欧元区负利率政策的内容、背景及影响

周大胜

摘要：欧洲央行于今年6月宣布包括实施负利率政策在内的一揽子宽松措施，成为全球首个推行负利率政策的主要经济体央行，引起市场关注。本文首先详细梳理了本轮货币政策的主要内容，其次分析了本轮货币政策出台的宏观经济背景，最后探讨了本轮货币政策对欧元区经济的潜在影响。

关键词：负利率 欧元区 量化宽松 TLTROs SMP

欧洲央行在今年6月5日召开的议息会议上宣布了包括实施负利率政策在内的一揽子宽松措施，成为全球首个推行负利率政策的主要经济体央行，虽然市场普遍预期此次欧洲央行会采取负利率的措施，但此次货币政策的力度超过了市场的预期。本文拟对本次政策的具体内容、背景及影响进行深入解读。

欧洲央行在6月议息会议的政策内容

欧洲央行此次推出的货币政策措施主要包括推行负利率与定向长期再融资操作（TLTROs）在内的四个方面（见表1），并对未来可能采取的资产购买计划等量化宽松措施（QE）给予了相对正面的回复。

（一）利率政策

欧洲央行将主要再融资利率（MRO）由 0.25%下调至 0.15%，隔夜存款利率（DF）由零利率降至-0.1%，边际贷款利率（MLF）由 0.75%降至0.4%。欧洲央行以主要再融资操作利率为目标利率，以边际贷款利率为利率走廊上限，隔夜存款利率为利率走廊下限，所以其利率走廊由75bp缩窄至50bp，这将降低欧元无担保加权平均隔夜利率（EONIA）的波动性。隔夜存款利率降为-0.1%则意味着商业银行对于存放于欧洲央行的超额存款准备金以及相关存款，将向欧洲央行支付利息。此前瑞典央行也于 2009 年至 2010 年曾试行存款负利率 ，历时14 个月，丹麦央行自 2012 年 7 月至 2014 年 4 月也推行过负利率政策，但笔者认为这是全球主要央行第一次采取负利率政策。

（二）定向长期再融资操作

为鼓励商业银行向家庭与非金融企业发放贷款，促进实体经济的复苏，欧洲央行提出为期四年的定向长期再融资操作，即TLTROs。TLTROs 预定于 2014年 9 月及 12 月分两批进行，到期时间为 2018年9月，期限约为48个月，长于此前的长期再融资计划（LTRO）。TLTROs是指商业银行最初可按其向欧元区非金融私营部门贷款余额的7%获得借款，预计借款的总资金规模将达到 4000 亿欧元。TLTRO 的利率在每次操作的期限内，将被固定为操作时欧元区主要再融资利率加 10bp的利差。2015 年3 月至 2016 年 6 月，商业银行每季度还可申请最多3倍于其向欧元区非金融私人部门净贷款规模的 TLTRO，同时在申请TLTROs的两年后，商业银行具有偿还TLTROs贷款的提前偿付权。TLTROs 将通过定向引导确保信贷资金流向家庭与非金融企业。

（三）证券市场计划停止冲销

证券市场计划英文全称是Securities Markets Program（SMP）。2010年5月，为了缓解市场紧张情绪，促进货币市场利率的稳定，欧洲央行推出了SMP购债计划以购买国债和私人债务。SMP是欧洲央行公开市场操作之一，旨在通过干预欧元区国家债券市场，来解决严重阻碍欧洲央行货币政策传导机制的问题。SMP冲销是指欧洲每周向银行提供生息存款以对冲其当周对银行释放的流动性。停止对SMP购债行动冲销，就意味着向市场释放流动性。截至5月末，仍在账面的SMP总额达1645亿欧元，欧洲央行停止冲销意味着向市场释放1645亿欧元的流动性。伴随SMP的逐步到期，其向市场注入的短期流动性也逐步减少，总体来说对资金的短期市场影响有限。

（四）固定利率全额主要再融资操作

在固定利率全额主要再融资操作中，欧洲央行承诺，只要商业银行提供合格抵押品，即可从欧洲央行处获得无限量流动性。此次议息会议决定将原本持续至 2015 年 7 月的该操作延长至 2016 年 12 月，银行通过提供合格抵押品，可以继续从央行处获取无限量短期资金，这将有助于维持货币宽松的局面，并强化央行对市场短期流动性的支持。

（五）加强购买资产担保证券的准备性工作

欧洲央行表示在观察当前货币政策市场的影响后，视情况考虑实施进一步量化宽松甚至是全面量化宽松的可能性，具体措施包括筹备购买资产担保证券（ABS），此表态向市场传递了宽松行动并未终结的强烈信号。据欧洲金融市场协会（AFME）统计，2013 年上半年欧洲资产证券发行额为 835 亿欧元，因此购买ABS对于促使市场宽松的作用有限，除非还包括购买其他类资产。

欧洲央行采取当前货币政策的宏观经济环境

（一）经济增长缓慢，通缩风险加大

欧元区尽管正处于近3年最好的复苏状态中，但其迟缓的复苏步伐以及持续的低通胀引发了欧洲央行的忧虑。最新公布的欧元区一季度季调后 GDP 环比仅增 0.2%，从各国数据来看，在法国经济增长停滞、意大利陷入负增长的情况下，仅有德国经济略让人欣慰，推动一季度欧元区经济实现了适度的正增长（见图1）。

欧洲央行唯一的货币政策目标是使通胀目标低于并接近 2%。如果通胀率在 2%下方太远，将构成通货紧缩的风险。5 月欧元区 CPI同比下滑至 0.5%，通胀率持续走低，远低于欧洲央行为维持物价稳定所设定的 2% 的警戒线，显示欧元区通缩风险进一步增加，CPI长期位于低通胀区间徘徊，最新公布的欧元区6月CPI初值年率为0.5%，核心CPI年率为0.8%，通缩风险并未消除，加剧了欧洲央行实施宽松政策的压力。

（二）信用扩张缓慢，实体经济受伤害

2011年下半年到2012年上半年，为解决意大利与西班牙等国不可持续的主权债务高融资成本问题，欧洲央行先后推出了长期再融资操作和直接货币交易（OMT）购债计划，这两项货币政策操作有利于“欧猪五国”1银行增持本国国债，极大地降低了相应国家的主权债务收益率，避免了欧债危机的进一步蔓延。endprint

由于欧元区国家内部经济结构的差异与发展的不平衡，各成员国间的商业银行仍然互不信任，资金拆借市场效率低下，导致各成员国之间信贷环境的严重分化。虽然德国自身经济核心竞争力强，但欧元区内的主要贸易伙伴需求疲软，所以德国企业的信贷需求仍然疲软。而其他国家的商业银行为避免风险，倾向于主动收缩对实体经济的贷款，使得整个欧元区非金融企业融资环境恶化，信贷规模增长缓慢，其增长率远低于危机前的水平（见图2）。最新公布的欧元区5月私营企业贷款年增长率为-2.0%，预期为-1.6%，前值为-1.8%，私营部门贷款规模进一步大幅萎缩，显示欧元区实体经济的不稳固。

（三）欧元汇率持续走强，出口增长缓慢

自2012年年中以来，不断走强的欧元削弱了欧元区出口的增长。欧元名义汇率上升一方面倾向于拉低欧元区通胀率，另一方面，也不利于欧洲的出口，尤其不利于欧洲经济体中德国的出口，当前欧元区出口增长率同比下降1.5%，已连续两月保持负增长态势，持续的欧元升值态势削弱了欧元区竞争力。

欧元区此次货币政策的潜在影响

（一）负利率有助于压低欧元汇率，对信贷刺激的效果存疑

2012 年 7 月，为了避免国际资本的大量涌入与增加对实体经济的信贷支持力度，丹麦央行将其对银行业的主要存款利率下调至-0.2%，在丹麦克朗稍微贬值后，随后调整为常态的-0.1%。负利率显著降低了丹麦克朗兑欧元汇率，阻止了热钱进一步流入丹麦。但丹麦的负利率政策并未促使商业银行增加对非金融企业的信贷投放。实际上，若参考丹麦经验，从长期来看，负利率虽然可以迫使银行增加信贷供给，但信贷并不仅仅由供给端决定，需求端增长才是决定性因素。

负利率还存在其他隐患，一方面，负利率可能使银行将成本完全转嫁至融资方，增加融资者的借贷成本，从而抑制信贷需求，结果成为信贷紧缩措施；另一方面，负利率可能降低商业银行利润，增加商业银行的风险。目前欧元区尤其是“欧猪五国”的商业银行普遍存在盈利能力弱、抵抗风险能力不强等问题，当前的负利率政策可能会削弱其生存能力，增加商业银行的信用风险。

（二）定向长期再融资操作有助于降低边缘国家融资成本，但对信贷刺激的效果存疑

为推动非金融企业与消费信贷增长，欧洲央行推出了TLTROs计划，但这未必会促使商业银行增加对非金融企业与消费类信贷的投放力度。TLTROs是由成员国商业银行自愿申请的，虽然欧元区经济处于缓慢复苏的进程中，当还存在不确定性。在经济增长不确定的情形下，商业银行基于自身经营风险的考量，具体申请额度并不确定。

然而TLTROS本身有助于降低边缘国家企业的融资成本。由于欧元区内部经济发展不平衡，核心国与边缘国商业银行之间资金拆借很难实现，TLTROs为边缘国商业银行向企业贷款提供了保障，实体经济信贷投放的增加有利于恢复边缘国的经济，并逐步实现资金拆借的正常化。

（三） 欧元可能成为新的套息交易融资货币，不利于金融系统的稳定

外汇套息交易（Carry-Trade）是指投资者通过低息货币融资，然后投资高息货币资产的交易。在外汇套息交易中，投资者不仅能获得高息货币国的平均资产收益，同时也能够赚取低息货币相对高息货币贬值带来的外汇波动收益。

欧洲央行实行负利率政策可进一步巩固全球货币宽松环境，欧元作为套息交易货币将带来三方面影响：首先，目前欧元区债券收益率已经处于历史低位，套息交易将进一步推高债券收益率较高水平国家的货币利率，而相关国的债券收益率上升将可能引发货币争相贬值，不利用全球金融系统的稳定；其次，欧元区资产价格在套息交易的作用下可能迎来进一步上涨，这可能会加深宏观经济基本面与资产价格的背离，而资产价格泡沫一旦形成，在潮汐退去后，可能导致系统性风险的发生；最后，套息交易可能会进一步降低汇率市场的波动性，在风险情绪上升后，更易引发恐慌下的金融资产抛售，加剧系统性风险的发生。

注：1.“欧猪五国”（PIIGS），是国际债券分析家、学者和国际经济界媒体对欧洲五个主权债券信用评级较低的经济体的贬称。这个称呼涵盖葡萄牙（Portugal）、意大利（Italy）、爱尔兰（Ireland）、希腊（Greece）、西班牙（Spain），特别指各国的主权债券市场，这些国家的公共赤字也都超过了3%。

作者单位：兴业银行投资银行部

责任编辑：廖雯雯 印颖endprint