我国上市公司非效率投资行为的表现及建议

潘兴坤

(哈尔滨商业大学，黑龙江 哈尔滨 150028)

2008年，一场始于美国的金融风暴席卷全球。时至今日，金融危机的阴影仍然未能完全消除。为了应对此次危机，扩大内需，中央出台了“四万亿的货币经济刺激措施”，其中上市公司的项目投资占了很大部分。所以上市公司的投资效率成为应对金融危机成败和企业运营的决定性因素，也成为社会关注的焦点。

一、上市公司非效率投资行为简介

(一)非效率投资

依据传统理论观点，公司投资行为是依据净利润最大化的准则进行投资决策。但是，高管、经理等投资决策的制定者为了实现利益最大化，往往只从自身利益出发作出决策，忽略了其他股东的利益。这种投资行为称之为非效率投资。非效率投资主要表现为过度投资和投资不足。

(二)过度投资

过度投资(Over Investment)行为的表现是经理人将公司的自由现金流投放于净现值小于零的项目中去。Jensen(1986)认为，经理人因为只考虑自己的利益，会通过盲目扩大公司规模来达到自己物质或者非物质的利益诉求，浪费公司的资金也在所不惜。那些净现值小于零的项目，也会在他们的投资之列。究其原因就是为了通过扩大企业规模来满足自己物质和非物质方面的各种利益。

(三)投资不足

投资不足(Under Investment)是指企业投资决策者由于各种原因，主动或被动放弃那些净现值大于等于零的项目的投资行为。总的来说，企业投资主要原因在于债务过多。企业的投资支出随着流动风险和企业负债的增加而增加。过多的债务将导致经理人被迫或自愿放弃净现值为正的投资项目，进而引发投资不足。

二、我国上市公司非效率投资行为

(一)大量自由现金流引致过度投资

20世纪80年代后期，西方提出了现代财务核心理论之一——自由现金流量理论，主要论述了股东与管理者之间存在的代理成本问题。Jensen(1986)将现金流量定义为:企业以满足净现值大于零的项目所需的所有资金后剩余的那部分自由现金流。大量的自由现金流可能会使得管理者缺乏谨慎投资的心理，即使有失误也会因为有充裕的现金流而相安无事，从而导致过度投资［1］。我国上市公司在很大程度上存在过度投资行为，原因主要在于有充裕的自由现金流。

(二)国有控股公司存在过度投资行为

一般情况下，控股股东性质可分为法人控股和国家控股两类。第一类一般是民营控股上市公司;第二类控股股东是政府。对民营上市公司的股东和经理人来说，投资行为都会表现十分谨慎。因为管理者和股东要为投资损失“买单”。与非国有上市公司相比，国有控股公司的投资行为有所不同。企业习惯于用经理人的业绩来评价他们的能力，并且与其收益紧密相连。所以，经理人为获得物质或者非物质收益，不惜把公司的资金大量投入到那些短期可以获利但长期收益不高的项目中［2］。

(三)公司负债过多引致投资不足

我国很多上市公司由于“债台高筑”，无法拿出充裕的资金进行投资，即使是那些净现值远远大于零的优质项目，也只能望而却步。捉襟见肘的资金状况也使得企业的流动性大幅降低，甚至最终导致破产。

三、提高我国上市公司投资效率的对策建议

(一)优化上市公司股权结构

首先，进一步优化国有股权结构，继续减持国有股，积极培育机构投资者。充分发挥机构投资者的监督作用，有效解决国有股股东缺位问题。适度提高机构投资者在上市公司治理结构中的地位。其次，建立健全监督奖励机制，奖励控股股东的监督行为。比如通过股权激励机制巩固股东的控制权，或者根据业绩奖励大股东。第三，建立控股股东诚信档案，对侵害其他股东利益的行为予以严厉打击。并且，对于次数达到上限的股东禁止其上市。

(二)充分利用负债融资抑制过度投资

负债企业，特别是负债率较高的企业，都会承担较大的利息压力，并且其资金流动会受到有关机构的监管。这样，企业就难以随意支配其自由现金流。无论高风险还是低风险企业，他们的投资规模都与其负债水平呈显著负相关关系。总体而言，债务能有效地抑制过度投资企业［3］。因此，可以通过增加负债抑制上市公司的过度投资，通过减少负债缓解上市公司的投资不足。

(三)提高上市公司信息披露的透明度

上市公司信息披露对于营造一个公平公正的市场环境发挥着重要作用。证券交易所是监管上市公司的重要机构，应进一步采取有效措施提高上市公司信息披露的透明度。首先，在企业做出上市申请时就应严格监管，谨慎审查其上市资格和条件，避免上市后股东权益被损害。其次，制定严格的交易制度，明确上市公司信息披露的标准和事项，严格信息披露管理，规范信息的编制。除此之外，还要从上市公司的行业、地域、股权等角度出发，采取专人负责制，从而提高监管质量。

(四)完善相关法律制度

公司治理包括很多利益主体，要想保障各主体的权益，提高公司治理效率，进一步完善相关法律制度尤为重要。具体来说，我国应该通过强化立法，进一步明确机构投资者的股东权利与义务，进一步挖掘机构投资者的潜在力量，有效保障小股东的合法利益，严厉侵占上市公司利益的行为。

［1］Jensen M.Agency Costs of Free－cash－flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］.American Economic Review，1986，76(4):323 －329.

［2］张屹山，王广亮.论国有企业改革的根本问题是解决委托代理关系［J］.中国工业经济，2001(11):8－12.

［3］童盼.负债融资，负债来源与企业投资行为［J］.经济研究，2005(5):75 －84.