务报告的可靠性有了显著提高。财务信息真实性和准确性的提高，降低了信息风险，所以有效的内部控制可以降低资本成本。

其次，从内部控制减轻代理成本、保护投资者利益的视角看。内部控制可以影响公司管理层或大股东的实际决策，减少他们的机会主义行为，提高企业的价值，进而提高投资者预期的现金流，降低代理风险。Garmaise and Liu（2004）的理论研究表明，系统风险beta至少部分地捕捉了代理风险，所以有效的内部控制体系通过遏制管理层机会主义行为来降低公司面临的市场风险，间接地导致资本成本的降低（Botoson and Plumlee，2002）。

此外，内部控制质量的提高，有利于公司内部各利益相关者的权力制衡，改善公司内外部的信息沟通与信息质量，从而抑制内部人的机会主义行为，保护中小投资者的利益。上市公司内部人（包括大股东与管理层）利用控制权攫取私人利益的机会主义行为，如大股东的隧道挖掘（通过资金占用、资产重组、关联交易等方式侵占上市公司资源）、非效率投资、管理层的过度在职消费等，不仅增加了公司的经营风险、减损公司价值，还会增加融资成本。Fan et al.（2007）以东亚八国或经济体的家族企业为例，发现那些根植于家族企业股权结构的公司治理问题引发了审计师更多的关注，如收取了更高的审计费用以弥补审计师承担的风险等。有效的内部控制制度意味着企业保护股东的正当利益，对公司的财务报告、经营成果以及内外审计状况进行有效监督，并且提供公司各股东之间沟通的平台，从而使股东之间、股东与管理层之间的信息不对称以及代理问题所造成的损失降至最低。Ogneva et al.（2007）的研究发现，低质量的内部控制可能导致公司董事会对管理层缺乏合理的控制，管理层更倾向于投资高风险项目，增加了公司破产的风险，从而提高了公司的权益资本成本。

最后，从内部控制缺陷的视角看。以美国SOX法案披露内部控制强制要求为契机的许多研究发现，内部控制缺陷披露会引起股票价格的负向反应，进而提高公司的权益资本成本和债务资本成本。Ogneva et al.（2007）发现与未披露内部控制缺陷的控制样本公司相比，内部控制缺陷公司有更高的权益资本成本，而在控制了公司特征和分析师预测偏误后的回归分析中，却没有发现内部控制缺陷与权益资本成本间存在统计显著的相关关系。Beneish et al.（2008）基于美国SOX法案规定，分析了302条款下330家上市公司在内部控制自我评价报告中披露缺陷和404条款下383家上市公司在内部控制鉴证报告中披露缺陷的市场反应，研究发现市场对前者有显著的负向反应。Kim et al.（2011）以遵循SOX404条款披露内部控制缺陷的借款公司作为研究样本，比较了有无内部控制缺陷公司间债务契约的不同特征。研究发现，在控制了其他已知的债务契约条款的影响因素后，内部控制缺陷公司的贷款利差要比没有内部控制缺陷的公司高28个基点，内部控制缺陷为企业层面且更为严重的公司要支付更高的贷款利率。此外，债权人强加给内部控制有缺陷公司更严格的非价格条款。据此，提出研究假设1。

H1：限定其他条件，上市公司内部控制质量越高，公司资本成本（包括债务融资成本、权益资本成本、加权资本成本）越低。

Coase（1937、1960）等产权经济学者都强调产权与制度安排在决定企业经济行为中的交互作用。目前我国尚处于经济转型阶段，由于国有企业是国家的经济命脉，且国有上市公司占比较大，导致政府干预经济活动现象普遍存在。徐浩萍、吕长江（2007）认为，政府对企业的干预至少产生两个效应：一是“可预期效应”，即政府对企业的干预降低了企业经营行为和经营环境的可预期性，从而提高资本成本；另一个是“保护效应”，即政府对企业的干预可能增加企业的保护，减少企业的风险，降低资本成本。这两个效应的强弱与企业所有权性质密切相关。孙铮等（2005）发现在强的政府干预下，具有政治联系的企业即使没有陷入困境也会得到政府更多的优惠补贴，包括通过银行贷款进行扶持。卢峰和姚洋（2004）认为所有制歧视、金融压抑与国有银行垄断造成了银行业严重的信贷歧视，民营企业往往更难从银行体系中获得融资支持。因此，相对非国有上市公司，受到政府方方面面扶持的国有上市公司不仅更容易获得融资机会，而且融资成本也会更低。据此，提出研究假设2。

H2：限定其他条件，相对于非国有上市公司，国有上市公司拥有较高质量内部控制，其降低资本成本的作用更为显著。

三、数据与研究设计

（一）数据来源

本文的研究基于我国沪市和深市主板A股2009—2011年的上市公司数据，并进行了如下剔除：（1）剔除ST公司；（2）剔除了金融业的公司；（3）剔除研究期间内，相关数据缺失的公司。同时，为了避免极端值对实证结果的影响，对模型中所有连续变量的上下1%采用Winsorized方法进行处理。样本公司的财务数据、公司治理数据来源于《深圳国泰安数据库（CSMAR）》、《万德数据库（WIND）》、《色诺芬数据库（CCER）》的财务数据以及其他公开数据的手工搜集及处理，内部控制指数数据来源于中国上市公司内部控制指数研究课题组和深圳迪博公司，并对部分存疑数据进行了相互核对。数据前期处理工具为Excel，统计软件为Stata/SAS。

（二）模型设计与变量定义

为了检验本文提出的假设，构建以下三个多元线性回归模型。

MODEL1：

COSTDEBT=？琢+？茁1ICID+？茁2CONTROL+？茁3DUM_ICID*CONTROL+ ？茁4LEV+？茁5ROA + ？茁6SIZE+？茁7GROWTH+

？茁8AUDIT + ？茁9FCF + ？茁10FCFI + ？茁11CASH + ？茁12MARKET+

？茁13AM+？茁14SEO+IND+YEAR+？着

MODEL2：

COSTEQUITY=？琢+？茁1ICID+？茁2CONTROL+？茁3DUM_ICID*CONTROL+？茁4LEV+？茁5ROA+？茁6SIZE+？茁7GROWTH+

？茁8AUDIT+？茁9AM+？茁10SEO+？茁11DTL+IND+YEAR+？着

MODEL3：

WACC = ？琢 + ？茁1ICID + ？茁2CONTROL + ？茁3DUM_ICID*CONTROL+？茁4LEV+？茁5ROA+？茁6SIZE+？茁7GROWTH+

？茁8AUDIT+？茁9SEO+？茁10DTL+IND+YEAR+？着

模型中涉及的各种变量，详细定义见表1。

四、实证检验及其结果分析

（一）主要变量描述性统计与相关性检验

由三个模型各主要变量描述性统计可知①，上市公司的债务融资成本COSTDEBT的均值为0.05404，标准差为0.03431，这表明利息支出平均占上市公司长短期债务总值平均值的5.404%；权益资本成本COSTEQUITY的均值为0.04893，标准差为0.41049，这和其他学者计算的权益资本成本的均值结果相差不大；加权资本成本WACC的均值为0.04288，标准差为0.19776。本文采用内部控制指数的虚拟变量来表示内部控制的有效性，内部控制指数大于第一四分位数（Q1）为1，内部控制指数小于第一四分位数（Q1）为0。

各变量之间的spearman相关系数检验表明，内部控制质量（DUM_ICID）与债务融资成本（COSTDEBT）系数显著负相关，这初步表明内部控制质量越高，企业债务融资成本越低。这与夏芸、徐欣（2011）的结论基本一致。内部控制质量（DUM_ICID）与权益融资成本（COSTEQUITY）和加权资本成本（WACC）都负相关，表明上市公司内部控制质量越高，会降低公司的权益融资成本以及降低整个公司的总资本成本。内部控制质量（DUM_ICID）与总资产报酬率（ROA）系数显著正相关，说明上市内部控制质量越高，对公司的业绩和企业价值越具有促进作用。

（二）多元回归分析

表2给出了假设1的检验结果。从表2看，在债务融资成本和内部控制质量的回归结果中，DUM_ICID的系数为负且通过了1%的显著性水平检验，这说明随着内部控制质量的提高（降低），上市公司债务融资成本会显著降低（提高）。在权益资本成本和内部控制质量的回归结果中，DUM_ICID的系数为负但是不显著，说明内部控制在一定程度上起到了降低权益资本成本的作用，但是作用不是很明显，假设1得到部分验证。研究结果与孙文娟（2011）的研究结论一致。在上市公司总资本成本和内部控制质量的回归结果中，DUM_ICID的系数为负且通过了1%的显著性水平检验，这表明随着内部控制质量的提高（降低），上市公司总资本成本会显著降低（提高）。进一步观察回归模型中的各控制变量，其回归结果与以往的研究大体一致。规模越大的企业，其信息不对称程度越低，风险越低，债务资本成本、权益资本成本和总资本成本越低；上市公司业绩越好，债务资本成本、权益资本成本和总资本成本越高，其可能的原因是投资者对业绩好的公司的预期回报率更高；企业财务杠杆越高，债务资本成本、权益资本成本和总资本成本也越高。原因在于较高的财务杠杆会加大企业的破产风险，因此企业需要更高的投资回报率来补偿这种风险；上市公司的国有股权性质只对公司的债务资本成本有显著影响，国有企业债务资本成本显著低于非国有企业，这与我国的国有企业更容易获得国有银行“贷款优惠”的现象一致。企业固定资产在总资产中所占比例越高，资产期限越长，权益资本成本和总资本成本越低；如果企业有再融资需求，权益资本成本和总资本成本则越高。公司成长性与权益资本成本和总资本成本显著正相关，表明高成长公司其本身风险较高，投资者所需要的回报率也较高。是否四大审计对公司权益资本成本和总资本成本影响不显著，但是显著降低了债务融资成本。

表3给出了假设2的检验结果。从表3看，DUM_ICID与CONTROL的交互变量与债务融资成本、权益融资成本以及总资本成本均显著负相关，说明相对于非国有上市公司而言，国有上市公司拥有较高质量内部控制，其债务融资成本、权益资本成本和总资本成本越低。因此假设2得到验证，而且从回归系数可以看出（债务融资成本交互变量的系数为-0.00477，而权益资本成本交互变量的系数为-0.05152），上述影响在权益资本成本方面更为突出，可能的原因在于相对于资本市场的投资者而言，银行可能在贷款及后续的监督中更具信息优势，所以内部控制对债务融资成本的影响相对低一些。

五、研究结论

利用我国沪深A股上市公司2009年至2011年相关数据，本文研究发现：内部控制质量的提高对于降低上市公司债务融资成本与总资本成本均有显著作用，但是对权益资本成本的影响并不显著。进一步研究发现，相对于非国有上市公司而言，国有上市公司内部控制质量的提高对于降低其债务融资成本、权益资本成本以及总资本成本的作用更为显著。

本文对验证内部控制质量是否会影响资本成本提供了一定的证据，还提供了如下政策启示，即监管部门应积极引导上市公司提高内部控制质量，上市公司也应积极主动加强其内部控制建设，从而发挥内部控制在资源配置中的作用，促进上市公司的长远发展。●

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*基金项目：国家自然科学基金项目“内部控制对关系专用性投资价值创造的传导机制研究”（71272220）、教育部人文社科青年基金项目（11YJC630235）、安徽工业大学研究生创新研究基金项目（2012104）。

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*基金项目：国家自然科学基金项目“内部控制对关系专用性投资价值创造的传导机制研究”（71272220）、教育部人文社科青年基金项目（11YJC630235）、安徽工业大学研究生创新研究基金项目（2012104）。