守得云开见月明

冉兰

上证指数自07年见顶6124点之后，进入漫长冬季，整个熊市冬眠期长达七年，这在全球股票史上也属罕见。而如今，我们很有可能正站在熊市末期与牛市初期的交错地带。或者更有可能的，我们虽茫然不觉，却已然站到了牛市的起点。

虽然预测牛熊看起来是很无稽而且很不靠谱的行为，但我们仍想通过这样一个清晰又通俗的描述，来表达我们对未来股市的长期看法。一般而言，一轮较大级别行情的产生，往往需要几个因素的互相配合：一个较低的起跳点（技术派）或较低的估值（基本派）、一个短期内难以证实或证伪的做多理由、利率环境出现变化、政策重心更多向经济发展倾斜、经济开始呈现低位爬升态势（由预期传导到数据）。需要说明的是：以上几个因素若仅有一两个闪现，那行情充其量也就是反弹；若配合因素越多，则行情级别越大。

起跳点或估值，相对比较好理解。以沪综指为例，6124点一路下滑，最低曾于08年下探至1664点，这一极端的调整既是对上一轮牛市过度泡沫的报复，也成为了一轮长熊格局的猛烈开端。这一罕见的、极度煎熬的走势，客观上为市场创造了一个较低的起点位置；至于估值，虽然我们认为估值较于大众情绪而言，好比浮标之于水的关系，估值随情绪而起伏显得不那么靠谱，但当A股呈现出银行地产等长期几倍PE、相比港股长期倒挂的时候，是应该引起重视了。这种极端的低估值情况在历史上并不多见，往往具有一定的指示意义。至少我们可以知道此处水位极浅甚至接近干涸，比这样更差的，恐怕只有崩盘了。而所谓崩盘，显然是个极小概率事件，暂不考虑。

当然，仅有低的起跳点或低估值是仅仅不够的，不足以解释为什么整个14年前七个月都没有行情。行情要起来就好比起义需要有口号猪得站在风口才能飞一样，需要有一个或多个做多的理由，而且更为关键的是，这个做多理由在短期内大家无法证实或者证伪。回顾05年的牛市，事后被冠名为股权分置改革行情，但如今来看，所谓股权分置改革不过是矛盾进一步分化甚至后移，但当初无法证实或证伪，就在各方争论之际行情已起，这就足够。看如今，行情由沪港通点燃，但纵深化却源于改革深化。而有意思的是，改革如何深化以及深化后是否成功，绝非当下能证实或证伪的。显然，这个做多理由更好。

纵观历史上任何一次或大或小的上升行情，都是由或大或小的增量资金来推动的，所以无论从哪个角度来看，行情均可以定性为流动性行情。但如何流动得起来，显然是有其中的道道。我们认为最核心的因变量，就是利率环境的变化。股市相对于实体经济而言，是虚拟经济范畴，也属于风险资产。当社会整体资金层面趋紧导致社会用资成本上升时，股票这种风险资产往往是最先被抛弃的，而对于企业而言上升的资金成本，却又被巧妙的包装为给投资人的所谓无风险收益产品，往往以固定收益的面目出现。当固定收益动辄7%-10%的时候，只有傻子才会冒着本金损失的风险去股市里扑腾差不多的收益。但现在，天平开始逐步回到正常的位置。当多个现象均指向一个方向时，我们已经可以做好清晰的预判：资金最紧张的时刻已然过去，资金的天平也逐步回正，随着无风险收益率的下降，跷跷板的另一端——以股市为代表的浮动收益产品会慢慢绽放他应有的魅力。当然，新股的再度开闸或会客观上造成资金的稀释，但稀释不了的是资金进入股市的热情。

在中国的股市，还有一个很流行并且很难驳倒的说法，即中国股市是政策市。政策对股市的确有着较大的影响。从逻辑上，单一政策会对短期走势造成扰动，但组合政策或者政策的趋势会对经济运行造成影响，进而传导到股市。在我们看来，政策不过就是经济的对冲，与更加市场化的国家相比，就是人家更多的倾向于依靠市场自己的力量来解决，而我们更为迷恋或者迷信自己的能力，但大致原理是一致的，即对冲。经济过热的时候收紧浇冰桶，经济过冷的时候放松添柴火。必须承认，我们的政府很优秀，调结构和稳增长这两个看似矛盾的事情做得看起来还是很和谐。一直带动中国经济快速增长的火车头——房地产，在过去因为过于绑架经济而自身形成强大泡沫而让历届政府头疼不已，如今，我们似乎看到了鸡尾酒疗法的初步疗效。各种限购限贷措施将房地产放进了冰箱急冻，阻吓了购房者同时也让体质弱的开发商淘汰，进一步阻吓进入房地产的逐利资金。另一方面，一万亿的棚改计划已经拉开序幕，而银行也除旧改一律不批的态度在对资金做着方向引导。看起来，房地产泡沫在可控的范围内慢慢变小，似乎是个好现象。既然调结构有了一定成效，考虑就业等现实因素，稳增长显然有望重新成为重要的考虑，自然相关的政策倾斜也正纷至沓来。回顾过去三个月以来大大小小的政策，明显暖风偏多。

那么这种暖风频吹的局面，是否就一定能换来经济数据的好转？不见得。事实上，一轮行情的起因由上面其他因素都可以启动，但唯有经济的真实好转传递到上市公司业绩的持续增长，这一点才是支持行情能走多远的重要因素。历史上大部分的牛股，其实最终都跟业绩的大幅改善给股东的预期回报提高有关系。如今我们能看到的是，因为过去调结构的主观需求和资金面紧张的客观局面，造成了各种经济数据相对低位徘徊甚至有所反复的混沌局面，这也是目前行情产生争执的一个主要原因。但我们必须搞清楚一个逻辑：经济数据反映的是当下，不预示未来。而当下数据的产生是过去的各种政策和规律使然，因此要想琢磨未来数据的变化，则应看当下的各种政策和规律，究竟能对未来的经济起到什么样的作用？有一点可以肯定的是，今年GDP增速7.5%应该八九不离十。至于从宏观何时传递到微观，的确是个未知数。不过，从做投资的角度，我们不一定总是拿着望远镜看全貌，若在一个整体做多的氛围里，我们能找到一些行业或者公司是业绩增长并且保持稳定的，那么投资的胜率也会进一步提高。

综合分析，我们认为：市场正在逐步朝着有利于多方的方向在发展，从战略上可以考虑由防御转向进攻。投资者正面临着守得云开见月明的中长期投资机会。但同时需要对行情的反复也做好充分的准备，战术上的阶段防御也必须保留。