伊利股份：高净利复合增速揭示投资价值

伊利股份（600887）在2002年-2006年，通过供应低端产品不断扩张、抢占市场，规模提升助长利润提升，而在这个阶段，毛利率变化对于企业盈利提升的贡献是负的；2006-2009年，奶制品生产开始呈现差异化，高端产品供应的增加使得乳企毛利率迅速增长，而收入并没有对利润产生多大的正面作用，而这个阶段由于食品安全事故的发生，费用上升特别快， 拉低了整体盈利水平；2010-2013 年，伊利与蒙牛的差距拉大，伊利话语权的上升和竞争者间的比较优势提高，为伊利费用率的下降做了贡献。费用率下降成为了伊利盈利增长的最最重要的来源。2014年原奶需求增加，2017年有望达到6.6千万吨，未来5年原奶需求增速或将达到7%，再加上供给过剩，原奶价格明显下降，伊利在乳制品行业中保持绝对龙头的趋势将稳步提升。

行业地位优势明显

笔者从行业数据中了解奥，2011年年伊利和蒙牛的市场份额相差无几，经过两年发展，伊利逐渐与蒙牛拉开差距，其2013年销售收入占到全行业收入的16.87%，而蒙牛为15.31%。伊利和蒙牛两家合计占有了乳制品制造业30%以上的市场份额。光明所占的市场份额较小，近几年略有提升。

从获利能力的角度来看，在2011年伊利与蒙牛收入相当的情况下，伊利的利润总额就已经比蒙牛高了7500万元，在随后的发展中，伊利的利润总额增速高于全行业的增速，达到了19.67%。而蒙牛的利润总额增长很慢，2011至2013年复合增长率只有3.43%。光明的利润总额基数较小，这几年也获得飞速的发展，2011至2013年复合增长率达到了71.76%。因此，从行业地位方面来说，伊利目前是国内乳制品制造业当之无愧的老大。

充足奶源有保证

通过对牛奶行业近10-20年发展过程和利润增长结构的分析，笔者发现决定行业发展的核心要素只有两个：奶源、竞争格局，其他变化通过影响这两个要素发挥作用。

笔者首先描述奶源方面的情况。2009年240万个散养户供给了74%的原奶，而到了2017 年，经预测大型牧场的将供给45%的原奶，并且前十大乳企供奶量将占 1/5。乳企单方面定价收购散养户奶的时代即将过去，上游行业集中度的迅速提升将提升养殖环节话语权。接下来我们就看看目前国内的十大牧场的情况，数据表明伊利在自建牧场方面比蒙牛更为积极。2012年，伊利牧场产量31.7万吨在全行业排名第三；而蒙牛在牧场业的占比很小，大部分牧场奶源都源于与现代牧场签订的 10 年承购协议。如果蒙牛不做更为积极的尝试，10 年以后其在高端奶源方面的话语权堪忧，与伊利的差距将拉大。

广告品牌效应佳

再从竞争格局来看，对于乳制品这样的快消品来说，品牌建设极为重要，在影响消费者最终购物选择上起到主导作用。因此对于乳制品企业来说，在广告投放、事件性营销、企划宣传、营销策划等方面会投入大量的人力物力，以期获得品牌知名度及美誉度的持续提升。从历史上来看，事件性营销也非常成功地将一些品牌带入了发展的快车道中，比如超级女声之于蒙牛酸酸乳。伴随蒙牛酸酸乳2005年对“超级女声”的冠名和播出，酸酸乳的销售快速攀升，达到25-30亿左右的销售额。

今年以来，我们看到伊利在各种综艺类节目冠名上高举高打。3.12亿拿下“爸爸去哪儿”第二季独家冠名权，8800万元获得腾讯视频“中国好声音”第三季网络总冠名权。竞争决定企业对成本波动的转嫁和受益能力，而从上游奶源掌控力、下游市场拓展两方面，伊利近年都优于蒙牛，两家龙头企业差距在逐渐拉大，有利于伊利对盈利的掌控。而对于光明、三元等区域品牌来说，曾经最大的制约——奶源瓶颈，将会由于国内外牧场奶源供应的逐步充裕而逐渐缓解，曾经对于品牌、品质、研发的积累，会帮助企业在未来获得更大的竞争力。

资产质量优秀

通过伊利、蒙牛、光明的财报与行业值进行对比可以总结出，伊利有10个指标优于行业优秀值，蒙牛8个指标优于行业优秀值，光明有7个指标由于行业优秀值。

从盈利能力状况来说，伊利股份的净资产收益率、总资产收益率、销售收益率、成本费用率均优于蒙牛乳业和光明乳业。资产质量方面，伊利的总资产周转率是要优于光明和蒙牛，光明由于加大了销售力度，总资产周转率方面是要优于蒙牛的。在应收账款周转率方面，伊利>蒙牛>光明，这也说明伊利在应收账款的收回比较快。

另外还有资产现金回收率这一指标，这是衡量资产利用效果的一个直接看点，可以说比值越大，利用资产创造的现金流入越多，整个企业获取现金能力越强，经营管理水平越高。在这方面，伊利>光明>蒙牛，光明再次超越蒙牛，与其2013年较高的经营现金净流入有关。伊利的资本保值增长率同样是行业中的佼佼者，优于蒙牛和光明，表明企业发展后劲很充足。从这里，我们已经可以看出，伊利的资产质量方面是比蒙牛和光明都要优秀的。三家乳企业的资产负债率均在50%-60%之间，低于食品加工行业平均值，速动比率和现金流动比率也处于优于行业优秀值的状态，所以三家企业在偿债方面都不会面临太大的风险。

总体来看，伊利在2013年的经营效率是强于蒙牛和光明的。而蒙牛在下半年收购了雅士利，同时因为调整费用策略，在2013年蒙牛的期间费用率较2012年上升了2.3个百分点，未来能否带来收益的提升，还有待观察。

未来市场发展潜力大

从过去5年的归属母公司股东净利润复合增长率来看，伊利>蒙牛>光明，但是A股市场给予较小市值的光明乳业最高的市盈率，这是因为看好其将来的想象力，而光明乳业今年以来下跌了28.54%。同时，港股市场给予蒙牛36倍的市盈率，而A股市场中净利润复合增速高于蒙牛的伊利市盈率只有21倍，这也正是伊利高管在今年大幅增持的原因之一。（雪球ID：不明觉厉的小伙伴）