法国兴业银行中国经济学家姚炜：货币政策有望谨慎放松房地产市场进入调整期

《债券》：今年上半年，人民银行已经两次有针对性地下调部分金融机构的存款准备金率，以加强对“三农”和小微企业的支持。对于这种货币政策的调整您有何看法？

姚炜：不管是定向降准还是全面降准，对流动性的影响都是类似的，通过几次定向降准也可以达到全面降准的效果。由于货币政策工具一般以调节量为主，因此很难做到结构性调整。而定向降准的好处在于，可以对经济做一些结构性的调整，像再贷款，可以直接把钱交给需要的项目。

我认为如果经济增速不再出现如一季度看到的快速下滑，就没有必要再进行全面降准，央行对可以调结构的定向降准会加偏好。

《债券》：定向降准具有可以调结构的优势，但市场也很担心资金最后的流向，是否能达到调控目的。对此您怎么看？

姚炜：的确资金具有流通性，哪里回报高就去哪里。如果小微企业确实回报水平偏低，货币政策工具也无法准确控制资金的流向。因此，不管是定向降准还是政策微调，都只是周期性的政策，要解决小微企业融资难的问题，还是要靠改革，尤其是利率市场化的改革。

《债券》：为什么说利率市场化改革会有助于小微企业解决融资难问题？

姚炜：打破刚性对付是利率市场化中最为重要的部分。现在私营企业之所以融资难，而国有企业融资相对容易，正是因为国企有国家的信誉背书，即所谓的刚性对付。如果刚性对付打破，国企也要依靠经营状况借贷，那么私营企业融资就会变得相对容易。

进一步说，按照其他国家的经验，如果利率市场化可以更好地推进，直接融资的占比将会增大。大型企业可以通过债券等利率低于银行的融资方式进行直接融资，这样就迫使银行业务向中小企业发展，并且更加重视风险评估，关注小微企业。虽然这将是一个很漫长的过程，但利率市场化确实在朝这个方向推进。

《债券》：利率市场化会不会造成利率越来越高？

姚炜：我认为并不一定。利率包括融资利率和投资回报，即存款利率。对于中国家庭来说，金融市场化最好的消息，就是令家庭金融资产的回报逐步上升，例如市场上的理财产品利率较存款利率要高。

但对于企业来说，利率不一定都会上升。如果是运营良好的企业，由于融资渠道较多，不一定必需通过银行借贷，可以在由投资者评估风险后，通过债券市场直接融资，因此利率可能下降。而如果是低效率的企业，利率就可能上升。

如果看社会整体的平均融资成本，其实现在已经基本均衡了，一般来说，企业长期的融资成本应该和GDP的名义增速相当。中国现在的GDP增速接近8%，企业融资成本差不多也应是这个水平。

《债券》：货币政策在未来是否会进一步宽松？

姚炜：我认为央行在解释货币政策时强调坚持审慎政策是不希望让市场产生误解，以为2009年、2010年出台的刺激政策会重复。在实际操作中，货币政策仍然需要适时做出一些周期性调整，这个调整有一个结构性目标，就是中国要去杠杆。结构性目标决定了货币政策的整体去向不可能太宽松，但在经济下滑的时期也可能出现适度放松。预计货币政策会有一定的放松，因为现在房地产的风险还没有明显化解，未来几个月可能会看到一些有针对性的支持性政策。

《债券》：刚才提到国企刚性兑付的优势可能会被打破。您认为国企改革下一步的方向是什么？如何利用资本市场的力量来推动其进行市场化改革？

姚炜：国有企业目前在人事、股权框架等方面都不是非常市场化。因此改革的方向很明确，就是国有企业也要市场化运营，以后要和民营企业一样，在同样的法理下、同样的待遇下竞争。

因为国有企业现在改革的方向是国家要成为其股东，而不再是现在的管理人身份，所以国企的股权要可以买卖，将有更多的国企上市，更多的国有资产要进入金融市场。如果金融改革做得好，股票市场能够重新赢得投资人信赖，则会有助于国有企业的改革。国有企业可以通过把股权卖给私人部门，部分缓解企业债务压力，以及政府的债务压力。

我觉得对于企业来说，要认识到资本市场最重要的是信誉，企业在这个市场中不是单边索取资金、借一次钱就完了，而是要长期在这个市场中融资。目前企业没有这样的意识是因为其长期以来主要依靠银行融资，和银行建立好关系就可以。但是进入资本市场之后，债权融资、股权融资都需要和投资人建立长期的信任，需要进行不断地沟通，比如通过信息披露来增加透明度、重视信息真实的价值等。

《债券》：您提到房地产市场存在一些风险，这种风险是否可控？长期来看房地产市场的调整对宏观经济会造成哪些影响？

姚炜：虽然最近宏观经济数据开始出现反弹，但是房地产的数据还处在下行通道中，无论是销售、建设还是投资，增速都在下滑。不但是今年下半年，在未来几年，房地产的调整都可能会给经济带来比较大的下行压力。

我们通过比较2008年之前和之后城市人口的变化趋势，发现在2008年之后，三四线城市的人口增速明显下降，但是大量的房地产建设在2008年之后都集中在三四线城市，其总量占到中国房地产建设量的70%。基于这样的供需背景，房地产市场如果没有持续的高速信贷增速支撑，那肯定要进入下行通道。

我觉得未来几年可能出现区域性泡沫破裂，温州就是最好的例子。温州的房地产价值在2010年达到高位后开始下跌，至今都没有出现任何反弹迹象。所以在整体信贷并不宽松的环境下，部分城市涨价过头或供给过度，会导致房地产出现价格调整；但全局系统性的风险应该是可以避免的。

房地产进入下行通道对于中国经济长远发展来说其实是有利的。中国的城镇化现在最大的瓶颈，是大量农民工进城却买不起房子，没有办法真正落户。所以如果房地产价格回归到一个比较合理的水平，可以促进城镇化。而农民一旦落户成为城市人，消费习惯就会改变，消费就会增加。另外，房地产作为金融资产对家庭的影响也很大，高房价会挤压家庭消费，挤压经济体的信贷、投资等等。所以房地产价格合理的调整对于经济发展是有利的。

《债券》：您对中国下一阶段的经济指标作何预测？

姚炜：总体来看，今年下半年的经济增速反弹未必会很强劲，但下行空间也比较有限，所以我认为今年中国经济的增速应该在7%～7.5%之间。

另外，中国经济现在确实有风险，房地产是主要风险之一，与此相关的还有债务风险。虽然在未来几年这些风险可能让人比较担心，经济还会经历较为困难的阶段，但随着改革的推进，中国经济增长的质量已经开始提高，从长期来看，中国经济的前景会越来越好。

专家简介

姚炜，法国兴业银行中国经济学家。复旦大学经济学学士，美国Tufts University经济学硕士。曾于科威特中国投资公司担任宏观研究分析师。荣获第十二届（2012）“远见杯”宏观经济预测大赛“年度预测冠军”称号；2012年彭博中国经济学家排名第二名。

（有头像图片，留适当位置）

责任编辑：孙惠玲 刘颖endprint